小破站前幾日分布22年三季報(bào)，老東仔細(xì)盤了一下。

(資料圖)

公司月活3.33億，日活0.9億，增速都是25%。UP主自Q2的360萬略下降后，重回380萬，社區(qū)生態(tài)朝23年4億MAU平穩(wěn)推進(jìn)。商業(yè)化繼續(xù)推進(jìn)，繼續(xù)加碼廣告和增值服務(wù)（含直播）。財(cái)務(wù)降本增效效果明顯，銷售費(fèi)用同比負(fù)增長27%，帶動(dòng)經(jīng)營盈虧損環(huán)比收窄近4億至18億。總體來說，除了收入略低于預(yù)期外，成績單挺有亮點(diǎn)。

在活躍用戶數(shù)目標(biāo)即將達(dá)成的背景下，B站一手抓商業(yè)化做大營收，一手抓費(fèi)用繼續(xù)減肥增瘦，同時(shí)調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，形成穩(wěn)定財(cái)務(wù)模型，將更有利于形成穩(wěn)定預(yù)期。這在互聯(lián)網(wǎng)擴(kuò)張尾聲，供給側(cè)改革大幕拉開之際，尤為重要。

收入結(jié)構(gòu)

總收入方面，公司與大多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，在今年進(jìn)入減肥增瘦的供給側(cè)改革階段。Q3單季度11%的增速高于Q2的9%，環(huán)比增速改善，雖然對(duì)比于過去是是降速的，但在互聯(lián)網(wǎng)整體收縮戰(zhàn)線的背景下也屬正常。四季度的指引在60~62億左右，對(duì)應(yīng)增速6%左右，略低于預(yù)期。

游戲方面，小破站本身游戲看點(diǎn)不多，加之去年高基數(shù)、宏觀大環(huán)境等因素影響，游戲在Q3還在弱復(fù)蘇的階段；增值服務(wù)得益于活躍用戶及直播的強(qiáng)勢(shì)增長，在外部環(huán)境惡劣之下仍取得16%的增速；廣告業(yè)務(wù)增長16%是本期財(cái)報(bào)亮點(diǎn)，除得益于活躍用戶增長外，廣告形式的變化和增加是驅(qū)動(dòng)因素；電商則有些停滯不前了。

對(duì)比于其他公司來看，B站的廣告和增值服務(wù)增速亮眼。盡管相同的科目，不同公司的內(nèi)涵略微不同（比如騰訊的增值服務(wù)不含直播），但從中也可窺見端倪：

相較之下，B站的電商和游戲就略顯一般了；

盈利能力

B站的營業(yè)成本中，40%是分給其他方的分成成本，其次16%是內(nèi)容成本，12%是電商成本，8%是帶寬成本，5%是運(yùn)營人員的成本，每塊都是剛性。在大環(huán)境好和高速擴(kuò)張的階段，這些成本都難節(jié)省。但在供給側(cè)改革的背景下，則各有優(yōu)化的空間。

比如分成成本，可以通過持續(xù)提升社區(qū)的商業(yè)化水平，使得UP主在收入不變或者適當(dāng)增加過程中，歸屬于公司的收入增加更多；內(nèi)容可以少拿些；帶寬通過盤活三大運(yùn)營商各地市之間相互博弈降低成本，這也是互聯(lián)網(wǎng)大廠管用手段；人員則可以降本增效優(yōu)化組織。

總而言之，雖然每塊都是剛性，但在由收入轉(zhuǎn)為盈利的換擋過程中，整體營業(yè)成本的下降空間還是有的。因此我們看到，B站在20年時(shí)毛利率曾有24%的水平，幾經(jīng)周折，最低到過15%，如今再次回到19%的水平。中期毛利率可展望25%。

除營業(yè)成本外，三項(xiàng)主要費(fèi)用可減少的空間也很大：

三項(xiàng)費(fèi)用中，行政和研發(fā)費(fèi)的增速在本年內(nèi)激增，主要是B站合并了外部投資的游戲公司所致。市場(chǎng)銷售費(fèi)用今年已經(jīng)同比下降，行政費(fèi)用也在Q2見頂后環(huán)比下降，研發(fā)費(fèi)用按管理層的說法，也將在Q4見頂。因此，將銷售、行政、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用降低到20~25億的水平，也是中長期可以看到的。

考慮到單季度B站費(fèi)用中，有2.5億~3億是股權(quán)激勵(lì)，會(huì)在Nongaap中加回。因此，按Nongaap口徑，以20億計(jì)算單季費(fèi)用，再結(jié)合25%的毛利率，這意味著B站單季達(dá)到80億營收，就能Nongaap盈虧平衡——這也是管理層2024年的經(jīng)營指引。

后續(xù)展望

從前文得知，B站接下來的重點(diǎn)工作包括：

① 破圈，23年內(nèi)增加約0.5~0.6億MAU，到4億MAU；

② 持續(xù)降本增效，拉抬毛利率和減少三費(fèi)；

③ 持續(xù)商業(yè)化，營收年復(fù)合增長至少15%，24年達(dá)到80億；

破圈問題不大，0.5~0.6億MAU，對(duì)應(yīng)今年底增速約為18%。B站過去兩年MAU增速雖然下降，但Q3仍保持在25%的高位。即使明年降低銷售費(fèi)用中的拉新費(fèi)用，憑借自然增長，也是大局已定。對(duì)此，管理層也在業(yè)績會(huì)中強(qiáng)調(diào)，公司接下來的重心是做大MAU中的DAU，后者對(duì)于促進(jìn)社區(qū)活躍度和商業(yè)化更有幫助，目標(biāo)比例是30%（當(dāng)前27%）。

降本增效是大勢(shì)所趨，三費(fèi)中，銷售費(fèi)用降低空間還有，研發(fā)和行政費(fèi)用也將在今年內(nèi)見頂，隨著營收繼續(xù)做大，費(fèi)用比率會(huì)持續(xù)下降。因此，降本增效的難點(diǎn)在于營業(yè)成本。營業(yè)成本中40%+由分成成本決定。誠如前文所言，如何與UP主共同做大蛋糕，實(shí)現(xiàn)UP主收入提升同時(shí)，實(shí)現(xiàn)公司所占比例提升，才是解決之道。因此，降本增效的要點(diǎn)，與持續(xù)商業(yè)化是殊途同歸的。

該怎么思考B站商業(yè)化的后續(xù)展望呢？

從靜態(tài)營收占比來看，除電商外，B站的三大業(yè)務(wù)，增值 > 游戲 > 廣告。公司雖未單獨(dú)披露三者的毛利率，但從業(yè)務(wù)價(jià)值來看，游戲價(jià)值最高（毛利率通常60%+），廣告次之（40-50%），增值最差（30%+，B站中含直播，直播僅15%+）。

因而，對(duì)游戲的趨之若鶩，是幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)公司的共識(shí)。

遺憾的是，自研游戲是個(gè)慢工出細(xì)活的過程，盡管睿帝已親自分管游戲業(yè)務(wù)，盡管B站大幅投資游戲（截至2022年10月，B站年內(nèi)至少已經(jīng)在游戲領(lǐng)域做了47次投資，投資企業(yè)共43家，數(shù)量僅次于騰訊和網(wǎng)易），甚至并表投資外部游戲公司會(huì)短期侵蝕利潤表也在所不惜，但B站自研游戲仍需邊走邊看。反而是游戲發(fā)行，隨著近期游戲業(yè)務(wù)線的調(diào)整，后疫情時(shí)代宏觀轉(zhuǎn)暖、版本號(hào)常態(tài)化、政策開始吹暖風(fēng)背景下，會(huì)有不錯(cuò)的看點(diǎn)。

按11月底伽馬數(shù)據(jù)的《2022年10月游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》。10月中國游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入197.68億元，月度數(shù)據(jù)近6個(gè)月來首次出現(xiàn)環(huán)比增長。而中國游戲工委的數(shù)據(jù)顯示，中國游戲市場(chǎng)過去的五年平均增速大致在8%左右。未來兩年游戲底部向上，按10%復(fù)合增速估計(jì)，B站游戲24年單季游戲營收可達(dá)到18~20億。

其次是廣告，這是三項(xiàng)業(yè)務(wù)中看點(diǎn)最多的。

B站的廣告以品牌廣告為主，在整體廣告市場(chǎng)疲倦的情況下，取得優(yōu)于市場(chǎng)的增速，一方面得益于整合站內(nèi)資源和強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)品類（如3C、游戲、快消、，美妝等），二方面得益于MAU和DAU還在高速增長（快手也是），三則是B站的Apru值、廣告加載率等關(guān)鍵數(shù)值都是遠(yuǎn)低于同行的，社區(qū)的商業(yè)化水平仍處于較低水平。形態(tài)上，B站的廣告以信息流為主，廣告收入=DAU×觀看視頻個(gè)數(shù)×廣告加載率×單價(jià)×365，有四個(gè)發(fā)力點(diǎn)可以努力：

一是做大DAU一事兒，已在前文討論。

二是做大單個(gè)DAU觀看的視頻個(gè)數(shù)，隱含的意思則是在保持單個(gè)DAU日均觀看時(shí)長不變的情況下，做小單個(gè)視頻的時(shí)長。從數(shù)據(jù)來看，B站用戶日均使用時(shí)長已從幾年前的80多分鐘穩(wěn)定在90多分鐘，而單個(gè)視頻長度目前平均是3~5分鐘，后者仍有減少空間。這也是B站近半年推動(dòng)Story模式的原因。此外，豎屏也比橫屏更容易商業(yè)化。

三是做大廣告加載率。B站當(dāng)前廣告加載率是5%，遍地廣告的抖音則是15%。當(dāng)然，沒人愿意看到一個(gè)滿屏廣告的B站。因此，公司在廣告加載率的努力，必然是變相的——多元化廣告的方式。花火平臺(tái)、與天貓?zhí)詫毦〇|拼多多合作實(shí)現(xiàn)“種草消費(fèi)交易轉(zhuǎn)化”等等。

四是做大廣告單價(jià)。這不是件容易的事情，畢竟廣告單價(jià)更多受宏觀經(jīng)濟(jì)和社區(qū)價(jià)值所決定，變化過程相對(duì)緩慢。社區(qū)價(jià)值的提升，比如將廣告庫存聚焦放在強(qiáng)勢(shì)品類，如3C、游戲、快消、汽車、美妝等等，也是有可發(fā)揮的空間。

當(dāng)然，還有一個(gè)大殺器：貼片廣告（盡管最新業(yè)績會(huì)管理層又否認(rèn)）。按用戶時(shí)長95min、單個(gè)視頻5min、23年末1.1億DAU、10-20塊錢的CPM、UP主與平臺(tái)5:5分成算，僅做前貼片（5秒可關(guān)閉），預(yù)計(jì)可為公司單季度凈增10-20億廣告收入。

因此，無論是通過四個(gè)發(fā)力點(diǎn)形成等效效果，亦或是直接簡(jiǎn)單粗暴前貼片，算上廣告業(yè)務(wù)的自然增長（年化10%），B站24年單季廣告營收可達(dá)到20-30億。

最后，增值業(yè)務(wù)單季目前已是22-23億的水平，隨著MAU和DAU的增加，再加上多元化的直播方式，B站24年單季增值營收達(dá)到30億問題不大。三項(xiàng)業(yè)務(wù)再加上電商的收入，單季破80億——這也是管理層24年指引的底氣吧，搞不好還會(huì)提前。

屆時(shí)，我們將可以看到剛剛實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的小破站。如果資本擴(kuò)張的背景與當(dāng)下相似，由于三費(fèi)相對(duì)恒定，公司具有經(jīng)營杠桿，會(huì)慢慢出現(xiàn)低個(gè)位數(shù)利潤率。這樣一個(gè)320億營收，40~50%由廣告貢獻(xiàn)，廣告/游戲/增值永續(xù)增長，低個(gè)位數(shù)利潤率的公司，估值多少合適，便是仁者見仁智者見智的事情了。

$嗶哩嗶哩-W(09626)$$嗶哩嗶哩(BILI)$$騰訊控股(00700)$ #財(cái)報(bào)云調(diào)研，投資大煉金# @今日話題

關(guān)鍵詞： 降本增效 營業(yè)成本 增值服務(wù)