陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在價值投資中，資深投資者都會知道一件有意思的事：價值投資可以依據價值低估買入股票、根據高估賣出股票，但是在低估到高估之間的價值發現過程、也就是價格向價值靠攏的過程，卻往往是并不價值的。

比如說，一位投資者覺得某個公司的股票價值5元，他以3元的價格買入、以6元的價格賣出，這兩個交易都是基于對價值的合理判斷，充滿了價值投資的理性意味。

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但是，股票為什么會從3元到6元呢？是因為市場發現了這個股票價值5元嗎？一般來講，事情都不會是這樣。市場基本上無時無刻不處于短期波動和躁動之中，一定是基于什么奇怪的波動理由，人們對這個股票進行了短期投機，一下把股票的價格給抬上去了而已。

所以，對于價值投資來說，我們需要應對一個奇怪的、略有分裂的現象。一方面，價值投資者在做出自己的投資決策時，是完全基于價值的。另一方面，我們投資的股票在最終價值實現時，其實現的過程中所依靠的短期邏輯，往往又是非價值的。

這種矛盾體給不少單一而執著的投資者帶來了挑戰：如果他執著于價值發現原則，那么就沒法理解股價在價值發現過程中的波動與荒誕。而如果他執著于市場的波動，那么又會沉迷于這種波動，忘記自己該做的事情，只是價值發現而已。

今天，就讓我們來聊一聊價值發現過程中（也就是低估的價格向價值回歸的過程）一個有趣的現象：價值暴沖。

首先，讓我們來看看，什么叫“價值暴沖”。所謂價值暴沖現象，指的就是長期低估的資產，在短期以非常快速、非常猛烈的速度，突然開始價格上漲。

由于這個資產在之前已經沉寂多年、似乎完全被人們遺忘，因此即使它的價格遠低于價值，但是市場上仍然沒有人愿意投資于它。許多輿論包圍著這種資產，比如“再便宜也不值得投資”、“某種因素導致價值永遠不會被發現”，等等。而更多的情況，則是這種資產完全被主流市場所遺忘，甚至沒有多少人愿意提起它。

但是，一旦價值暴沖開始，一個沉寂多年、價格遠低于價值的資產，會以超級快的速度上漲。由于這種暴沖的速度之快、幅度之大、持續時間之短，和之前同一個資產長期、嚴重的低估完全不同，因此會讓人們感到難以適從：為什么昨天還是沉悶的低估資產，今天就變成股價暴沖的當紅投資品呢？

那么，為什么會產生價值暴沖現象呢？其中的邏輯非常簡單，這種看似誰都意想不到、離了個大譜的現象，我用幾段話就能給你講明白。

對于價值暴沖的產生，有3個條件是必備的：長期低迷的價格、極度低估的估值、仍然優秀的價值。

當一種一直很優秀的資產，在長期價格低迷、甚至持續陰跌時，市場上所有的短期投資者、交易者，都會傾向于賣出這種資產。原因很簡單，有誰能忍受一個3年不漲、甚至5年都不漲的價格呢？

不過俗話說的好，有買就有賣，有大額賣出一定有等額買入。當股價三年五年不漲的時候，當所有交易者的信心和興趣都給磨光的時候，他們賣出的股票并不會掉到真空中，那么又是誰在買呢？

在這種長期極度低迷的價格環境下，基本上只有兩撥人還會買股票：公司自己和實際控制人，以及非常看重長期價值的投資者。在漫長的價格煎熬中，任何看重短期價格波動的投機者，幾乎都交出了自己的籌碼。市場的籌碼，幾乎完全到了長期投資者手中。

但是，價值并不會永遠被埋沒，而這也是市場的核心所在。當有一天，市場價格突然以某種莫名的原因，出現一點點上漲時（也許是一個非常小的事件），沉默了多年的博弈，會進入一種怎樣的狀態？

一方面，基于短期價格波動的投機者，這時候會被價格上漲吸引過來。畢竟，對于這些投資者來說，他們的眼里看的主要不是價值，而是上漲的價格。只要價格在上漲，哪怕沒有任何價值支撐（比如虛擬貨幣），投機者也會愿意買入。

另一方面，對于在多年的價格低迷中堅守的上市公司（通過回購股票）、實際控制人、長期價值投資者來說，他們從來也不看重短期的價格波動，而多年的價值堅守也不會以一點點的漲幅結束：他們看不上一點點的價格上漲，恰如當年他們不為價格下跌所動一樣。

如此一來，對于一個長期價格低迷、價值受到低估的資產，多年沉默后一點點的價格上漲，就變成一個引燃“價值暴沖”的火星。籌碼已經完全集中到了只看重長期投資的一方，投機者沒有持倉、想追漲買入，投資者有持倉、但看不上一點點的價格上漲、因此不肯賣。

在一個只有大量買盤、沒有多少賣盤的市場里，按交易的術語來說，盤面會變得“很輕”，一點點的價格上漲會引發更多的價格上漲，價格突然從多年的凄風冷雨變成炙手可熱，價值暴沖由此開始。

價值暴沖和之前的低迷價格，這兩者的對比如此鮮明，讓人乍感不可思議。但是其中的邏輯，是不是很簡單？

說完了原理，讓我們來看看，在投資歷史上真實發生過的價值暴沖現象。

從2013年2月到2014年11月，上證銀行指數低迷了將近2年。期間，股票指數從約670點緩慢下跌到約530點。但是，在2014年11月，指數的估值已經相當低廉。根據Wind資訊的數據，11月20日的估值為4.7倍PE、0.86倍PB，對應著18.3%的RoE。

結果，從11月20日到2015年1月5日，在短短一個半月里，上證銀行指數從529點（收盤價，下同）上漲到829點，30個交易日就上漲了57%。

從上世紀60年代末期到1982年，美國標普500指數低迷了整整十幾年，期間指數點位基本沒變。當然，基本面的增長并不會因此止步。結果，從1982年8月到1983年7月，指數突然從大約105點上漲到170點，11個月上漲了大約62%。

從1997年到2003年，亞洲金融危機以后的恒生國企指數，也是多年沉迷、不但不漲還跌了不少。但是，期間中國經濟的發展并沒有止步，指數的估值越來越低。

結果，從2003年5月到12月底，恒生國企指數在7個月的時間里突然從2,200點左右上漲到了5,300點附近，漲幅達到140%。

以上這些例子，都是歷史上曾經真實發生過的價值暴沖現象。在暴沖之前，它們都含有價值暴沖產生的3個要素：長期低迷的價格、極度低廉的估值、仍然在增長的優秀基本面。在人們不經意之間，價值暴沖突然開始，讓所有之前看衰它們的投資者措手不及。

需要指出的是，我所描述的這些例子，都還只是歷史上曾經發生過的、指數級別的價值暴沖現象。具體到單個股票，則這種現象更是數不勝數，在此不再枚舉。有興趣的投資者，可以自己挨個翻翻各個股票的歷史，相信會有不少發現。

以上的分析，就把“價值暴沖現象”講明白了。現在，有的投資者可能信心滿滿：我學到了投資密碼！下次只要在價值暴沖的前夜買入，不就可以一夜暴富了嗎？

且慢，價值暴沖現象雖然客觀存在，但是它并不容易把握，也不應該成為投機的依據，導致價值投資者認為自己也可以轉行做投機、從而快速致富。

利用價值暴沖做投機，這種看似不錯的方法的主要問題，在于其前置條件實在太長（往往需要長達幾年的股價低迷），同時啟動事件又過于微弱：任何一個小型的上漲都可能引發價值暴沖，但不是所有小型上漲都會引發價值暴沖。

因此，只要投資者判斷錯誤，也就是把不是價值暴沖的小型上漲，判斷成了價值暴沖，他就會被套牢幾年，從而失去當時投機的意義。（當然，投機失敗、被動做了價值投資，倒也未嘗不是一件好事。）

那么，既然依據價值暴沖做投機并不上算，對于價值投資者而言，理解價值暴沖又有什么意義呢？

從增加投資收益的角度來說，理解“價值暴沖現象”對于價值投資來說，其實并沒有任何意義。既然價值投資買入的原因是價值被低估、賣出的原因是高估，那么中間從低估到高估的過程，是以何種方式實現，對于價值投資的結果來說，本質上并沒有任何影響。

但是，從豐富投資閱歷的角度來說，理解價值暴沖現象的客觀存在和發生原因，則可以讓投資者對于這個市場的變幻莫測，得到更加深刻的理解。畢竟，之前低迷多年的股價突然在短期暴漲，這種現象實在是太有趣了。

也許，“價值暴沖”這種前后截然相反、大大超出線性思維的市場現象，最大的意義恰恰在于提醒我們：不要預測市場的波動，不要試圖抓住買賣時機進行投機，這樣做難度太大、太不容易賺錢。

而對于那些在熊市里備受煎熬的價值投資者，價值暴沖現象也告訴他們：不要灰心，真正屬于你的錢早晚會來。至于回報產生的方式，卻不一定是我們所能預料到的。

關鍵詞： 價值投資 價格上漲 價值發現