文：任澤平團隊

4月社融信貸數據大幅下降，預示經濟下行壓力仍存，復蘇基礎不牢。4月末社會融資規模存量同比增長僅為10%。社會融資規模增量1.22萬億人民幣，前值5.38萬億元。新增人民幣貸款7188億元，前值3.89萬億元。M2貨幣供應同比12.4%，前值12.7%。

(資料圖片)

4月金融數據整體偏弱，低于預期。同比來看，社融、信貸增速在去年低基數基礎上僅勉強持平，增量低于近五年歷史同期均值。雖然有季節性因素影響，但結合4月CPI同比增0.1%、PPI同比降3.6%，更需重視經濟恢復動力不足的問題。前期積壓的需求釋放后，以及刺激政策退坡，實體企業融資需求不足，居民中長期貸款下滑，表明無論企業還是居民均存在信心不振、有效需求不足的問題，房地產等不少行業仍未走出困境，青年失業率高企，制約投資和消費。

是該全力拼經濟了，需要金融先行。投放了這么多貨幣，經濟為何未現強勁復蘇？錢去哪了？根據費雪方程式MV=PQ，盡管貨幣供應放量，但產出、物價指數等反應較為平淡，同時房地產、股市等大類資產價格沒有明顯提升，或許要把目光投向貨幣流通速度V。自2022年以來我國的貨幣大量沉淀于居民與企業定期存款賬戶，退出流通領域，導致貨幣流通速度下降。且居民與企業間的V、企業部門內的V均出現下降，表明居民部門的儲蓄存款沒有向企業部門存款順暢轉化，同時企業之間由固定資產投資主導的貨幣循環也有所放緩。

貨幣流通速度下降背后，有4點深層次原因值得重視。

1）居民端：一是消費是收入的函數，收入預期與就業待改善；二是收入結構分化，邊際消費傾向較高的群體資產負債表受損尚未修復，形成大量預防式儲蓄；三是居民杠桿率處于高位，加杠桿意愿弱。

2）企業端：企業信心不足，特別是民營企業訂單不足、盈利預期不足、對擴張保持觀望，信貸紅利無法兌現為投資擴張，沉淀在企業定期存款。

3）政府端：政府主導的基建投資是M2、信貸高增的重要支撐，但其本身商業周期長、資金占用量大，同時存在一定擠出效應。

4）金融機構端：非銀存款大幅下降，市場上金融投資意愿較弱，貨幣交易需求下降，金融機構面對“資產荒”，存在資金空轉，未能真正流入實體經濟。

為順利度過復蘇“爬坡過坎”的關鍵期，將貨幣利好兌現為實體可持續增長，關鍵是堅持不懈全力拼經濟，讓居民敢花錢、讓企業敢投資，提高貨幣流通速度。一是居民端亟需一攬子促消費政策的推出，穩定收入預期，促進儲蓄轉化為消費。二是企業端，提振民營經濟信心，依托現代化產業體系，提高產品競爭力，帶動總需求，盈利改善后回哺社會。三是發力新基建、新能源，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給的重要抓手；四是促進財政轉型，從土地財政轉型股權財政，供給端加力發展新基建、新能源，推動高質量發展。

1、2023年4月金融數據呈現以下特點：

1）4月存量社融增速10%，與上月持平。從結構來看，受去年同期低基數影響，表外融資對社融形成主要支撐，信貸和政府債小幅多增。

2）4月信貸增速11.8%，與上月持平。政策性、結構性工具退坡，一季度信貸沖量等對市場主體融資需求形成透支。從結構來看，企業中長貸端融資需求仍為支持，但力度邊際放緩，居民中長期貸款重回拖累。

3）M2、M1同比增速分別較上月回落0.3個百分點、提升0.2個百分點。M2與M1剪刀差結束一季度的走闊態勢轉而收窄，表明貨幣流通速度下降，流動性陷阱現象加劇。受繳稅周期影響，居民存款13個月以來同比首次回落，但持續性和流向仍待觀察。

4）經濟復蘇基礎不牢，當務之急是全力拼經濟。4月28日政治局會議定調“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”“穩健的貨幣政策要精準有力”。央行貨幣政策委員會第一季度例會表明“保持信貸合理增長、節奏平穩”，結構上“聚焦重點、合理適度、有進有退”。當前經濟處在爬坡過坎的關鍵期，我們呼吁全力拼經濟，謹慎出臺收縮性政策，財政、貨幣政策保持寬松，提振居民消費和企業投資信心。

相信經過一系列實質有力的措施，中國經濟將步入復蘇軌道，重新引領全球。

我們此前發布報告：《》《》《關于提振民營經濟信心的建議》。

2、4月存量社融增速10%，與上月持平，新增社融多增1.22萬億元

4月存量社融規模359.95萬億元，同比增長10%，與上月持平。新增社會融資規模1.22萬億元，較上年同期多增2729億元。從需求端來看，就業形勢和市場主體經營狀況尚未改善，有效融資需求不足。從供給端來看，一季度信貸沖量等提前透支融資需求，投放力度下降，在去年低基數效應下僅維持平穩或小幅增長。

結構上，表外融資、信貸、政府債券對社融形成主要支撐。

1）表內信貸小幅多增。4月社融口徑新增人民幣貸款4431億元，同比多增729億元。

2）表外融資少減。4月表外融資減少1145億元，同比少減2029億元。其中，未貼現票據減少1347億元，同比少減1210億元。信托貸款增加119億元，同比多增734億元，主因去年同期融資類信托受監管壓降的低基數效應。委托貸款增加83億元，同比多增85億元。

3）政府債券小幅多增。受去年同期政府發債的低基數效應，4月政府債券凈融資4548億元，同比小幅多增636億元。2023年財政政策加力提效，專項債提前批額度和兩會擬安排專項債額度均較去年增加，從專項債資金分布來看，投資集中于市政和產業園區基礎設施（650億）、鐵路（177.97億）、農林水利（172.71億）。政府債有望繼續對社融形成支撐。

4）直接融資少增。4月新增直接融資3836億元，同比少增982億元。企業債券凈融資2843億元，同比少增809億元。受企業融資需求不足和貸債蹺蹺板效應，4月信用債凈融資1,390.58億元，同比下降41.27%。取消或推遲發行的信用債有48只，較去年同期增加41只，因擔心市場波動而取消或推遲的占六成。受房企信用分化、房產銷售階段性疲軟的影響，4月房地產信用債發行放緩。4月新增股票融資993億元，同比少增173億元。

3、前期信貸沖量透支需求，4月信貸投放不及預期，企業中長貸延續多增，居民中長期貸款重回拖累

總量層面，4月金融機構口徑信貸余額226.16萬億，同比增速11.8%，較上月持平。4月人民幣貸款增加7188億元，信貸投放遠低于2017-2021年同期。本月同比小幅多增734億元，主因去年低基數效應。因一季度信貸沖量透支部分需求，信貸投放環比顯著下降。

企業貸款方面，企業中長貸延續多增，但獨木難支。4月新增企業貸款6839億元，同比多增1055億元。其中，票據融資增加1280億元，同比少增3868億元，以票沖量現象不明顯。企業短貸減少1099億元，同比少減849億元。企業中長期貸款增加6669億元，同比延續多增4017億元，但多增幅度已經不及1-3月。前期政策性、結構性工具支持力度減弱，制造業復蘇動能和民間投融資需求獨木難支，企業融資需求或邊際放緩。

居民貸款方面，短貸和中長貸皆由增為減，居民中長期貸款重回拖累。4月新增居民貸款減少2411億元，結束持續5個月的凈增態勢。其中，居民短貸減少1255億元，同比少減601億元。經濟修復斜率放緩，4月服務業PMI較上月小幅回落，但仍處高景氣區間。4月居民中長期貸款減少1156億元，同比多減842億元，經歷兩個月恢復后重回拖累。4月房地產銷售增速明顯走弱，4月30大中城市商品房成交面積同比增長28.4%，較上月回落16.6個百分點，反映房地產小陽春持續性不及預期。

4、M2、M1同比增速分別較上月回落0.3個百分點、上漲0.2個百分點，M2與M1剪刀差轉而收窄。

4月M2同比增速12.4%，延續回落0.3個百分點。居民存款結束長達13個月的高增態勢，首次出現下降，疊加去年同期央行上繳結存利潤的高基數，M2延續高位回落。

從結構來看，1）企業存款增加1408億元，同比多增2618億元。居民存款減少1.2萬億元，同比多減4968億元。居民超額存款釋放的節奏仍待觀察。2）財政存款5028億元，同比多增4618億元。4月為繳稅大月，企業及居民存款向財政存款轉化，疊加去年同期的低基數，財政存款多增。3）非銀金融機構存款增加2912億元，同比少增3804億元。上月非銀存款反常高增近萬億元，居民投資理財提前進場，導致本月非銀投資呈現沖量回落。

4月M1同比增速5.3%，較上月上漲0.2個百分點，M2與M1剪刀差收窄。反映經濟復蘇但基礎不牢，需政策鞏固支持。

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