文/姚斌

《風險投資史》是金融歷史學家塞巴斯蒂安·馬拉比的新作，之前他以一部《富可敵國》而著稱。在《風險投資史》中，馬拉比把我們帶進了風險投資行業的內部世界，他以指數法則審視風險投資，解釋了為什么風險投資者的唯一目的是贏得頭獎，并且對風險投資行業最大優勢和最危險的盲點進行了坦率的分析。

1

(資料圖片僅供參考)

指數法則是風險投資最普遍的規則。指數法則也稱“二八定律”：80%的財富由20%的人持有，80%的人居住在20%的城市中，20%的科學論文占被引用過的論文的80%。之所以稱之為指數法則，是因為贏家的收益會以不斷增加的指數級數率增長，它們向上爆發的速度遠超線性進程。馬拉比指出，就像杰夫·貝佐斯，一旦他獲得了巨大的財富，變得更加富有的概率就會倍增；一篇科學論文被引用的次數越多，它的知名度就越高，吸引更多人引用的可能性也就越大。每當遇到呈指數級增長的異常值時，就會從正態分布統治的領域切換到偏態分布統治的領域——從一個事物平穩變化的世界切換到一個急劇變化的世界。一旦跨入了危險的邊界，那么最好就要用不同的方式思考。

在金融領域，專注于貨幣、債券和股票市場的投資者通常假設價格的變化是呈正態分布，價值會上下波動，但極端波動是不尋常的。在1985年到2015年間，標普500指數在7817個交易日中的7663天與開盤價相比波動都不到3%。也就是說，在98%的交易日里市場都非常穩定。由于這些廣泛交易的市場中的價格變化接近于正態分布，投機者會集中精力從大多數時間發生的非極端波動中獲取利潤，出乎意料的大幅價格波動非常罕見，影響力也十分有限，不足以大幅撼動平均值。

然而，風險投資帶來的回報卻不是這樣的。霍利斯-布里奇公司是一家投資公司，其持有股權的風險投資基金在1985年至2014年間支持了7000家初創企業。這些交易中的一小部分，也就是那些僅占總資產配置中5%的投資創造了這段時間內霍利斯-布里奇公司全部回報的60%。放在大背景下分析，2018年標普500指數中表現最好的5%的子行業市值只占指數總市值的9%。其他風險投資者報告了更偏態的分布：支持新興科技企業的創業孵化器（YC），計算發現其2012年的3/4的收益來自其押注的280家公司中的2家。因此，彼得·蒂爾在《從0到1》中就這樣寫道：“風險投資的最大秘密是最佳投資所帶來的回報等于或超過整個基金的其他投資的總回報。”基準資本的比爾·格利曾經評論道：“風險投資甚至不是全壘打級別的生意，而是大滿貫的賽事級別的。”

老虎基金的創始人朱利安·羅伯遜曾說過，他尋找的是可能在3年內價值翻一番的股票，他認為那些股票能創造“令人驚嘆的”回報。但是，如果風險投資者以此作為投資原則，十有八九會失敗，因為在指數法則下出現了價值翻一番的創業公司數量相對較少，他們要么完全失敗，要么創造數十倍甚至數百倍的回報。通常，大多數公司都會失敗，在這種情況下它們的股票價值將歸零，這對投資者來說是一場不可想象的災難。但每年也會有少數不同的企業獲得“大滿貫”，對風險投資者而言，唯一重要的就是擁有這些企業的一部分股權。

2

當現代風險投資者選擇支持飛行汽車、太空旅游或撰寫電影劇本的人工智能系統開發等項目時，他們遵循的就是指數法則。他們的工作是展望未來，尋求大多數人認為遙不可及的高風險和高回報。“我們可以治愈癌癥、癡呆及所有導致衰老和代謝衰退的疾病，”彼得·蒂爾對此進行構想，“我們可以發明更快地從地球表面的一個地方移動到另一個地方的方法，甚至可以研究出如何徹底逃離地球，并定居于新的星球。”

風險投資者所青睞的領域在于突破性技術。在半導體發明后，可以將個人電腦互聯起來的以太網電纜也被發明出來，伴隨著互聯網技術的發展，網絡設備的使用率逐漸上升，然后呈指數曲線狀爆炸增長。這就是創新的指數法則，伴隨它而來的還有風險投資組合中金融投資的指數法則。風險投資者認定，互聯網的發展將遵循類似的模式，在20世紀90年代上半葉得到穩步應用之后，其發展曲線會依據指數法則變得幾乎垂直于x軸，意味著它將出現驚人的加速成長。而事實也是如此，通過發明新一代提升帶寬的硬件和軟件，該領域內的企業在爆炸式增長的市場上占據了巨大的份額。

可是，風險投資者往往無法兌現他們的判斷。不過，在他們看來，傳統社會科學家嚴重依賴的數據分析，可能是蒙眼布而不是望遠鏡。只有在沒有太多內容可預測的情況下，人們才能從過去的數據中推斷出未來，而如果明天只是今天的延伸，為什么還要費心預測呢？那些為發明家創造財富、變革人類工作方式、擾亂地緣政治平衡或改變人際關系的重大變革，是無法根據過去的數據推斷預測出來的，因為這些變革具有徹底的破壞性。成熟、舒適的社會，應該有能夠分析每一種可能性、管理每一種風險的人主導，應該能夠接受無法預見的明天。未來可以通過反復的、風險投資支持的實驗被探索發現，但它無法被預測。

“什么樣的實驗可能會有成果？”大多數人可能認為每個領域的專家都會推動前沿知識不斷發展。然而，這個觀點太理想化了。專家也許最有可能推動知識進步，但激進的新想法往往來自“門外漢”。畢竟零售創新并非來自沃爾瑪，而是來自亞馬遜；媒體創新并非來自《時代周刊》或哥倫比亞廣播公司，而是來自優步、推特和臉書；太空創新并非來自波音，而是來自埃隆·馬斯克的SpaceX；下一代汽車并非來自通用汽車或大眾汽車，而是來自馬斯克的特斯拉。

馬拉比在書中通過對從蘋果、思科到WhatsApp、 優步等著名公司成長史的重構，揭示了風險投資者和初創企業如何產生聯系并為之帶來催化劑般的改變，以及為什么風險投資與其他類型的投資相比如此不同。舉例來說，大多數金融機構都是基于定量分析來分配稀缺資本，但風險投資者更加重視對人才的發掘與吸引，很少費功夫研究電子表格中的數據。大多數金融機構都會通過預測公司的現金流來評估公司價值，但風險投資者經常在初創企業有可供分析的現金流之前就支持他們。大多數金融機構都會在短時間內通過交易將盈利變現，但風險投資者會在公司創立后獲取相對較少的股權并一直持有。當然，最根本的區別是，大多數金融機構會從過去推斷趨勢，規避極端“尾部事件”風險，而風險投資者希望徹底拋開過去，只關心小概率的尾部事件。

3

金融家購買公司股權時，更傾向于選擇安全成熟的公司，最好是那些擁有足夠運營資本的公司，即便公司破產了，股東還有指望獲利。其中最有代表性的是“華爾街教父”本杰明·格雷厄姆及其學生。他們尋找那些股價比其現金、資產和應收賬款價值至少低1/3的公司，然后在股價向公司價值靠攏后變現股權獲利。因為他們更傾向于在如此巨大的安全邊際下找到物美價廉的交易，所以高風險的科技企業在他們眼中就變得聲名狼藉了。

然而，并非所有的投資者都過分謹慎，那些例外個案既分散又鮮為人知。被稱為“風險投資之父”的商學院教授喬治斯·多里奧特就宣稱，最野心勃勃但最不引人注目的項目將獲得最大回報，投資者必須耐心等待長期回報的成果。前景最好是先進的技術，而不是橙汁或亞洲漁業。他像后來的風險投資者一樣，并不僅僅只是投資，同時還要向創業者提供管理建議，幫助其招聘人才，并提供從營銷到融資等方方面面的助力。

占據金融學主流地位的現代投資組合理論強調“多元化”，通過持有暴露于各種不相關風險的投資組合，投資者可以降低其持有資產的整體波動性并提高風險回報率。但是，風險投資者經常無視這一主張，他們還是決心集中押注于十幾家公司，并堅持只投資雄心勃勃、具有高增長性的公司——這些公司的價值在未來5~7年內至少會上漲10倍。他們十分清楚，風險投資必然是高風險的，大多數初創企業都會失敗，因此贏家必須贏得足夠大的勝利才能使投資組合取得成功。

在20世紀60年代初期，學術界正在將金融學定義為一門定量科學。但是在風險投資者看來，風險投資必然是主觀的，對科技初創公司的判斷將“來自個人經驗或直覺”，市盈率等投資中需要考慮的量化指標無關緊要。如果過于關注增量利潤等指標，那么就有可能無法捕抓到創業天才的價值。由此，他們認為風險投資的核心原則可以用4個字來概括：“投資對的人”。

創造風險投資新模式的風險投資先驅是唐·瓦倫丁和湯姆·珀金斯，他們分別是紅杉資本和凱鵬華盈的主要發起者。1975年，瓦倫丁以62500美元投資世界上最早的視頻游戲公司雅達利，獲得62500股股票。之后，又提供了100多萬美元的資金給雅達利。到1980年，瓦倫丁的第一只基金的年回報率達到了近60%。

珀金斯則對天騰電腦進行投資。1976年，他投入100萬美元，獲得了40%的股權，這是凱鵬華盈在20世紀70年代最大的一筆投資。之后，珀金斯又追加投入了45萬美元。到1984年，天騰電腦為凱鵬華盈所投資的145萬美元創造了超過100倍的收益。這1.5億美元的回報使凱鵬華盈在其他前9項投資中獲得了1,000萬美元總收益顯得黯然失色。于是，天騰電腦就成為著名的“珀金斯定律”的成功代表，該定律揭示了“市場風險與技術風險成正比”的真理，因為如果你解決了一個真正困難的技術問題，你將面臨最小的競爭。

瓦倫丁和珀金斯的實踐證明了風險投資新模式的價值，一項大膽的投資可以推動整個投資組合取得成功的觀點是合理的。沒有盈利的公司不僅應該得到風險投資的支持，也應該能夠上市。盡管那時他們還沒有使用“指數法則”這個詞，但他們顯然注意到了指數法則的另一個邏輯：具有管理魔力的企業家不會失敗。他們開啟了一個投資的新時代。之后的蘋果、谷歌、基因泰克、思科、網景、易趣（eBay）、亞馬遜、臉書……都是風險投資新模式的產物。這就讓成長型投資蓬勃發展，指數法則不可阻擋。

4

與物種相似，風險投資同樣也在進化。隨之孫正義對雅虎投資的成功，“成長型投資”又開啟了一個新時代。與風險投資新模式不同，成長型投資專門投資處于成熟階段或增長階段的公司，它以雅虎的投資案例為開端，經歷了自然的轉變。“即使投錯19家，只要第20家是雅虎，就沒關系。”成長型投資從2009年左右開始成為硅谷主流的投資模式，而風險投資合伙企業也從超本地化的模式轉變為更具全球視野的業務模式。互聯網公司品牌面臨著增長的迫切需要，這就為投資者提供了成長型投資的機會。

由于瓦倫丁過早出售IPO前的蘋果的所有股權，這使得紅杉資本的繼任者邁克爾·莫里茨陷入反思。那時，莫里茨預計互聯網將由品牌主導，搜索引擎等技術功能將以不起眼的插件形式，存在于依靠消費者忠誠度申請的熱門網站上。谷歌就是這樣的一家公司。谷歌的主要吸引力在于其所擁有的技術優勢。谷歌擁有一個更好算法的搜索引擎，可以后發制人，在一眾競爭對手中脫穎而出。這是一個認知的躍遷：如果你認為現有的搜索技術已達到了最佳性能的90%，那么將性能提高在95%，并不能為你贏得用戶。但是，如果你認為現有搜索技術只展現出20%的能力，發展空間還很大，那么谷歌的實力很可能是其競爭對手的3倍到4倍。在這種情況下，其卓越技術帶來的領先優勢將吸引大量用戶。谷歌的成功標志著一個重要的轉變。

彼得·蒂爾是第一個明確討論“指數法則”的風險投資者。雖然過去人們已經非常清楚少數的贏家將主導整個投資組織的表現，但蒂爾則更進一步認識到這實際上屬于一個廣泛的現象。他引用“帕累托法則之父”維爾弗雷多·帕雷托的話說，在自然和社會世界中，不對稱、不相等的現象很常見。在帕累托所處的20世紀初，在意大利20%的人擁有80%的土地，帕累托花園里20%的豆莢產出了占總產量80%的豌豆。與此類似，最具破壞性的地震威力是所有小地震總和的數倍，大城市也使所有小城鎮相形見絀。因此，單次風險投資押注能主導整個投資組合，這不僅僅是一種巧合，而是自然法則。事實上，這是風險投資者必須遵守的鐵律。無論是過去、現在還是未來，一家初創企業如果在一個有價值的補缺市場形成了壟斷，那將比數以百萬計的沒有細分市場差別的競爭對手加起來還要獲得更多的價值。

蒂爾有條不紊地思考這一規律的深刻含義。過去的風險投資者曾將其業務的“本壘打”視為一種正常的風險回報模式，也就是說他們的有限合伙人應該允許他們有很多失敗的投資案例，因為一只基金只需一到兩次大的成功就可以產生正的凈利潤，即能覆蓋失敗案例帶來的損失。蒂爾在指數法則中看到了另外的一點，他一反傳統地主張風險投資者應該停止指導創始人。在瓦倫丁時代，風險投資者一直以指導初創企業為榮，投后管理是其立身之本。然而，根據“帕累托定律”，真正重要的公司都是極其特殊的。在硅谷的任何一個年份中，真正值得支持的企業其實都屈指可數，而這些杰出初創企業的創始人一定非常有能力，那一點來自風險投資者的指導幾乎不會改變他們的業績。“我們投資組合中最強大的公司往往是我們接觸最少的。”創始人基金的一位合伙人直截了當地指出。

5

對于蒂爾來說，風險投資的藝術真諦在于尋找璞玉，而非將其雕琢成器。如果按照帕累托法則，只有少數真正具有原創性和革命性的初創企業才能才會成功，那么我們沒有理由或是乃至打擊每家創業公司鮮活的個性。相反，風險資本應該接受那些叛逆、具有獨特個性的創始人，越古怪越好。甚至可以說，創始人如果不夠古怪，那么他們創造出的企業就會流于平庸。最優秀的創業者往往是自大、反人類或近乎瘋狂的，這絕非偶然。我們可以在埃隆·馬斯克的身上看到這一點。離經叛道對他們而言是常態。

蒂爾的哲學讓他相信自己有理由采取激進的冒險行動。斯坦利·德魯肯米勒之所以被喬治·索羅斯稱為天才的原因，是因為德魯肯米勒能夠適時地進行巨額投資。索羅斯對市場方向的判斷并不比其他交易員更準確，使他與眾不同的是在形成一種真正的強烈信念時，他會勇敢地付諸行動。與索羅斯相似，蒂爾有勇氣在正確的時刻、按照他對帕累托定律的理解進行巨額投資。因為只有少數初創企業會呈指數級增長，所以沒有必要對看似穩妥的機會感到興奮。1998年，他給麥克斯·拉夫琴的30萬美元投資是安迪·貝托爾斯海姆對谷歌投資額的3倍。2004年，他對臉書的天使投資總額是里德·霍夫曼等人投資總額的13倍。其他人總是希望通過分散來管理風險，他們沒有那種集中投資釣大魚的胃口。但在一個由指數法則統治的領域，蒂爾相信擁有一小部分巨額、高潛質的投資，比擁有一大堆三心兩意的投資有更大的概率取得成功。

在歷史的任何版本中，指數法則都會確保少數贏家成為超級明星，但誰是明星也受運氣因素的影響。然而，由于反饋效應，初始的成功會為后來的成功奠定基礎。當然，最初的一兩次成功似乎并不能反映風險投資者的技能水平。相反，成功來自“在正確的時間出現在正確的地點”。風險投資充滿活力的秘訣：如果其他人被一個問題嚇倒了，那么機會就在那里。他們寧可嘗試后失敗，也不要不敢去嘗試。最重要的是，指數法則的邏輯可以表述為，成功的回報將遠遠大于光榮失敗的代價。這一令人振奮的法則將風險投資變成了國家力量經久不衰的支柱。

關鍵詞： 風險投資 投資組合 金融機構