一、美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀

美國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始暴露，但總需求尚未進(jìn)入衰退區(qū)間。從去年開啟加息周期至 2023 年 5 月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息 500 個(gè)基點(diǎn)，加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系所帶來的風(fēng)險(xiǎn)逐漸開始顯現(xiàn)： 美國房地產(chǎn)市場一度出現(xiàn)大幅調(diào)整，硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行先后倒閉，美債收 益率曲線倒掛接近 1 年時(shí)間。但是美國經(jīng)濟(jì)尚未進(jìn)入衰退區(qū)間，市場對(duì)美國衰退時(shí)點(diǎn)的判斷 不斷后移。2023 年 1 季度，美國 GDP 季環(huán)比折年增速從 2.6%放緩至 1.3%，但主 要來自庫存分項(xiàng)的拖累（-2.1pp），消費(fèi)仍然維持較強(qiáng)增速，季環(huán)比折年增速從 1.0%加速至 3.8%。市場對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的時(shí)點(diǎn)進(jìn)一步后移至 2023 年 3 季度。

美國金融條件相對(duì) 22 年 3 季度末的峰值出現(xiàn)一定程度的放松。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息導(dǎo)致股市下 跌、債市收益率抬升、信用利差擴(kuò)大、美元指數(shù)走高，22 年 1 季度-3 季度高盛金融條件指數(shù) 收緊 300 個(gè)基點(diǎn)左右至 100.8，彭博金融條件指數(shù)收緊 1 個(gè)點(diǎn)左右至-1.2。2022 年 11 月，聯(lián) 儲(chǔ)在連續(xù) 3 次加息 75bp 后放緩加息步伐至 50bp，市場加息預(yù)期下降，金融條件有所放松。 雖然 3 月歐美銀行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)波，但沒有改變金融條件放松的總體趨勢(shì)。截至 5 月，彭博與高 盛金融條件指數(shù)較去年的高點(diǎn)放松 1.13 個(gè)點(diǎn)和 0.78 個(gè)點(diǎn)。

美國就業(yè)市場維持韌性，支撐居民消費(fèi)。4 月新增非農(nóng)就業(yè)達(dá)到 25.3 萬人，相對(duì) 1 季度的均 值（29.5 萬）放緩，但仍然顯著高于 2019 年的平均水平（16.3 萬）；失業(yè)率則持續(xù)回落，4 月降至 3.4%的歷史低位附近。從居民收入來看，1 月繳稅門檻上調(diào)導(dǎo)致居民繳稅大 幅下降，提振居民實(shí)際可支配收入，2023 年 1 季度居民實(shí)際可支配收入季環(huán)比折年增速攀升 至 8.0%，對(duì)消費(fèi)形成明顯支撐。從消費(fèi)內(nèi)部來看，美國商品消費(fèi)在 1 月沖高后回落，目前仍 顯著高于疫情前趨勢(shì)，未來仍面臨調(diào)整的壓力；服務(wù)消費(fèi)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，在總消費(fèi) 中的占比回升至 61.9%，相對(duì)疫情前仍然低 2.1 個(gè)百分點(diǎn)。此外，超額儲(chǔ)蓄尚未消 耗完畢，短期仍能夠?yàn)橄M(fèi)提供支撐。根據(jù)我們的估計(jì)1，居民超額儲(chǔ)蓄在 2021 年 8 月達(dá)到 峰值 2.1 萬億美元，此后不斷消耗，23 年 4 月降至 7400 億美元，占 22 年 GDP 和個(gè)人消費(fèi) 支出的 2.9%和 4.2%。考慮到最近 6 個(gè)月超額儲(chǔ)蓄的平均消耗速度為 780 億美元/月，預(yù)計(jì)超 額儲(chǔ)蓄短期仍能為消費(fèi)提供支撐。而根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的測(cè)算2，截至 23 年 3 月超額儲(chǔ)蓄剩余 5000 億美元，至少到 2023 年 4 季度仍有望支撐消費(fèi)。

(資料圖片)

2022 年美國房地產(chǎn)劇烈調(diào)整后，2023 年以來邊際好轉(zhuǎn)，加大了美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率。 2023 年以來，美國居民地產(chǎn)出現(xiàn)小幅好轉(zhuǎn)：房地產(chǎn)營建許可相對(duì) 2022 年 1 月的高點(diǎn)最大下 滑 37%，成屋銷售相對(duì) 2022 年 4 月的高點(diǎn)一度下滑 25%，但 2023 年以來兩者均出現(xiàn)企穩(wěn) 回升；美國全國住宅建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）信心指數(shù)也在 2023 年以來持續(xù)回升。從需求來看，居民就業(yè)、收入維持穩(wěn)健，疊加美國房貸利率邊際回落，提振房地產(chǎn)需 求。例如 30 年期固定利率房貸利率在 2022 年 11 月一度達(dá)到 7.3%，2023 年 1 月回落至略 高于 6%。從供給來看，美國住房供給短缺對(duì)沖了房地產(chǎn)需求的回落，對(duì)房價(jià)形成 支撐。2022 年以來美國新屋庫存明顯上升，但是成屋庫存維持在低位。此外，“鎖 定效應(yīng)”加劇了待售房屋的短缺，即低利率時(shí)期購房的居民不愿意賣出住房，這導(dǎo)致美國房價(jià) 增速雖然明顯回落，但是房價(jià)絕對(duì)水平變動(dòng)較為有限。例如，標(biāo)普-席勒房價(jià)指數(shù) 在 2022 年 6 月見頂，截至 2023 年 2 月相對(duì)高點(diǎn)回落 5%。

疫情后囤積的“隱性庫存”仍有下行空間。2023 年 1 月全球制造業(yè) PMI 的產(chǎn)成品庫存一度連 續(xù) 2 個(gè)月出現(xiàn)回落，但此后產(chǎn)成品和原材料庫存均出現(xiàn)反彈，顯示企業(yè)去庫存尚未結(jié)束。此外，庫存作為“流動(dòng)資產(chǎn)”，其金融成本對(duì)短期利率較為敏感，實(shí)際利率位于高位意 味著企業(yè)庫存增速將持續(xù)回落。最后，“隱性庫存”仍有下行空間。2020 年 5 月以來，美國 ISM 制造業(yè) PMI 原材 料庫存與產(chǎn)成品庫存（即客戶庫存）之差持續(xù)走闊；以過去 12 個(gè)月兩者之間的累計(jì)差額來看， 美國制造商累積的“中間品”庫存一度超過過去二十余年間 2 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。近期原材料庫存與產(chǎn)成 品庫存之差已降至負(fù)值，顯示中間品庫存已持續(xù)消耗，美國制造商累積的“中間品” 庫存也回落至 2 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)，預(yù)計(jì)仍有進(jìn)一步下行的空間。

二、美國衰退的概率

美國經(jīng)濟(jì)何時(shí)陷入衰退存在較大不確定性。2022 年 10 月以來，彭博對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)在未來 12 個(gè)月陷入衰退的概率的一致預(yù)期始終維持在 60-65%，對(duì)于美國何時(shí)陷入衰退以及 衰退的概率，不同機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)存在較大差異：根據(jù)華爾街日?qǐng)?bào) 4 月份的調(diào)查，悲觀機(jī)構(gòu)認(rèn)為未 來 12 個(gè)月衰退概率為 100%，樂觀機(jī)構(gòu)則認(rèn)為不到四分之一。正如我們?cè)凇锻蒲?海外衰退風(fēng)險(xiǎn)及其宏觀影響》（2022/8/9）所論述的，我們從三個(gè)角度分析美國步入經(jīng)典意義 經(jīng)濟(jì)衰退的概率。角度 1：金融條件和信貸條件收緊；角度 2：長周期下看高通脹周期“終局”； 角度 3：衰退的一些早期跡象。綜合考慮角度 1-角度 3，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)尚未進(jìn)入衰退， 2023 年底到 2024 年初面臨較大衰退壓力。

角度 1，金融條件和信貸條件收緊

3 月以來，受硅谷銀行事件沖擊，彭博和高盛金融條件指數(shù)并未明顯收緊。金融條件指數(shù) (Financial Conditions Index, FCI) 3一般領(lǐng)先 GDP 1-2 個(gè)季度。硅谷銀 行事件后，美國 10 年期美債利率一度大幅下降，美元指數(shù)走弱，金融條件出現(xiàn)一定程度放 松，并未出現(xiàn)明顯收緊。短期看，金融條件對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的拖累并未在硅谷銀行事件后明顯 加大。 但金融條件未考慮信貸條件收緊的影響，信貸條件收緊將滯后拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)對(duì)實(shí)體 經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時(shí)間點(diǎn)在 2023 年底以后出現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息以及硅谷銀行風(fēng)波導(dǎo)致銀行 大幅收緊信貸條件。根據(jù)對(duì)銀行的 SLOOS 調(diào)查，美國銀行對(duì)大型和中小型企業(yè)的信貸條 件自 2022 年 Q4 開始快速收緊，硅谷銀行事件后進(jìn)一步收緊，已接近歷史上 2000、2008 和 2020 年衰退階段的水平。

信貸條件收緊領(lǐng)先固定資產(chǎn)投資和工商業(yè)貸款 2-3 個(gè)季度，因此 2023 年上半年的信 貸條件收緊將在 2023 年末以及 2024 年初明顯影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。歐元區(qū)的銀行貸款調(diào)查 顯示，信貸條件收緊主要通過影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資發(fā)揮作用，用于補(bǔ)充運(yùn)營資金和 存貨的貸款相對(duì)信貸條件不敏感4。類似的，美國銀行業(yè)信貸條件 的收緊一般領(lǐng)先 GDP 的私人固定資產(chǎn)投資約 2 個(gè)季度，領(lǐng)先工商業(yè)貸款（C&I loan） 3 個(gè)季度。考慮到 2023 年 2 季度，信貸條件收緊的幅度達(dá)到最大， 因此預(yù)計(jì)信貸條件收緊對(duì)工商業(yè)貸款的可得性以及資本開支的影響在 2023 年底和 2024 年初達(dá)到最大。

測(cè)算顯示，銀行信貸條件緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊在 2-3 個(gè)季度后達(dá)到最大，且幅度不 容忽視。利用 VAR 模型，我們發(fā)現(xiàn)信貸條件收緊 1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，2-3 個(gè)季度后實(shí)際 GDP 同比增速最大下降接近 0.6pp；2023 年 2 季度信貸條件收緊幅度達(dá)到 1.8 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差， 粗略估計(jì)對(duì) GDP 的拖累將達(dá)到 1pp。IMF 在 23 年 4 月的金融穩(wěn)定報(bào)告中指出，銀行 的股價(jià)下跌將導(dǎo)致信貸條件收緊，進(jìn)而導(dǎo)致 1 年后美國 GDP 下滑 0.44pp。IMF 的估 計(jì)結(jié)果要小于我們當(dāng)前的測(cè)算，這可能是因?yàn)?IMF 報(bào)告發(fā)布后，美國銀行股價(jià)又繼續(xù) 下跌，因此實(shí)際的拖累幅度大于 IMF 4 月份的測(cè)算。

角度 2：長周期來看，CPI 高于 6%時(shí)，3 年內(nèi)會(huì)出現(xiàn)衰退

以美國為例，回顧過去 120 年的歷史，年度 CPI 均值高于 6%的高通脹周期往往以經(jīng)濟(jì)衰 退為“終局”。過去 120 年的美國歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，每一次年度 CPI 高于 6%，三年內(nèi)都會(huì)出 現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。具體看，兩次世界大戰(zhàn)期間、以及 20 世紀(jì) 70 年代的兩次石油危 機(jī)前后均出現(xiàn)年度 CPI 均值高于 6%，美國經(jīng)濟(jì)毫無例外在此后陷入衰退。這是因?yàn)椋泿?政策收緊對(duì)通脹的傳導(dǎo)時(shí)滯可能長達(dá) 18 個(gè)月以上, 因此聯(lián)儲(chǔ)需要增長下行一段時(shí)間以確認(rèn) 通脹將回落至目標(biāo)區(qū)間。此外，在通脹高企時(shí)聯(lián)儲(chǔ)可能過度收緊貨幣政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體出 現(xiàn)超預(yù)期的衰退。 往前看，目前美國通脹仍有韌性，這意味著聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒕S持政策利率“higher for longer”， 甚至可能需要通過衰退以確認(rèn)通脹將回落至 2%的水平以下。2021 年 10 月美國 CPI 通脹 首次超過 6%，并在 2022 年 6 月達(dá)到 8.9%的高點(diǎn)，2023 年 4 月 CPI 通脹雖然已經(jīng)回落至 5%，但仍然顯著高于目標(biāo)水平。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2023 年 4 季度 CPI 通脹仍然為 3.3%， 核心 CPI 則超過 4%。通脹黏性較強(qiáng)的情況下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在 2023 年下半年不會(huì)降息，美 國利率將維持在高位（higher for longer），加大經(jīng)濟(jì)在 2024 年陷入衰退的概率。

角度 3：衰退的一些早期跡象及概率推演

歷史上美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及金融市場的各類指標(biāo)可能會(huì)提前做出反映，比 如利率倒掛，通脹高企，首次申領(lǐng)失業(yè)金的人數(shù)大幅上升等。目前主流的衰退概率預(yù)測(cè)模 型是采用金融市場的相關(guān)指標(biāo)，包括期限利差、信用利差、股市表現(xiàn)等。常用的期限利差 包括 10 年期與 2 年期國債利差、10 年期與 3 個(gè)月國債利差以及 18 個(gè)月與 3 個(gè)月國債利差 等，其中紐約聯(lián)儲(chǔ)和里士滿聯(lián)儲(chǔ)的研究指出，10 年期與 3 個(gè)月的國債利差被認(rèn)為指示效果 更好5。后續(xù)研究進(jìn)一步指出期限利差等指標(biāo)更適用于預(yù)測(cè)短期的衰退6，而失業(yè)率、首次申 領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)、CPI 等反映勞工和通脹的指標(biāo)以及 OECD 領(lǐng)先指數(shù)、咨商會(huì)預(yù)期指數(shù)等綜 合指標(biāo)則在中長期的預(yù)測(cè)中效果更好。

衰退模型顯示，美國經(jīng)濟(jì)在未來 6 個(gè)月陷入衰退的概率為 64%。為了平衡期限利差對(duì)短期 的預(yù)測(cè)力以及其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)中長期的預(yù)測(cè)效果，我們使用 probit 模型構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)在未來 6 個(gè)月陷入衰退的概率模型。我們所選取的指標(biāo)包括 10 年—3 個(gè)月國債利差，BBB 級(jí)企業(yè)債 信用利差、失業(yè)率、CPI、以及 OECD 領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史上看，如果模型預(yù)測(cè)得到的衰退 概率高于 60%，則很有可能在 6 個(gè)月內(nèi)發(fā)生衰退。由于目前的利率曲線仍然倒掛，失業(yè)率 處于低位（結(jié)構(gòu)性下降的空間小于此前），OECD 領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)回落，模型指示六個(gè)月內(nèi)的 衰退概率為 64%，略高于臨界水平，指示未來 6 個(gè)月經(jīng)濟(jì)面臨陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

三、從美國居民資產(chǎn)負(fù)債表變化看衰退概率和時(shí)點(diǎn)

美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的韌性主要來自于較為強(qiáng)勁的消費(fèi)需求及目前仍然總體堅(jiān)挺的住宅地產(chǎn)走勢(shì)， 而這兩項(xiàng)均與目前仍較高的居民超額儲(chǔ)蓄有關(guān)。如我們?cè)诘谝徊糠炙治龅模m然美國經(jīng) 歷了“快加息”及金融條件快速收緊，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍然相對(duì)堅(jiān)挺。一方面，如第二部分所 闡釋的，加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求下行的傳導(dǎo)有 6 個(gè)季度左右的時(shí)滯，其緊縮效應(yīng)可能在今年 下半年進(jìn)一步加劇。另一方面，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)緊縮傳導(dǎo)的“緩沖”因素看，疫情期間對(duì)居民部 門的大量轉(zhuǎn)移支付帶來的大量超額儲(chǔ)蓄可能是最重要的緩沖因素——這一因素也可以解釋 為何居民消費(fèi)在居民真實(shí)收入負(fù)增長超過兩年后仍然相對(duì)強(qiáng)勁，而住宅市場在疫情期間中 位房價(jià)上行 40%、轉(zhuǎn)向回落后，仍然未出現(xiàn)大量拋售（參見《論全球房價(jià)上行周期的粘性 及影響》，2021/7/25）。

疫情后居民部門超額儲(chǔ)蓄的相對(duì)體量達(dá)到歷史高點(diǎn)，而雖然短期金融條件收緊對(duì)總需求帶 來負(fù)面沖擊，剩余超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)和住宅市場的支撐作用也可能仍將持續(xù) 2 個(gè)季度左右， 當(dāng)然由于本次超額儲(chǔ)蓄的規(guī)模史無前例，對(duì)其走勢(shì)和影響的預(yù)測(cè)范圍和預(yù)測(cè)誤差也難免超 出歷史區(qū)間。目前，按照疫情前的趨勢(shì)儲(chǔ)蓄率估算，美國居民部門累積的超額儲(chǔ)蓄在 21 年 8 月達(dá)到 2.1 萬億美元的高點(diǎn)，此后減少 1.4 萬億，目前約剩余 0.7 萬億。按照目前的消耗 速度，可能仍能支撐消費(fèi) 3-5 個(gè)季度。然而，考慮到收入減速，美國家庭凈資產(chǎn)隨著資產(chǎn) 價(jià)格下行而開始“縮水”（見下文詳解）、伴隨預(yù)期減弱，預(yù)計(jì)過剩儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支撐作用可 能 2023 下半年就開始逐漸減弱、并隨著（基準(zhǔn)情形下）2024 年初經(jīng)濟(jì)“淺衰退”的來臨而消 失。

換言之，更廣義地看，美國居民資產(chǎn)負(fù)債表目前仍然較為“堅(jiān)挺”，是支撐“快加息”后經(jīng)濟(jì) 增長的韌性的重要原因。拜登的 1.84 萬億刺激計(jì)劃大幅推升了居民收入增長和超額儲(chǔ)蓄（參 見《美國增長或?qū)⒊省斑^熱”之勢(shì)》，2021/2/24），此后較高的通脹和名義增長推升財(cái)政收入 增速、降低了財(cái)政赤字“正常化”對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。然而，此后隨著通脹和名義增長下行，高利 率帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)和財(cái)政現(xiàn)金流壓力可能更為突出。

超額儲(chǔ)蓄之外，值得注意的是，美國家庭凈資產(chǎn)額，雖然疫情期間快速膨脹，但近期已經(jīng) 進(jìn)入下行通道——這可以作為預(yù)判消費(fèi)和 GDP 走勢(shì)的一個(gè)前瞻性指標(biāo)。既然高利率下美國 經(jīng)濟(jì)韌性的根源來自居民資產(chǎn)負(fù)債表上的“盈余”，分析居民資產(chǎn)負(fù)債表的走勢(shì)對(duì)我們判斷此 后經(jīng)濟(jì)走勢(shì)就有十分重要的意義。 然而，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，居民凈資產(chǎn)超趨勢(shì)增長往往伴隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫，如 1999-2000 年 的互聯(lián)網(wǎng)估值泡沫、2004-07 的地產(chǎn)泡沫、以及 2020-21 的高通脹+股市和房市估值大幅擴(kuò) 張，然而，歷史走勢(shì)也表明，這些“泡沫”往往隨著貨幣政策正常化而“回歸趨勢(shì)”—— 市場和居民資產(chǎn)負(fù)債表 2001 和 2008-09 年的走勢(shì)都印證了這一點(diǎn)。與 2008 年不同，本次 居民部門凈資產(chǎn)大幅擴(kuò)張并未伴隨著債務(wù)率明顯上升，然而，居民凈資產(chǎn)仍然開始收縮， 主要由于美國居民 6 成左右的金融資產(chǎn)價(jià)值和股市、債市走勢(shì)掛鉤，而這些金融 資產(chǎn)的價(jià)格在 2022 年后均明顯回調(diào)。本輪周期，居民凈資產(chǎn)從高點(diǎn)下行約 5%，但仍超出 趨勢(shì)值 10%左右。2023 年后，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息、疊加銀行危機(jī)后金融條件自發(fā)性收緊（參 見《近期美國宏觀的幾個(gè)“波動(dòng)源”》，2023/5/21），估計(jì)美國居民凈資產(chǎn)將進(jìn)一步下降、直 至回歸趨勢(shì)。

基準(zhǔn)情形下，結(jié)合家庭凈資產(chǎn)增長轉(zhuǎn)負(fù)后的歷史經(jīng)驗(yàn)、并考慮到超額儲(chǔ)蓄帶來的潛在‘緩沖’， 我們預(yù)計(jì)美國居民消費(fèi)增長可能在 2023 年 3 季度開始更明顯地減速，并于 2024 年初小幅 負(fù)增長。誠然，不得不重申的一點(diǎn)是，在超額儲(chǔ)蓄和居民部門消費(fèi)行為相關(guān)的不確定性擾 動(dòng)下，預(yù)測(cè)難度和潛在誤差明顯增大。回顧歷史經(jīng)驗(yàn)，居民消費(fèi)增長往往在家庭凈資產(chǎn)下 行后 2-3 個(gè)季度后開始減速，由于消費(fèi)占 GDP 比例達(dá)到 70%以上，美國 GDP 水平的高點(diǎn)也往往出現(xiàn)在家庭凈資產(chǎn)高點(diǎn)后的 2-4 個(gè)季度。此外，更難精準(zhǔn)預(yù)測(cè)的一個(gè)情形是，在金 融風(fēng)險(xiǎn)非線性傳導(dǎo)的“尾部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)”情形下，家庭凈資產(chǎn)下行會(huì)更快、而消費(fèi)降速也會(huì)更劇 烈、持久。

四、增長預(yù)測(cè)更新——衰退的“靴子”何時(shí)落地？

基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)可能在 2024 年上半年進(jìn)入“淺衰退”，2024 年實(shí)際 GDP 增速將 從 2023 年的 1.5%降至 0.2%，其中 2024Q1-Q2 實(shí)際 GDP 環(huán)比增速為負(fù)，同比增速的低點(diǎn) 在 2024 年的下半年。如我們?cè)诘诙糠?所述，信貸條件收緊將滯后拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在 2023 年底和 2024 年初面臨的壓 力最大；從長周期來看，美國 CPI 通脹超過 6%后 3 年內(nèi)必然出現(xiàn)衰退，而美國 CPI 在 2022 年 10 月超過 6%已經(jīng)達(dá)到 19 個(gè)月，往前看經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷上升；我們的預(yù)測(cè)模型顯示， 美國經(jīng)濟(jì)在未來 6 個(gè)月陷入衰退的概率為 64%，略高于臨界水平。如我們?cè)诘谌糠炙觯?結(jié)合家庭凈資產(chǎn)增長轉(zhuǎn)負(fù)后的歷史經(jīng)驗(yàn)、并考慮到超額儲(chǔ)蓄帶來的潛在‘緩沖’，我們預(yù)計(jì)美國 居民消費(fèi)增長可能在 2023 年 3 季度開始更明顯地減速，并于 2024 年上半年小幅負(fù)增長。此 外，由于美國勞動(dòng)力市場韌性超過預(yù)期，我們預(yù)計(jì)美國新增非農(nóng)就業(yè)要到 2024 年上半年才會(huì) 轉(zhuǎn)負(fù)，時(shí)點(diǎn)上要晚于彭博一致預(yù)期，失業(yè)率也有望在 2023 年下半年維 持在 3.6%左右，低于彭博一致預(yù)期。隨著美國勞動(dòng)供應(yīng)的緩慢修復(fù)，疊加新增非 農(nóng)就業(yè)在 2024 年逐步轉(zhuǎn)負(fù)，我們預(yù)計(jì)美國失業(yè)率將 2024 年 4 季度上升至 4.8%，接近彭博 一致預(yù)期。

通脹方面，預(yù)計(jì) 2023 年底 CPI 同比有望回落至 3.3%，核心 CPI 同比回落至 4.1%，PCE 通 脹和核心 PCE 通脹為 3.4%和 3.8%，顯著高于聯(lián)儲(chǔ) 2%的目標(biāo)，也高于美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月 SEP 中所預(yù)測(cè)的 3.3%和 3.6%，這意味著 2023 年下半年通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)降息的掣肘。從分項(xiàng)看， 能源分項(xiàng)受高基數(shù)影響，下半年可能會(huì)邊際回升，食品、核心商品和核心服務(wù)分項(xiàng)整體將維 持回落趨勢(shì)（詳細(xì)預(yù)測(cè)參見本文第五部分）。2024 年隨著美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，勞工荒逐步緩 解，我們預(yù)計(jì)到 2024 年底美國核心 CPI 和核心 PCE 通脹將回落至 2.7%和 2.3%。

貨幣政策方面，基準(zhǔn)情況下，美聯(lián)儲(chǔ)維持較高利率直到經(jīng)濟(jì)大幅減速、甚至衰退才降息的概 率較大，預(yù)計(jì) 2024 年一季度首次降息。雖然 5 月中旬以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫，但 我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在 6 月會(huì)議上將暫停加息，并且考慮到經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場韌性較強(qiáng)，且通脹仍 然顯著高于聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)，預(yù)計(jì) 2023 年下半年美聯(lián)儲(chǔ)將不具備降息的條件；2024 年隨著美國經(jīng) 濟(jì)陷入衰退，失業(yè)率上升，并且美國通脹放緩至 3%以下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將開啟降息周期，到 2024 年底將累計(jì)降息 175 個(gè)基點(diǎn)（詳見第八部分）。黑天鵝情形下，美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率可能 導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)“非線性”演繹，從而倒逼美聯(lián)儲(chǔ)提前轉(zhuǎn)向。例如 2023 年下半年美聯(lián)儲(chǔ)不降息的 情況下，美國中小銀行存款流失和資產(chǎn)“浮虧”的問題將繼續(xù)惡化，不排除出現(xiàn)更多中小銀行倒 閉，從而增加聯(lián)儲(chǔ)提前轉(zhuǎn)向的可能性。這也意味著，降息前市場波動(dòng)將難以平息，而金融資 產(chǎn)估值將持續(xù)承壓。

財(cái)政政策方面，美國債務(wù)上限談判將導(dǎo)致 2024-25 年美國財(cái)政支出下降。截至 5 月 28 日， 美國兩黨初步就債務(wù)上限達(dá)成妥協(xié)，現(xiàn)有方案在國會(huì)能否被通過尚存在一定不確定性。從歷 史經(jīng)驗(yàn)看，美國債務(wù)違約的概率較小（參見《美國債務(wù)上限提前觸發(fā)會(huì)有何影響？》，2023/5/3）。 據(jù)媒體報(bào)道7，兩黨目前達(dá)成的協(xié)議將限制 2024 年自決性支出中的非國防支出，2025 年增長 約 1%。根據(jù) CBO 的預(yù)測(cè)8，2023 年美國自決性財(cái)政支出為 1.7 萬億美元（國防為 7510 億 美元，非國防為 9100 億美元），2024-25 年累計(jì)將增長 13%。考慮到國防支出在 2024 年將 繼續(xù)增長，因此我們假設(shè) 2024-25 年自決性支出增速都為 1%，這種情形下自決性財(cái)政支出 將分別下降 1160 億和 1930 億美元，約為 GDP 的 0.4%和 0.7%。據(jù)紐約時(shí)報(bào)的 測(cè)算9，對(duì)自決性支出的限制將導(dǎo)致財(cái)政支出在未來 10 年下降 6500 億美元，相當(dāng)于 2022 年 GDP 的 2.6%，平均每年約為 GDP 的 0.3%，考慮到支出削減會(huì)更加前置，財(cái)政支出削減的 幅度與我們的估計(jì)相當(dāng)。但需要指出的是，最終版本尚未公布，上述估計(jì)存在不確定性。

基于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑的判斷、以及對(duì)全球美元流動(dòng)性的分析，我們認(rèn)為美元指數(shù)將維 持震蕩走勢(shì)，2024 年小幅貶值。預(yù)計(jì) 2023 年下半年美聯(lián)儲(chǔ)維持不降息的立場，與此前市場 預(yù)期存在顯著差異，有望對(duì)美元走勢(shì)形成支撐。此外，美歐增長差短期有利于支撐美元。近 期歐元區(qū)增長動(dòng)能出現(xiàn)回落跡象，5 月制造業(yè) PMI 進(jìn)一步回落至 44.6，而服務(wù)業(yè) PMI 也邊際 回落至 55.9，歐元區(qū)花旗經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)近期也持續(xù)回落。最后，銀行業(yè)風(fēng)波對(duì)美國銀行體系 沖擊更大，后續(xù)若繼續(xù)發(fā)酵，或?qū)е侣?lián)儲(chǔ)提前降息，推動(dòng)美元貶值。因此，整體來看我們認(rèn) 為 2023 年下半年維持震蕩走勢(shì)。2024 年隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，預(yù)計(jì)美元將出現(xiàn)小幅貶 值。 我們對(duì) 2024 年美國增長預(yù)測(cè)面臨潛在的下行和上行風(fēng)險(xiǎn)。下行風(fēng)險(xiǎn)可能來自美國就業(yè)形勢(shì) 急劇惡化、以及中小銀行和非銀金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。在此情形下，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)將早于我們的 預(yù)期，降息幅度也會(huì)比我們預(yù)期更大。上行風(fēng)險(xiǎn)可能來自就業(yè)市場韌性強(qiáng)于預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇超預(yù)期對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生提振、以及美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)接受較高的通脹水平而選擇提早降息，但 后者的代價(jià)是中期內(nèi)較高的通脹水平和較低的經(jīng)濟(jì)增速。

五、通脹預(yù)測(cè)——是否成為降息掣肘

2023 年以來，美國通脹表現(xiàn)出較強(qiáng)黏性。2023 年以來，美國 CPI 整體下行，4 月同比為 4.9%， 環(huán)比折年增速為 6.2%。其中，食品和能源分項(xiàng)對(duì) CPI 的貢獻(xiàn)明顯下降，核心 CPI 通脹成為 CPI 的主要貢獻(xiàn)。核心 CPI 中，核心商品相對(duì) 2022 年初明顯回落，近 期有所反彈；核心服務(wù)中的住房分項(xiàng)此前一直維持高位，近期將開始下降；住房外的其他核 心服務(wù)同比增速有所回落，但絕對(duì)水平仍然較高，表現(xiàn)出較強(qiáng)的黏性。美 國勞工荒近期有所緩解，崗位空缺與失業(yè)人數(shù)之比從高點(diǎn)的197%回落至2023年4月的164%， 但是絕對(duì)水平仍顯著高于 2019 年（120%左右）。根據(jù)我們?cè)诘诹糠值姆治觯绹鴦诠せ?完全緩解可能要到 2023 年底甚至 2024 年初，這也意味著，短期內(nèi)，勞工荒仍將制約核心通 脹的回落速度。

預(yù)計(jì)美國通脹將延續(xù)下行趨勢(shì)，2023年底CPI同比有望回落至3.3%，核心CPI同比為4.1%， 仍然超過美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)區(qū)間。具體來說，2023 年 2 季度到 4 季度 CPI 同比增速分別為 4.4%、 4.0%和 3.3%，略高于彭博一致預(yù)期的 4.2%，3.5%和 3.2%和其他機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)值；核心 CPI 同比增速分別為 5.3%、4.8%和 4.1%。從分項(xiàng)看，能源分項(xiàng)受高基數(shù)影 響，下半年可能會(huì)邊際回升，食品、核心商品和核心服務(wù)分項(xiàng)整體將維持回落趨勢(shì)。

能源方面（2022 年權(quán)重：8.1%），基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致能源分項(xiàng)在 6 月后出現(xiàn)邊際回升，考慮到當(dāng)前原油供需整體偏緊，且 OPEC+有較強(qiáng)的控產(chǎn)保價(jià)意愿，下半年若油價(jià) 出現(xiàn)反彈，能源分項(xiàng)還可能出現(xiàn)上升風(fēng)險(xiǎn)。

食品方面（2022 年權(quán)重：13.5%），農(nóng)產(chǎn)品等原材料價(jià)格的下行、運(yùn)輸以及零售階段成 本的回落，預(yù)計(jì)將繼續(xù)推動(dòng)食品分項(xiàng)通脹回落，我們預(yù)計(jì)食品分項(xiàng)同比增速將從 1 季度 的 9.3%下降至 4 季度的 3.7%。

核心商品方面（2022 年權(quán)重：21.3%），我們預(yù)計(jì)未來將保持回落態(tài)勢(shì)，10 月同比轉(zhuǎn)負(fù)， 年底為-0.5%。一方面，二手車以外的核心商品（2022 年權(quán)重：17.4%）延 續(xù)下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)從 1 季度的 4.3%回落至年底的 0.5%，持續(xù)拖累核心商品。進(jìn)口商品 價(jià)格以及制造業(yè) PMI 出廠價(jià)格指數(shù)以及個(gè)人對(duì)商品的實(shí)際支出均持續(xù)下降，指示二手車 以外的核心商品通脹將逐步走弱。另一方面，此前波動(dòng)較大的二手車分項(xiàng)（2022 年權(quán)重： 3.9%）CPI 同比跌幅預(yù)計(jì)下半年將震蕩收窄，從 1 季度的-12.1%收窄至-6.0%。隨著新 車產(chǎn)品和供應(yīng)持續(xù)回升以及美國居民購買力的持續(xù)下降，下半年二手車價(jià)格預(yù)計(jì)將繼續(xù) 走弱，但基數(shù)效應(yīng)將使得同比跌幅有所收窄。

核心服務(wù)方面，我們預(yù)計(jì)核心服務(wù)會(huì)從 1 季度的 7.2%回落至四季度的 5.2%。 1）住房（2022 年權(quán)重：32.7%）：Zillow 租金指數(shù)、CoreLogic 房價(jià)指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)均 指示住房 CPI 將從 1 季度的 8.1%持續(xù)回落至 6.8%。2）醫(yī)療服務(wù)（2022 年權(quán)重 6.8%）： 我們預(yù)計(jì)醫(yī)療保險(xiǎn)分項(xiàng)在 10 月將出現(xiàn)環(huán)比回升 12 月同比增速到達(dá) 0.4%。2023 年 10 月以后，美國勞工統(tǒng)計(jì)局 BLS 將根據(jù) 2022 年醫(yī)療保險(xiǎn)行業(yè)的利潤作為依據(jù)來調(diào)整 2023 年 11 月到 2024 年 10 月的醫(yī)療保險(xiǎn) CPI 分項(xiàng)。美國大型醫(yī)療保險(xiǎn)公司 22 年凈利潤較 21 年邊際回升10 ，我們認(rèn)為醫(yī)療保險(xiǎn)分項(xiàng)在 10 月之后會(huì)逐步回升11。3）交通服務(wù)（2022 年權(quán)重 5.8%）：我們認(rèn)為能源成本（油價(jià)）下降以及出行需求放緩將導(dǎo)致交通服務(wù)通脹 逐步降溫，從一季度的 14.4%回落至四季度的 10.6%。4）電信服務(wù)（2022 年權(quán)重 1.8%）： 電信服務(wù)價(jià)格近期保持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)未來將維持當(dāng)前的增速。5）其他核心服務(wù)（2022 年權(quán)重 9.9%）：員工薪酬為其他核心服務(wù)價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)項(xiàng)，隨著員工工資的逐步回落， 其他核心服務(wù)價(jià)格也將持續(xù)下行。

根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的 PCE 通脹和核心 PCE 雖然持續(xù)回落，但 4 季度仍分別為 3.4%和 3.8%，顯著高于聯(lián)儲(chǔ) 2%的目標(biāo)，也高于美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月 SEP中所預(yù)測(cè)的 3.3%和 3.6%，這意味著 2023 年下半年通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)降息的掣肘。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2023 年 2Q、3Q、 4Q 的 PCE 通脹同比分別為 4.0%、3.8%和 3.4%，核心 PCE 通脹同比為別為 4.6%、4.2% 和 3.8%。PCE 通脹與 CPI 走勢(shì)基本一致，但由于分項(xiàng)權(quán)重和統(tǒng)計(jì)方式存在區(qū)別，兩者絕對(duì) 水平存在一定差異。1）PCE 食品分項(xiàng)（22 年權(quán)重為 7.4%）將持續(xù)回落， 從一季度的 9.6%回落至四季度的 4.2%；2）PCE 能源分項(xiàng)（22 年權(quán)重為 4.6%）將從一季 度的 1.5%回落至三季度的-10.6%，由于基數(shù)效應(yīng)消退，四季度預(yù)計(jì)會(huì)回升至-8.2%；3）核 心商品分項(xiàng)（22 年權(quán)重為 24%）預(yù)計(jì)會(huì)從一季度的 2.5%回落至三季度的 1%，但四季度由 于二手車基數(shù)效應(yīng)減弱，同比可能邊際回升，四季度核心商品會(huì)維持在 1%；4）核心服務(wù)分 項(xiàng)（22 年權(quán)重為 64%）預(yù)計(jì)回幅度較小，從一季度的 5.5%回落至四季度的 4.9%。

六、勞工市場預(yù)測(cè)

美國勞動(dòng)力市場韌性強(qiáng)于市場預(yù)期，新增非農(nóng)就業(yè)可能需要到 2024 年上半年才會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)。市 場預(yù)計(jì)美國將在 2023 年下半年陷入衰退，新增非農(nóng)就業(yè)將轉(zhuǎn)負(fù)。根據(jù)彭博一致預(yù)期，三季度 和四季度美國陷入溫和衰退，GDP 季環(huán)比折年增速兩個(gè)季度均為-0.5%；相應(yīng)地，美國 Q2-Q4 新增非農(nóng)就業(yè)分別為 17.5，-3.3 和-5.7 萬/月，失業(yè)率分別為 3.6%、3.9%和 4.3%。但是市 場或低估了就業(yè)市場的韌性，我們預(yù)計(jì) 2024 年上半年美國經(jīng)濟(jì)才會(huì)陷入衰退，新增非農(nóng)就業(yè) 將轉(zhuǎn)負(fù)，因此美聯(lián)儲(chǔ) 6 月會(huì)議或?qū)⑾抡{(diào)其對(duì)失業(yè)率的預(yù)測(cè)。

歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)衰退開始后，非農(nóng)就業(yè)才會(huì)陷入降至負(fù)值區(qū)間，近期數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng) 濟(jì)尚未陷入衰退。二戰(zhàn)以來，平均來看，新增非農(nóng)就業(yè)在衰退開始后才會(huì)降為負(fù)值區(qū)間， 而在衰退前半年新增非農(nóng)就業(yè)平均為 19 萬，不及 4 月新增非農(nóng)就業(yè)。此外， 歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，制造業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)的惡化速度和波動(dòng)幅度均超過服務(wù)業(yè)，后者雖然在 衰退后走弱，但是也維持在零附近。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的 GDP Now， 二季度美國 GDP 季環(huán)比折年增速仍然為 2.9%，顯著好于市場預(yù)期（彭博一致預(yù)期為 0.5%）。根據(jù)我們此前的論述，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)或到 2024 年 1 季度才會(huì)陷入衰退， 因此新增非農(nóng)就業(yè)仍然有望為正。

由于勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，即使經(jīng)濟(jì)陷入衰退，就業(yè)市場也可能維持強(qiáng)勁。就業(yè)通常是經(jīng)濟(jì) 增長的滯后指標(biāo)，例如 1980-2019 年 GDP 和消費(fèi)同比增速領(lǐng)先就業(yè) 1 個(gè)季度左右，而 ISM 綜合 PMI 領(lǐng)先就業(yè)增速 6 個(gè)月。但是由于疫情期間勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著超過趨勢(shì)水平， 2022 年 2 季度以來，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速始終為負(fù)，導(dǎo)致就業(yè)增速要強(qiáng)于 GDP 和消費(fèi)所指示的水平。因此，即使 2023 年下半年美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，新增 非農(nóng)就業(yè)仍可能是正值。例如，2022 年 4 季度和 2023 年 1 季度，德國 GDP 累計(jì)下滑 0.9%，但就業(yè)則累計(jì)增長 1.1%。

就業(yè)市場表現(xiàn)好于預(yù)期，意味著聯(lián)儲(chǔ) 6 月 SEP 可能會(huì)下調(diào)對(duì)失業(yè)率的預(yù)測(cè)。聯(lián)儲(chǔ)在 3 月的 SEP 中預(yù)計(jì)，2023 年 4 季度美國失業(yè)率將上升至 4.5%。截至 2023 年 4 月，美國 勞動(dòng)參與率為 62.6%，失業(yè)率為 3.4%，根據(jù)我們的測(cè)算12，1）未來 8 個(gè)月新增非農(nóng)就 業(yè)為 0/月（市場當(dāng)前的一致預(yù)期），那么 2023 年 12 月的失業(yè)率為 3.9%；2）未來 8 個(gè) 月新增非農(nóng)就業(yè)為-10 萬/月，則 2023 年 12 月的失業(yè)率為 4.4%。考慮到勞動(dòng)力市場韌 性較強(qiáng)，2023 年非農(nóng)就業(yè)明顯轉(zhuǎn)負(fù)的概率較小，預(yù)計(jì) 2023 年 4 季度失業(yè)率將低于聯(lián)儲(chǔ) 的預(yù)測(cè)，聯(lián)儲(chǔ)未來可能下調(diào)其對(duì)失業(yè)率的預(yù)測(cè)（例如 6 月會(huì)議）。

近期美國勞工荒有所改善，我們預(yù)計(jì)可能仍然難以實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。近期美國勞工荒出現(xiàn)明顯 好轉(zhuǎn)，崗位空缺下降的同時(shí)，失業(yè)率反而從 2022 年 3 月的 3.6%降至 3.4%，即貝弗里奇曲 線從疫情期間的外移逐步內(nèi)移，就業(yè)市場實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性加大。參考我 們此前的分析框架（詳見《美國勞工荒何時(shí)緩解》，2023/1/2），我們認(rèn)為近期勞工荒緩解的 主要原因包括：1）勞工供給改善，4 月勞動(dòng)參與率相對(duì) 2021 年底回升 0.3pp，僅比 2019 年 12 月低 0.7pp；2）勞動(dòng)力需求回落，截至 2023 年 3 月崗位空缺相對(duì) 2022 年 3 月的高點(diǎn)下 降 20%，同期主動(dòng)離職率從 3%下降至 2.5%；3）勞動(dòng)力市場錯(cuò)配（或“摩擦”）程度下降。 參考 Blanchard 等（2022）的研究，勞動(dòng)力再配置程度下降是勞動(dòng)力市場錯(cuò)配程度下降的主 要原因：勞動(dòng)力市場再配置程度13持續(xù)下降，2023 年 3 月僅比 2019 年 12 月高 3%。 但是我們預(yù)計(jì)，勞動(dòng)力市場可能仍然難以實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，即崗位空缺下降最終將推升失業(yè)率。 1）提前退休、“長新冠”和工作意愿下降等機(jī)構(gòu)性因素對(duì)勞動(dòng)供給的制約難以快速改善；2） 就業(yè)市場維持韌性，崗位空缺的大幅下降部分可能來自“擠水分”；3）勞動(dòng)力市場匹配效率 14仍然比疫情前低 16%，勞動(dòng)力市場匹配效率仍未回到疫情前水平。

參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，2023 年底甚至 2024 年上半年勞動(dòng)力市場才有望回到疫情前水平。崗位空缺 與失業(yè)人數(shù)之比（v/u）是衡量勞動(dòng)力失衡最好的指標(biāo)之一。近期 V/U 回落速度較快，與 1969 和 1973 年的回落速度類似。參考上述路徑，V/U 至少還需要半年時(shí)間才能回落到 2019 年的水平（1.2），即 2023 年底甚至 2024 年初勞動(dòng)力市場才有望回到 2019 年的水平。

七、從真實(shí)利率走勢(shì)看美聯(lián)儲(chǔ)“降息”的兩種選擇

拉長時(shí)間看，2024 年底前美國降息的方向幾無爭議，主要分歧集中在降息時(shí)點(diǎn)以及節(jié)奏上。 雖然就目前的通脹水平和勞動(dòng)力市場狀態(tài)而言，聯(lián)儲(chǔ) 5% 的政策利率并不顯得過高。但這 一利率不論是相對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的長期（平均）通脹目標(biāo)（2%），目前長期通脹預(yù)期（10 年 TIPS 通脹預(yù)期為 2.2%），還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期可承受的真實(shí)長期利率水平而言（詳細(xì)分析請(qǐng)見下 一節(jié)），利率均有下行的空間。具體看，相對(duì)長期 2%的通脹目標(biāo)而言，3%以下的政策利率 顯然更為合適。綜合我們此前分析，美國在 2023-24 年增長大幅減速，甚至出現(xiàn)衰退的概 率可能超過 50%，帶動(dòng)通脹和勞動(dòng)力市場走弱——所以，2024 年底前降息將是大概率事件。 只是路徑的選擇有不確定性。誠然，40 年未遇的高通脹、疊加疫情期間大幅升高的資產(chǎn)價(jià) 格估值以及聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，聯(lián)儲(chǔ)目前的貨幣政策操作可謂進(jìn)入了“未知領(lǐng)域”，雖然聯(lián) 儲(chǔ)高度關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)降息的時(shí)點(diǎn)，可能仍然需要繼續(xù)根據(jù)通脹、增長、就業(yè)等基本 面數(shù)據(jù)而“見機(jī)行事”，保持靈活度。這就給預(yù)測(cè)帶來了較大的難度。

在這里，我們跟大家分享一下我們預(yù)測(cè)聯(lián)儲(chǔ)政策、經(jīng)濟(jì)基本面的分析框架的“錨”——真實(shí) 利率。 從真實(shí)利率的角度分析，美聯(lián)儲(chǔ)大體有兩種政策路徑選擇——1）主動(dòng)、“預(yù)防性”降息，2） 被動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退、勞動(dòng)力需求明顯下降后快速降息。邏輯如下：

1. 首先，我們認(rèn)為目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能長期承受的長端真實(shí)利率水平遠(yuǎn)低于現(xiàn)有水平。概 念上，真實(shí)利率是名義利率減去對(duì)應(yīng)的通脹水平，此處我們用市場交易量較大的兩個(gè)指 標(biāo)之差作為長期真實(shí)利率的衡量標(biāo)準(zhǔn)——10 年美國國債利率和美國 TIPS 通脹平衡債 券隱含的 10 年通脹預(yù)期。與一些市場人士認(rèn)知不同的是，鑒于利率是投資的成本，所 以，長期真實(shí)利率水平是需要由長期邊際投資回報(bào)率作為支撐——也就是說，央行操作 可以短期“扭曲”真實(shí)利率，但長期，真實(shí)利率需要以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邊際投資回報(bào)水平作為 基礎(chǔ)。當(dāng)市場交易的真實(shí)利率偏離“趨勢(shì)”時(shí)間過長時(shí)，勢(shì)必觸發(fā)自我糾正機(jī)制。

2008 年，美國次貸泡沫破 裂引發(fā)全球金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ) QE+中國四萬億刺激壓低短期利率水平，將真實(shí)利率暫 時(shí)壓低至 60 個(gè)基點(diǎn)左右的低位。此后，真實(shí)利率快速回升至 3% 以上的位置，而彼時(shí) 的回升更多反應(yīng)的是一個(gè)在大規(guī)模貨幣寬松下產(chǎn)生的高回報(bào)率“幻像”——這一幻像是 由資產(chǎn)價(jià)格和/或通脹上升初期的樂觀情緒推動(dòng)的。而此后，金融資產(chǎn)和投資/負(fù)債大幅 上升，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)并未比之前更高，大量資本涌入反而壓低了真實(shí)投資回報(bào)率 和真實(shí)利率，此后真實(shí)利率在 2009-2014 連年下滑，直至達(dá)到-1%左右的水平。2015 年后，在中國供給側(cè)改革和美國 QE 退出的推動(dòng)下，真實(shí)利率回升到了一個(gè)低于 2008 前的新“中樞”——0.5%左右。而疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張幅度大幅高于此前，造成真實(shí)利 率在-1%-1.5%的“扭曲”水平停留兩年之久，形成了大量的資產(chǎn)泡沫，“回報(bào)幻像”破滅后， 邊際投資回報(bào)率下行才剛剛開始。借鑒 2009 年后的“去杠桿”經(jīng)驗(yàn)，這次真實(shí)利率可能 經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年下降才能達(dá)到新的中樞，且新的中樞可能低于此前的 0.5%。

如果真實(shí)利率將“回歸”至 0.5%以下的水平，且在達(dá)到新中樞前可能如 2014 年一樣先 “超調(diào)”至中樞以下的位置再反彈，那么，本次真實(shí)利率可能最終回落至 0%以下的水平。

2. 如果以真實(shí)利率回落到 0%、甚至更低的水平，作為我們分析框架的“錨”，那么，聯(lián)儲(chǔ) 的政策選擇可能是：

1) 實(shí)際意義上承受更高的通脹預(yù)期以換取利率較小幅度的調(diào)整。這種情形下，經(jīng)濟(jì)不 會(huì)陷入深衰退，10 年期美債可能仍能維持在 3%左右的水平，但核心通脹難以回到 2%的政策目標(biāo)區(qū)間；

2) 美聯(lián)儲(chǔ)維持較高的利率直到核心通脹回落至 2% 的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，或失業(yè)率大幅上升。 然而，鑒于我們對(duì)目前通脹粘性及勞動(dòng)市場結(jié)構(gòu)性過熱的分析——就業(yè)和通脹指標(biāo) 如此大幅度的下行意味著經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退。也就是說，這一選擇下，真實(shí)利率回 落是以名義利率大幅回落，而通脹預(yù)期不變、甚至下降而完成的。

原則上，美聯(lián)儲(chǔ)降息越晚、越“被動(dòng)”，則降息的節(jié)奏將更快、更倉促，而長端利率下行的 速度也將更快。根據(jù)我們此前的分析，美國目前通脹仍有粘性，核心 PCE 在 12 個(gè)月內(nèi)降 至 2%以下水平概率較低，且勞動(dòng)力市場較有韌性。由此看，聯(lián)儲(chǔ)“主動(dòng)”進(jìn)行快速降息的可 能性不高——“快降息（每次會(huì)議 50 個(gè)基點(diǎn)甚至更高）”的發(fā)生可能出現(xiàn)在金融風(fēng)險(xiǎn)“非線性” 發(fā)展、爆發(fā)的情形下。然而，鑒于通脹和勞動(dòng)力需求指標(biāo)都是總需求的滯后指標(biāo)，如果聯(lián) 儲(chǔ)觀察到早期衰退的信號(hào)而“預(yù)防性”降息，則降息速度就可以更為“從容”。

八、美聯(lián)儲(chǔ)可能維持高利率直至衰退

近期市場對(duì) 6 月加息的預(yù)期不斷升溫，我們預(yù)計(jì) 6 月暫停加息可能性較大。截至 2023 年 5 月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息 500 個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率回升到 5-5.25%。近期多位鷹派委員發(fā)表鷹 派言論，市場加息預(yù)期不斷上升，預(yù)計(jì)加息終點(diǎn)將達(dá)到 5.3%。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在 6 月會(huì)議上將暫停加息：1）5 月 FOMC 會(huì)議鮑威爾釋放了較為明確的“暫停”加息信號(hào)，且近 期發(fā)言仍然延續(xù)了 5 月 FOMC 的指引；2）就業(yè)市場韌性強(qiáng)于預(yù)期，6 月 FOMC 可能下修失 業(yè)率預(yù)測(cè)；3）聯(lián)儲(chǔ)需要更多時(shí)間觀察加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響（詳見《FOMC：加息暫停,但是否 能不降息？》，2023/5/4）。

雖非理想狀態(tài)，但目前看，美聯(lián)儲(chǔ)維持較高利率直到經(jīng)濟(jì)大幅減速、甚至衰退才降息的概率 較大，而基準(zhǔn)情形下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)今年“預(yù)防性”降息的制約較大。從邏輯上分析，基于 我們此前對(duì)通脹和就業(yè)市場的分析，通脹可能較有粘性，而失業(yè)率回升到 4%以上可能要等到 2024 年、甚至 2024 年下半年。一方面，聯(lián)儲(chǔ)急于壓降通脹、恢復(fù)政策公信力；而另一方面， 通脹是需求的滯后指標(biāo)、且本次通脹黏性明顯超過以往 （參見第五部分）。所以，由現(xiàn)在事 態(tài)發(fā)展的趨勢(shì)推導(dǎo)出的最可能的邏輯結(jié)果是，美聯(lián)儲(chǔ)可能在通脹和失業(yè)率表觀數(shù)據(jù)都指向經(jīng) 濟(jì)偏熱的時(shí)期（在金融風(fēng)險(xiǎn)不系統(tǒng)性爆發(fā)的情形下，這一狀態(tài)可能維持至今年年底）維持高 利率、直至經(jīng)濟(jì)衰退后通脹大幅下降和失業(yè)率明顯上升才能出手降息——由此，我們?cè)诨鶞?zhǔn) 情形下把第一次降息的時(shí)點(diǎn)放在明年一季度。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)到 2024 年底將累計(jì)降息 175 個(gè)基點(diǎn)，2024 年底政策利率區(qū)間達(dá)到 3.25%-3.5%。

誠然，鑒于我們對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)“非線性”發(fā)展趨勢(shì)的認(rèn)識(shí)，不能排除今年經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性， 聯(lián)儲(chǔ)今年降息的可能性也就無法完全排除，而從概率分布上看，市場也可能無法放棄今年降 息的希望。正如我們此前多次論述的（《排查高利率下全球金融系統(tǒng)的脆弱性》，2023/3/6；《硅 谷銀行破產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)嗎》，2023/3/12；《美國第 14 大銀行倒閉昭示了什么》，2023/5/3； 《美國商業(yè)地產(chǎn)：至暗時(shí)刻或尚未到來》，2023/5/7 等），英國養(yǎng)老金事件、美歐銀行風(fēng)波以 及美國商業(yè)地產(chǎn)暴雷的背后有共同的驅(qū)動(dòng)因素，即央行快速加息導(dǎo)致的全球金融資產(chǎn)盛宴退 潮，此前長期積累的脆弱性面臨“水落石出”的風(fēng)險(xiǎn)。例如，近期美國中小銀行的存款仍在 持續(xù)流失，且最近一周銀行業(yè)申請(qǐng)的 BTFP 貸款進(jìn)一步上升，顯示美國中小銀行流動(dòng)性缺口 仍在，不排除后續(xù)繼續(xù)惡化的可能性。此外，在低利率時(shí)期規(guī)模迅速擴(kuò)張，杠桿率大幅提升、久期錯(cuò)配嚴(yán)重的非銀系 統(tǒng)可能是另一個(gè)不容忽視的灰犀牛。考慮到金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露可能是“非線性”的，不排除因 金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在今年陷入衰退，導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)提前降息的可能性。

這也意味著，降息前市場波動(dòng)將難以平息，而金融資產(chǎn)估值將持續(xù)承壓。當(dāng)前宏觀環(huán)境處在“脆 弱平衡”狀態(tài)下，在聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際轉(zhuǎn)向前，市場一直存在一定的降息預(yù)期。然而目前聯(lián)儲(chǔ)立場似乎 仍距“降息”相去甚遠(yuǎn)，6 月中的 FOMC 可能再度令市場失望，從而加劇市場的波動(dòng)。此外， 各類風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊也是左右市場情緒的重要變量，其帶來的波動(dòng)可能成為金融系統(tǒng)脆弱性 之外、美國金融條件進(jìn)一步收緊的催化劑。例如，1996/2011/2013 年債務(wù)上限談判期間，美 國消費(fèi)者信心通常都出現(xiàn)回落。因此，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)事件帶來的不確定性有一定概率擾動(dòng)“脆弱平 衡”、造成市場恐慌并壓制金融資產(chǎn)估值。

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