最近一段時間，以中國神華、中國移動為代表的高分紅股息漲勢不錯，貴州茅臺又提出特別分紅計劃，市場非常亢奮，我想聊聊此類股票的估值問題。

(資料圖片僅供參考)

其實這并不是一個新鮮的問題，在2019年之前以海螺水泥、雙匯發展、長江電力等為代表，在雪球上曾經引起熱烈的討論，我就深度參與其中，并把我的思考寫在了《理性的投資者》一書中。

在第四章《股票的估值方法》第五節《合理估值的探索》中，關于合理定價，我記錄了一些想法。

我們從最簡單的情況出發，推導出一般性的結論去指導我們的投資。

假設一家企業的凈資產為A，市凈率為PB，凈資產收益率為ROE，每年固定分紅，則第二年企業分紅后的凈資產為“A+A×ROE-A×ROE×分紅比例”，與企業的初始凈資產A相比，增值的比例為“ROE-ROE×分紅比例”。此處，分紅比例為企業當年的分紅與企業當年的利潤比值，公式進一步提煉如下。

ROE×（1-分紅比例）=ROE×（1-分紅率）

這是以凈資產為“錨點”評估投資增值效率的一般公式。

我們繼續考查分紅再投資的情況，假設第n年企業的凈資產為1（企業的凈資產為1還是N不影響結論，我們最后計算得到的是增長率，即一個比率），市凈率為PB，凈資產收益率為ROE，分紅率定義為“當年分紅÷當年利潤”。

第n+1年分紅前企業的凈資產為“1×（1+ROE）”，當年的利潤為“1×ROE”即可分配利潤，分紅為“1×ROE×分紅率”，分紅后凈資產為“1+1×ROE×（1-分紅率）”，企業分紅的錢以同樣的PB買入凈資產為“1×ROE×分紅率÷PB（市凈率不變）”，則企業此時的凈資產為“1+1×ROE×（1-分紅率）+1×ROE×分紅率÷PB”。

企業一年的凈資產增加額比例=ROE×（1-分紅率）+股息率。

我們看最典型的雙匯發展，這個公司具有很高的凈資產收益率，很高的股息率，幾乎100%的分紅率。

從K線圖看，除了2020年有一波情緒的推動到了58元，股價多年來非常平穩，收益率怎么說呢，絕對算不上高收益，湊合吧。

如圖是雙匯發展十年來的年度股息率和分紅率，都很高，現金奶牛，但是為什么投資者長期持有的收益率很一般呢？

從2013年至今它的凈利潤幾乎原地踏步了，如果估值不變，股價自然沒多少油水了。

能維持較高凈資產收益率的原因是因為高分紅，如果分紅很少，那么資產越來越大，但是凈利潤不變，那么凈資產收益率就會逐步走低。

所以長期持有十年的股東，真實的收益就是股息率+極低的股價波動，能戰勝存款，但是沒多少意思。

除非分紅再投資，可以進一步提高復利。

這是我估算的數據，有興趣的可以去算一下，應該差不多，這個收益率很不錯了，超過了兩倍的無風險收益率，但是距離很多股民心中的“暴利”差得很遠。

做了很多鋪墊，現在回頭看貴州茅臺。

貴州茅臺：公司擬在2022年度內以實施權益分派股權登記日公司總股本為基數實施回報股東特別分紅，每股派發現金紅利21.91元。

貴州茅臺總股本為12.56億股，計算特別分紅275億，2021年年報的時候分紅為每股21.67元，這次特別分紅已經超過了2021年年報。

兩次分紅合計為547億，2021年年度凈利潤為524億。

如果未來貴州茅臺的凈利潤不增長，估值不變，則分紅率為100%，股息率為2.67%，這就是長期持有的收益率，哪怕你分紅再投資，也只會使得整個投資的收益率低于2.67%。

作為現金流愛好者，茅臺特別分紅，我舉100萬個手贊成，但是有些事情咱們還得說清楚。

第一、貴州茅臺雖然分紅是真金白銀，但是對于長期持有的投資者收益率影響微乎其微，可以忽略，因為在市場估值和凈利潤不變的情況下，就算每年100%分紅，收益率也不會超過2.67%。

在企業以極高分紅率換來股息率的情況下，如果凈利潤不變，則投資收益很難大幅度超越股息率。

第二、股息率、市盈率和凈利潤增長率三大因素中，后兩者才是決定茅臺股東收益率的核心因素，一個是市場情緒，一個是企業的成長。

第三、考慮企業成長，假如未來十年貴州茅臺的凈利潤增長率是10%、分紅率是100%，按股息率為估值的錨，那么茅臺的股息率就是2.67%、2.94%、3.23%、3.55%、3.91%、4.30%、4.73%、5.20%、5.72%、6.30%。

作為比較，我們看農業銀行，假如未來十年凈利潤0增長，分紅率不變，則股息率為7.24%。十年。

這怎么比較呢？哈哈。

事實上，考慮到農業銀行的分紅率只有30%左右，在分紅再投資的情況下，農業銀行的十年收益率遠超貴州茅臺。

第四、貴州茅臺收益率超過農業銀行，靠股息率絕不可能，只能依賴成長性和市場情緒。市場情緒不說，成長性十年持續10%是遠遠不夠和農業銀行對抗的，只能是未來十年凈利潤增長率遠超10%，或者10%的成長性遠超10年，或者是遠超10%的增長率持續性遠超10年。

第五、如果農業銀行分紅率始終不變，那么凈資產越來越大，因為凈利潤不變，所以凈資產收益率會越來越低。最后的結局有三個：凈資產收益率極低，四大行的資產成為無效資產，增加分紅率，股息率大增，或者農業銀行大暴雷，出清資產。

農業銀行大暴雷和貴州茅臺的成長性，哪個可能性更大？諸位判斷。

第六、怎么看貴州茅臺的分紅？我個人認為對于長期投資者是利空。

關于對分紅的理解，巴菲特在2012年年報里，做過一段手把手教學。以下為巴菲特原文：

關于分紅，我們需要一些假設并且要做些計算。這些數字需要一些功夫才能理解，但是這對于理解應該和不應該分紅的原因很重要。所以請耐心聽我講。

我們假設你和我各自擁有一家價值 200 萬美元的公司的一半。公司每年的利潤率是 12%——24 萬美元——并且可以合理預期新增投資也能獲得 12%的回報率。

另外，外部投資者愿意以1.25pb（pb=市價/賬面凈資產）購買我們公司的股票。于是，我們各自資產的價格是 125 萬美元。

你可能希望公司每年把利潤的三分之一用來分配，剩余三分之二繼續投資。你覺得這個方案即滿足了當前收入的要求，又能實現資本增值。所以你建議我們分配 8 萬美元現金，剩余 16 萬用于增加公司未來的利潤。

第一年，你會收到 4 萬美元的分紅，之后利潤會增長，三分之一的分紅比例繼續持續，你收到的分紅也會增長。于是，分紅和股票價值會以每年8%的速度增長（12%的回報率減去 4%的分紅比例）。

10 年以后，我們的公司會價值4,317,850 美元（期初的 2 百萬按 8%的復合增長率計算），同時你下一年收到的分紅也會增長到 86,357 美元。

我們兩人各自的股票價值 2,698,656（我們各自一半凈資產的 125%）。我們之后還會更快樂——分紅和股價依然每年增長 8%。

但還有另外一種方式可以讓我們更加快樂。那就是我們留存所有的利潤，同時每年賣出手中3.2%的股票。

因為股票可以以凈資產 125%的價格賣出，所以這種方法第一年也能獲得4 萬美元的現金，賣出獲得的資金也會不斷增長。我們暫且把這種方法叫做“賣出法”。

在“賣出法”的情形下， 10 年以后公司的凈資產值會增長到 6,211,686（期初的 2 百萬按12%的復合增長率計算）。

但是因為我們每年賣出股票，持股比例會下降， 10 年以后，我們每人擁有公司 36.12%的股票。即便如此，你所持的股票對應的凈資產為 2,243,540 美元。

另外別忘了，每一美元的凈資產值可以以 1.25 美元賣出。因此，剩余的股票市值 2,804,425美元，大約比分紅的情形下高 4%。

同時，你每年賣出股票獲得的現金要比分紅獲得的現金情形下高 4%。哇！——你不但每年有更有錢花，最后還有更多的財產。

當然，上述的計算假設平均每年 12%的凈資產回報率，而且股東能以1.25倍pb賣出股票。

這一點上，標普500回報率明顯超過12%，并且股價遠超凈資產的 125%。這兩條假設對于伯克希爾來說似乎都是適當的，當然這我不能給你保證。

考慮到樂觀的情形，上面的假設條件被超過的可能性也是存在的。如果事實如此，那么賣出法就更具優勢。

根據伯克希爾的歷史——必須說明這無法繼續重復——賣出策略比分紅策略給股東帶來了多得多的財富。

除了計算上的優勢以外，還有兩個原因——也非常重要——支持賣出策略。

第一，分紅策略強制對所有股東進行同樣比例的分紅。比如說，分紅比例是 40%，那些希望分紅比例是30%， 50%的股東受到損害。

我們 60 萬股東的分紅偏好各不相同。或許可以有把握地說，他們中的許多人——或許是絕大部分——偏好儲蓄模式，因此傾向于不分紅。

相反，賣出策略則讓股東可以自由決定現金和資本增值的比例。一位股東可以選擇兌現60%的利潤，另一位可以選擇兌現 20%或者不兌現。

當然，分紅策略下的股東可以用分紅把股票買回來，但是他這樣做會遇到困難：既要交稅，又要支付 25%的溢價才能把股票買回來（記住，市價是賬面凈資產的125%）

分紅策略的第二個壞處同樣嚴重：分紅策略的稅收負擔劣于——通常嚴重劣于——賣出策略。

分紅策略下，每年股東收到所有的現金分紅都要交稅，而賣出策略只需為現金收入中的利得部分交稅。

綜上所述，茅臺在自己的凈資產收益率仍然很高的時候，選擇高分紅，對于股東來說是把高增值能力的茅臺凈資產換成了高貶值的現金資產，如果分紅再投資，則因為極高的市凈率而失去了原股東按照1倍市凈率買進茅臺資產的優勢，是不折不扣的超級利空。

什么時候分紅才是超級利好呢？企業沒有更好的投資方向且企業估值較低的時候，這才是真正分紅愛好者的天堂。

或許對于茅臺長期投資者，公司直接拿275億回購注銷，才是更好的選擇。

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關鍵詞： 貴州茅臺 農業銀行 凈資產收益率