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近期歌爾股份大幅下調(diào)2022年度業(yè)績(jī)預(yù)告，再度引發(fā)市場(chǎng)熱議。對(duì)于出現(xiàn)的這種情況，我想很多投資者都有一定的預(yù)期。我想對(duì)消費(fèi)電子比較熟悉的朋友都知道，這種事情幾乎隔一段時(shí)間都會(huì)發(fā)生。然而從結(jié)局上看，卻截然不同，比如被美國(guó)圍追堵截的華為，從硬件到軟件都被禁止，但是三次的備胎轉(zhuǎn)正（華為海思、鴻蒙、華為歐拉）都堪稱經(jīng)典；而業(yè)務(wù)相對(duì)單一的歐菲光，壓力就比較大。由此可見(jiàn)，大型企業(yè)是否有危機(jī)意識(shí)和“第二曲線”，在面對(duì)危機(jī)的時(shí)候轉(zhuǎn)圜的空間和前途自然不同。那么我們就從部分果鏈企業(yè)的角度來(lái)看看“第二曲線”在企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)、擁抱趨勢(shì)的重要性，以及從全局的視角看看歌爾股份的綜合實(shí)力。

一、“賽馬機(jī)制”與果鏈們的第二曲線

我們都知道，蘋(píng)果出于分散供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的考慮而采取多供應(yīng)商的“賽馬機(jī)制”。賽馬機(jī)制來(lái)自于張瑞敏，即海爾最先提出的“賽馬不相馬”理論，后來(lái)這個(gè)理論運(yùn)用到企業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)、淘寶排名、項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)，著名的“王者榮耀”游戲就是騰訊實(shí)行“賽馬機(jī)制”的杰作。

(相關(guān)資料圖)

在相當(dāng)多的公司爭(zhēng)先恐后想成蘋(píng)果供應(yīng)商的背景下，蘋(píng)果將這種“賽馬機(jī)制”執(zhí)行的淋漓盡致，因此蘋(píng)果公司就是蘋(píng)果鏈中的絕對(duì)統(tǒng)治者。一邊不斷壓榨供應(yīng)商利潤(rùn)，一邊憑借高零售價(jià)，不斷放大利潤(rùn)。結(jié)果就是，蘋(píng)果一家公司就賺走了全世界手機(jī)產(chǎn)業(yè)80%以上的利潤(rùn)。

“賽馬機(jī)制”并非沒(méi)有副作用。蘋(píng)果是行業(yè)公認(rèn)對(duì)供應(yīng)商出貨標(biāo)準(zhǔn)要求最高的公司，要全部滿足標(biāo)準(zhǔn)，良率會(huì)非常低，對(duì)于存在賽馬機(jī)制的蘋(píng)果供應(yīng)商，利潤(rùn)本來(lái)就有限，要全部達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)出貨就要面臨虧錢(qián)風(fēng)險(xiǎn)，因此在良率上放寬標(biāo)準(zhǔn)成為行業(yè)內(nèi)的普遍做法。

事實(shí)上，蘋(píng)果也可能使用“賽馬機(jī)制”的機(jī)制來(lái)夾帶私貨。比如AirPodsPro2銷售情況不溫不火，不排除蘋(píng)果是拿歌爾股份“開(kāi)刀”，趁機(jī)砍單減量。可資佐證的現(xiàn)象是，目前在賣的4款A(yù)irPods，除了單價(jià)最貴的AirPodsPro2，另外三款歌爾股份還繼續(xù)生產(chǎn)，如果只是良率上引發(fā)蘋(píng)果的不滿，就不應(yīng)該只有一款被砍單，生產(chǎn)供應(yīng)時(shí)間更長(zhǎng)的其它三款產(chǎn)品，勢(shì)必也會(huì)受到影響。

除了蘋(píng)果的賽馬機(jī)制這個(gè)偏微觀的因素之外，宏觀上以智能手機(jī)為達(dá)標(biāo)的消費(fèi)電子消費(fèi)持續(xù)萎縮，也是果鏈們轉(zhuǎn)型的重要原因。Canalys最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年第三季度全球智能手機(jī)出貨量同比下滑9%，至2.98億部。這亦是自2014年以來(lái)，銷量最低的第三季度。據(jù)IDC最新發(fā)布的數(shù)據(jù)報(bào)告內(nèi)容，預(yù)測(cè)2022年智能手機(jī)出貨量將下降6.5%，至12.7億部。從技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等長(zhǎng)期因素看，智能手機(jī)五年復(fù)合年增長(zhǎng)率(CAGR)為1.4%，幾乎陷入停滯。

圖表1：2011-2021年中國(guó)智能手機(jī)出貨量

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊

在這樣的情況下，果鏈企業(yè)如果不發(fā)展第二曲線，無(wú)異于將雞蛋放在同一個(gè)籃子中，一旦哪天籃子傾倒，這個(gè)覆巢的危險(xiǎn)，不是誰(shuí)都可以承擔(dān)的。我們簡(jiǎn)單看幾家公司的“新業(yè)務(wù)”情況：

VR方面，短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局暫時(shí)尚未明顯變化。OculusQuest2已經(jīng)成為最受歡迎的VR頭顯，從外觀、軟硬件、佩戴感受上均改進(jìn)了VR體驗(yàn)，2020年銷量估計(jì)在300萬(wàn)臺(tái)左右，2021年出貨量超過(guò)800萬(wàn)臺(tái)，占比近八成。

中期內(nèi)，巨頭分別以自身獨(dú)有的流量效應(yīng)、內(nèi)容儲(chǔ)備、閉環(huán)生態(tài)為矛，意圖率先攻入VR/AR藍(lán)海，目前的模式包括Meta/字節(jié)模式、索尼模式、蘋(píng)果模式。

市場(chǎng)擔(dān)心蘋(píng)果虛擬現(xiàn)實(shí)頭顯新品的推出可能加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。但是本人認(rèn)為VR行業(yè)目前仍處于高速發(fā)展階段，在市場(chǎng)空間的巨大增量面前，蘋(píng)果入局不會(huì)對(duì)現(xiàn)有品牌份額產(chǎn)生根本性動(dòng)搖。此外，蘋(píng)果作為消費(fèi)電子風(fēng)潮引領(lǐng)者，其虛擬現(xiàn)實(shí)新品將顯著推動(dòng)消費(fèi)者教育、提升消費(fèi)者認(rèn)知，從而進(jìn)一步加快VR/AR滲透進(jìn)程。

歌爾早在2012年便堅(jiān)定布局VR/AR業(yè)務(wù)，通過(guò)參股KOPIN、設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、建設(shè)研發(fā)基地等全面布局，成立歌爾光學(xué)科技子公司，并與各大研究院所及院校緊密合作。目前能提供菲涅爾透鏡、折疊光路等多種VR光學(xué)解決方案，以及分光曲面反射、棱鏡反射、衍射光學(xué)元件等AR光學(xué)解決方案，并在自由曲面、光波導(dǎo)、微顯示等前沿VR、AR光學(xué)技術(shù)上持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，光學(xué)技術(shù)布局符合未來(lái)趨勢(shì)，具備VR/AR從零組件到整機(jī)系統(tǒng)集成的能力。

公司深度綁定索尼、Meta、亞馬遜、谷歌等領(lǐng)先科技大廠，為索尼、Oculus、Pico等獨(dú)家代工VR產(chǎn)品。同時(shí)公司不斷深耕核心技術(shù)，與高通合作開(kāi)發(fā)基于驍龍XR1/XR2平臺(tái)的全新VR頭顯參考設(shè)計(jì)平臺(tái)，與WaveOptics簽訂協(xié)議獨(dú)家生產(chǎn)供應(yīng)光波導(dǎo)元件，為后續(xù)導(dǎo)入其他科技巨頭奠定基礎(chǔ)，有望率先受益于VR/AR產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期快速發(fā)展趨勢(shì)。

圖表5：全球VR銷量及品牌

數(shù)據(jù)來(lái)源：IDC

主要包括智能音箱業(yè)務(wù)、游戲機(jī)業(yè)務(wù)、智能穿戴業(yè)務(wù)，這里不展開(kāi)闡述。

這里需要稍微細(xì)致介紹微電子業(yè)務(wù)。

低功耗、高性能是MEMS麥克風(fēng)的發(fā)展方向，同時(shí)，相比單麥克風(fēng)，麥克風(fēng)陣列技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)語(yǔ)音增強(qiáng)與聲源定位，是智能產(chǎn)品必不可少的技術(shù)之一；麥克風(fēng)陣列技術(shù)使得智能音箱可以識(shí)別遠(yuǎn)場(chǎng)語(yǔ)音，消費(fèi)者不必通過(guò)按鍵召喚語(yǔ)音助手；而聲源定位可以讓智能設(shè)備實(shí)現(xiàn)定向語(yǔ)音信號(hào)的增強(qiáng)，從而抑制噪聲、獲得更清晰的語(yǔ)音信號(hào)，提供更好的智能服務(wù)；Yole預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022年MEMS麥克風(fēng)出貨量達(dá)80億顆，2020-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為11%，滲透率也將持續(xù)提升。歌爾作為麥克風(fēng)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，已布局MEMS近20年，2019年至今公司MEMS麥克風(fēng)市占率保持全球第一，并在全球MEMS廠商中位居第6位，成為國(guó)內(nèi)唯一進(jìn)入前10的企業(yè)。

圖表6：MEMS廠商排名

數(shù)據(jù)來(lái)源：Yole，歌爾微招股說(shuō)明書(shū)

通過(guò)上面的分析，我們發(fā)現(xiàn)，以偏概全不能了解歌爾的全貌，情緒釋放可以理解，但是一個(gè)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值多少，是可以認(rèn)真測(cè)算、理性預(yù)估的。

我們先對(duì)目前的利空影響進(jìn)行測(cè)算，根據(jù)公司公告：該款產(chǎn)品預(yù)計(jì)在2022年度內(nèi)無(wú)法恢復(fù)正常生產(chǎn)發(fā)貨。本年度營(yíng)業(yè)收入減少不超過(guò)33億元，與之相關(guān)的直接損失約9億元（包括直接利潤(rùn)減少和停工損失等）。固定資產(chǎn)和存貨等減值損失預(yù)計(jì)約11億元-15億元。

很常識(shí)的問(wèn)題，減值損失的影響在2023年將不再出現(xiàn)，因此這次的計(jì)提表明公司想把這一影響一次出清。現(xiàn)在市場(chǎng)上最為關(guān)注的歌爾股份手中的其他訂單會(huì)否有變化？公司表示“其他客戶、其他產(chǎn)品合作均正常進(jìn)行。”

當(dāng)然，AirPods Pro 2的業(yè)務(wù)也有一定的概率回到歌爾手中，畢竟當(dāng)前立訊精密幾乎成為AirPods Pro 2的獨(dú)供，這不符合蘋(píng)果的行事風(fēng)格。

利空脈沖落地之后，后續(xù)更重要的問(wèn)題是，2023年歌爾股份的業(yè)績(jī)會(huì)怎樣，該怎么估值？

回答這個(gè)問(wèn)題，其實(shí)就是推測(cè)目前歌爾的主營(yíng)業(yè)務(wù)，即XR方面的增長(zhǎng)情況。根據(jù)今年IDC發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球AR/VR總投資規(guī)模接近146.7億美元，并有望在2026年增至747.3億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）將達(dá)38.5%。其中，中國(guó)市場(chǎng)五年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)到43.8%，增速位列全球第一。考慮到歌爾在VR行業(yè)的地位，疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，這塊的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可能在30%-40%左右。

國(guó)內(nèi)方面，VR也在快速推進(jìn)，歌爾仍是主導(dǎo)者之一。11月7日工業(yè)和信息化部發(fā)文稱，已批復(fù)組建國(guó)家虛擬現(xiàn)實(shí)創(chuàng)新中心，這是虛擬現(xiàn)實(shí)領(lǐng)域唯一的國(guó)家級(jí)創(chuàng)新中心。創(chuàng)新中心由南昌虛擬現(xiàn)實(shí)研究院牽頭并聯(lián)合青島虛擬現(xiàn)實(shí)研究院共同組建。青島虛擬現(xiàn)實(shí)研究院由歌爾股份聯(lián)合國(guó)內(nèi)知名VR企業(yè)、科研院所共同成立，覆蓋零組件、整機(jī)、核心工具、內(nèi)容應(yīng)用等VR、AR全產(chǎn)業(yè)鏈條。歌爾股份能夠直接參與到國(guó)家級(jí)虛擬現(xiàn)實(shí)的項(xiàng)目中，從側(cè)面反映出歌爾股份在虛擬現(xiàn)實(shí)領(lǐng)域很有話語(yǔ)權(quán)。

不過(guò)這里需要注意的是，Meta因Quest 2提價(jià)而銷售下滑，國(guó)內(nèi)XR巨頭PICO的新品PICO 4系列的銷量數(shù)據(jù)也有波動(dòng)，因此短期內(nèi)對(duì)于XR的發(fā)展需要以年度計(jì)，季度數(shù)據(jù)可能都會(huì)波動(dòng)很大。

但是，趨勢(shì)是不可擋的。前幾天“山寨機(jī)之王”聯(lián)發(fā)科宣布推出首款VR芯片，考慮到聯(lián)發(fā)科交鑰匙方案帶來(lái)的便宜、省心，極大的降低廠商研發(fā)VR硬件的門(mén)檻，必將會(huì)有諸多廠商進(jìn)入到VR領(lǐng)域，就如智能手機(jī)千元機(jī)普及帶來(lái)滲透率的提升，VR真正的大戲，還未開(kāi)始。

因此，基于對(duì)AirPods Pro 2影響的理性分析、VR發(fā)展的節(jié)奏，以及公司硬件業(yè)績(jī)情況預(yù)估，個(gè)人認(rèn)為2023年歌爾的凈利潤(rùn)，保守估計(jì)在35-40億之間，而近期部分券商和機(jī)構(gòu)，已經(jīng)給出了20-25倍的估值區(qū)間。所以，公司股價(jià)因?yàn)橄滦迾I(yè)績(jī)出現(xiàn)非理性下跌，對(duì)于長(zhǎng)線投資者來(lái)說(shuō)，正是一個(gè)機(jī)會(huì)。

$歌爾股份(SZ002241)$$Global X元宇宙ETF(VR)$$消費(fèi)電子(CSI931494)$

關(guān)鍵詞： 歌爾股份 虛擬現(xiàn)實(shí) 智能手機(jī)