2022年11月28日，中教控股發(fā)布2022年財報。

(資料圖)

在財報發(fā)布之前，我去同花順查公司的相關資料，發(fā)現(xiàn)自從2022年6月30日之后，居然沒有任何一家券商發(fā)過公司的研報，可見在政策的沖擊下，高教行業(yè)在資本市場的冷清程度。

不過，也正是這種情況，才創(chuàng)造了讓我們可以在1倍市凈率，5倍左右市盈率建倉的機會。

對于中教控股這份財報，我的評價是：業(yè)績一如既往的穩(wěn)定，略超預期，如果在經(jīng)營上更穩(wěn)健一點，投資者會更安心。

首先看利潤表的相關數(shù)據(jù)：

營業(yè)收入47.56億（vs 36.84億）同比增長29.1%；歸母凈利18.45億（vs 14.44億），同比增長27.8%。

毛利率為57.9%(vs 59.1%)，同比下降1.2個百分點，管理層解釋為新收購學校的毛利結構和新校區(qū)投入使用后折舊的影響，這個解釋相對合理。

凈利潤率為40.71%（vs40%），有所提升；ROE為14.8%，基本與去年持平。

2022財年，公司派付股息0.3663港幣（vs 0.202港幣），將于2023年2月22日發(fā)放，2022財年的股利支付率為44.4%。

這些數(shù)據(jù)，基本上中規(guī)中矩，也體現(xiàn)了公司做高教行業(yè)龍頭公司的一貫穩(wěn)定的表現(xiàn)。

下面是公司截止2022年8月31日的簡明資產(chǎn)負債表，我們主要看其中的“現(xiàn)金類現(xiàn)金”和“有息負債”兩個科目。

截止8月31日，公司的現(xiàn)金類現(xiàn)金為52.56億元（vs 50.5億），相比去年增加2.6億。

關于這點，有一個疑問是，在財報中講到公司現(xiàn)金儲備是55.21億，我核對了幾次資產(chǎn)負債表，都不知道這個數(shù)字怎么得出來的。

對應的有息負債88.88億元（vs 60.9億），相比去年增加28億。

正如，我在原來的投資分析中（點擊此處，查看《港股教育股研究筆記（4）——中教控股（00839HK）投資分析》）所講，公司利用股市融資、借款、自身積累等三個途徑所獲得資金，進行不斷的收購兼并，迅速成長。

從業(yè)務運營的角度來看，高等教育都是提前收款，逐月確定收入和成本。在新學年開始之前，公司基本上不會再有大額的現(xiàn)金流入。因此，我們可以通過列舉公司未來一年的大額現(xiàn)金支出，來推演公司未來的現(xiàn)金流狀況。

公司的分紅支出約為8億元；

一年內(nèi)到期的短期借款為18億（如不續(xù)借的話）；

公司收購海南經(jīng)濟學院60%的股權，但是可以享受海經(jīng)院全部收益至2023年2月。所以，我認為2023財年公司大概率要收購剩余40%的股權，該部分股權按照原來的估值約為9億元；

以上大額支出，合計為35億元。

53億現(xiàn)金儲備扣除35億，剩余的金額約為18億元。按照管理層的說法，未來一年需要資本支出（不全是現(xiàn)金，有賬期）大約為10億左右，需要支付約4億左右的利息，此后剩余的金額才能用作公司全部13所學校的運營，我認為是非常緊張的。

可以用作對照參考的是，在2022財年，公司經(jīng)營成本大概就在20億左右。

公司過去這種相對激進的經(jīng)營戰(zhàn)略，使得公司的現(xiàn)金流一直處于緊張的狀態(tài)，這就是我說的公司經(jīng)營中不夠穩(wěn)健，讓人操心的地方。

基于以上分析，如果公司的短期借款不做續(xù)期的話，從流動性的角度來看，公司在2023財年可能還要再進行融資，具體形式主要看未來公司股價的水平。

實際上，即使在2022財年，公司進行過兩次融資。

第一次，在2021年10月，配售（定向增發(fā)）7800萬股，價格15.1港元，籌資11.7億港元；

第二次，在2022年3月22日，由亞洲開發(fā)銀行擔保，發(fā)行了金額5億元人民幣的債券；

截2022年8月31日，公司的合約負債為31.78億元（vs 22.66億元）。這三項應該是公司截止8月31日資產(chǎn)負債表中的“現(xiàn)金類現(xiàn)金”的主要構成。

再看分部數(shù)據(jù)。

在中教控股的投資分析文章中，我曾經(jīng)針對公司業(yè)務的不同版塊做出過相對保守的分析和預測，如下圖：

上表數(shù)據(jù)中，標紅色的兩個數(shù)字：

其中，31.5億的凈利潤，是在預測營業(yè)利潤基礎扣除了10%的其他支出，沒有計所得稅；

26.8億的歸母凈利，實際是扣除了15%所得稅后的凈利潤。

從公司層面的營業(yè)收入和利潤指標上看，公司在2022財年的業(yè)績是大幅超越預期的年化復合增長率的。

這個大幅超越，主要來自高等職業(yè)教育的營業(yè)收入（42.5%）和凈利潤（38.9%）大幅增長，遠遠超過21.13%和20.23%的預期年化符合增長率。

而中等職業(yè)教育和國際教育的營業(yè)收入和凈利潤，在2022年則呈現(xiàn)同比下滑的趨勢。

其中的原因，也很容易理解，前者是因為疫情導致招生受阻，后者是因為澳大利亞在今年2月份才開放旅行，導致外國（主要是中國）的留學生招生困難。

在校學生人數(shù)從2019年達到67392人高峰之后，2020年即使計入新增的海口經(jīng)濟學院附屬藝術學校1500名學生，在校學生人數(shù)也是下降的，只有65924人，2021年降低為59533人，2022年繼續(xù)下降為55007人。

教育行業(yè)的經(jīng)營杠桿也比較高，因此學生人數(shù)的下降帶來2022年的營業(yè)收入同比下降9.5%，但是凈利潤同比下降了26.2%。

中等職業(yè)教育分部的新招生的學生人數(shù)及業(yè)績的下降，和疫情的發(fā)展趨勢密切相關，所以未來業(yè)績的恢復主要還是看疫情的恢復情況。

2022年，公司營業(yè)收入同比增長29.1%，凈利潤同比增長31.5%。

由于學費信息在財報中并未公開，我們僅從在校學生人數(shù)的角度來理解驅(qū)動業(yè)績增長的因素。

截止2022年8月31日，全部在校生總?cè)藬?shù)為304,500人（vs 240,004人），同比增長38.7%。

2022財年的在校生人數(shù)，包含了2021年9月并購的成都錦城學院新增的26,000人，我們將2021年的基數(shù)補齊（240,004+26,000）再進行對比，在校生人數(shù)的同比增長是26.9%。

未來驅(qū)動業(yè)績增長的因素，仍然是學費增長和學生人數(shù)的增長。

公司的業(yè)績的主要來源是高等職業(yè)教育分部。

根據(jù)公司在10月31日發(fā)布的公告，2023年公司高等職業(yè)教育的注冊新生人數(shù)（不包含繼續(xù)教育）為70,915人（55,148人），同比增長17%。

因此，在2023財年，

如果公司能夠完成?？诮?jīng)濟學院剩余股權的收購，保持海經(jīng)院的收入全部并表；

考慮到注冊新生人數(shù)的增長和繼續(xù)教育學生人數(shù)的增長（預計同比增長21%左右）；

生均營業(yè)收入的增長（2018年至2022年年化復合增長2.41%）；

預計2023財年高等職業(yè)教育分部的營業(yè)收入同比增長22%，達到48億左右；如果凈利潤率保持在48%，則凈利潤約為23億，同比增長也為22%。

這和上表中預期的年化復合增長率基本一致。

因為疫情的影響，預期在2023財年中等職業(yè)教育分部業(yè)績維持不變或者稍微下降。

預期國際教育分部業(yè)績會快速恢復增長，主要原因如下：

第一、澳大利亞已經(jīng)與2022年2月開放旅行限制，因此中國學生出國留學的通道基本開放；從數(shù)據(jù)上看，2022年澳大利亞國王學院的學生人數(shù)為3431人，相比2021年的3016人，已經(jīng)有所增加；

第二、國王學院在Newcastle設立了校區(qū)，學額1000人，已經(jīng)在2022財年有學生入學；除此之外，2022年7月，公司收購了位于悉尼的澳大利亞商業(yè)學院（ACC），主要從事國際學生營業(yè)強化課程和職業(yè)教育課程。這兩項都是未來國際教育的一個增長點。

保守期間，我們假設中等職業(yè)教育和國際教育的業(yè)績保持不變，或者說后者的增長抵銷了前者的下降。

2022年，公司資本開支為21.44億元。主要是用于廣東省新校區(qū)的建設。公司在廣東省有兩個新校區(qū)：

肇慶校區(qū)的一期和二期建設已經(jīng)順利完成，并分別與21年和22年投入使用；在2022才年，公司在肇慶重新購買一塊372畝的土地用建設新校區(qū)，一般情況下，如果資金到位，一般的建設周期為1年，即可投入使用。

另外，廣州校區(qū)的750畝新校園也已經(jīng)順利投入使用，這個校區(qū)主要是解決了廣州白云技師學院的歷史遺留問題。

從商業(yè)邏輯上講，校園設施特別是宿舍和教室，大概類似于工廠的生產(chǎn)線，如果投入不夠，就會影響產(chǎn)能。根據(jù)管理層的披露，目前的公司所有學校的利用率大約在90%左右。

根據(jù)管理層在業(yè)績會上的說明，未來每年資本支出的規(guī)模大概在10億左右。

我個人覺得，這個數(shù)字可能給的比較保守。

作為高教行業(yè)的投資者，除了可以從未來的業(yè)績增長中獲益外，因為整個行業(yè)的估值都很低，所以還有機會從估值回歸（包括從低估到正常，從正常到泡沫兩個階段）中獲利。

高教行業(yè)的估值回歸，我覺得更多是政策因素的邊際改善。

實際上，最基本的政策改善，在過去1年內(nèi)已經(jīng)基本完成。

從去年的“民促法實施條例”，到今年的“職業(yè)教育法”的修訂，從法律層面上確定了民辦教育和職業(yè)教育的法律保障，掃清了最基本的障礙。

比如，新的職業(yè)教育法明確度規(guī)定，國家鼓勵、指導、支持企業(yè)和其他社會力量舉辦職業(yè)學校，鼓勵金融機構通過提供金融服務支援發(fā)展職業(yè)教育；國家發(fā)揮企業(yè)的重要辦學主體作用，推動企業(yè)深度參與職業(yè)教育，鼓勵企業(yè)舉辦高品質(zhì)職業(yè)教育，對深度參與產(chǎn)教融合、校企合作的企業(yè)給予獎勵、稅費優(yōu)惠等激勵。

另外，還包括職教高考的提法，以及建立中職、?？?、職業(yè)教育本科、應用型本科、專業(yè)學位研究生的應用型人才培養(yǎng)體系。

未來不確定性的消除還需要完成兩點：

第一、民辦高等院校完成分類管理中要求的營利性轉(zhuǎn)設，這會是未來市場關注的重點

第二、各地明確營利性民辦高等教育的適用稅率和稅收優(yōu)惠條件。

因此，在我看來，現(xiàn)在應該是投資高教和職業(yè)教育的最好時機。

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關鍵詞： 同比增長 營業(yè)收入 職業(yè)教育