今天跟大家聊聊邁瑞醫(yī)療。

邁瑞這家公司我們?cè)缇拖胙芯浚牵瑹o(wú)奈股價(jià)調(diào)整幅度不夠大，一直激不起我的興致，最近，醫(yī)療器械的行情隨著刺激政策的推進(jìn)逐步展開(kāi)，邁瑞作為醫(yī)療器械龍頭必將受益其中。

(資料圖)

根據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，本輪財(cái)政貼息2.5%，為期兩年，貸款總額高達(dá)1.7萬(wàn)億，覆蓋高校、職業(yè)院校、醫(yī)院、中小微企業(yè)等領(lǐng)域的設(shè)備購(gòu)置以及跟新改造，申報(bào)截止時(shí)間到今年底，目前各大機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始申報(bào)具體金額。

所以，我們期待的邁瑞醫(yī)療深幅調(diào)整大概率是不會(huì)來(lái)了，索性開(kāi)始著手我們的研究。

通過(guò)這篇文章我們希望了解幾個(gè)問(wèn)題：

閑話不多說(shuō)，開(kāi)始我們的深度分析。

01公司&行業(yè)分析

公司主要從事醫(yī)療器械的研發(fā)、制造、營(yíng)銷及服務(wù)，始終以客戶需求為導(dǎo)向，致力于為全球醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)。公司融合創(chuàng)新，緊貼臨床需求，支持醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)，從而幫助世界各地改善醫(yī)療條件、降低醫(yī)療成本。

公司主要產(chǎn)品覆蓋三大領(lǐng)域：生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像，擁有國(guó)內(nèi)同行業(yè)中最全的產(chǎn)品線，以安全、高效、易用的“一站式”產(chǎn)品和 IT 解決方案滿足臨床需求。

從目前營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司生命信息與支持、體外診斷和醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)三足鼎立，貢獻(xiàn)公司絕大部分業(yè)績(jī)，新興業(yè)務(wù)骨科、微創(chuàng)外科、動(dòng)物醫(yī)療等目前占比較小，微創(chuàng)外科業(yè)務(wù)2020年并入生命信息類收入中，有望在后續(xù)帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

公司產(chǎn)品包括監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、除顫儀、麻醉機(jī)、手術(shù)床、手術(shù)燈、吊塔吊橋、輸注泵、心電圖機(jī)、以及手術(shù)室/重癥監(jiān)護(hù)室（OR/ICU）整體解決方案等一系列用于生命信息監(jiān)測(cè)與支持的儀器和解決方案的組合，以及包括外科腔鏡攝像系統(tǒng)、冷光源、氣腹機(jī)、光學(xué)內(nèi)窺鏡、微創(chuàng)手術(shù)器械及手術(shù)耗材等產(chǎn)品在內(nèi)的微創(chuàng)外科系列產(chǎn)品。

從2021年的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，監(jiān)護(hù)儀是生命信息與支持領(lǐng)域的絕對(duì)主力產(chǎn)品，占據(jù)40%的業(yè)務(wù)份額，其他產(chǎn)品相對(duì)平均。

邁瑞在監(jiān)護(hù)儀領(lǐng)域，已逐步完成國(guó)產(chǎn)替代，海外拓展仍有較大提升空間。公司以監(jiān)護(hù)儀起家，自1992年推出國(guó)內(nèi)首款血氧飽和度監(jiān)護(hù)儀 MET-503A 后，歷經(jīng)近30 年的積累和發(fā)展，公司監(jiān)護(hù)產(chǎn)品已逐步完成從低端到高端，從臺(tái)式到便捷的全產(chǎn)品線覆蓋。

從全球競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)說(shuō)，邁瑞排在第三，市占率僅為10%，還有較大的提升空間，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，恒瑞已經(jīng)是妥妥的龍一，市占率高達(dá)63%，換句話說(shuō)，國(guó)內(nèi)繼續(xù)提升的空間已經(jīng)不是很大了。

目前國(guó)內(nèi)監(jiān)護(hù)儀市場(chǎng)的增速大概在8%左右的水平，邁瑞2016-2021 年公司監(jiān)護(hù)儀銷量符合增速為17.3%，大概是行業(yè)增速的一倍左右。

我國(guó)除顫儀起步較晚，AED 普及率仍然較低。2016-2021 年公司除顫儀產(chǎn)品銷量CAGR 達(dá)到 55.1%，2021 年年報(bào)披露，公司除顫儀產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市占率已達(dá)到第一。

機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)我國(guó)除顫儀市場(chǎng)未來(lái)增速在16%左右的水平，這算是成長(zhǎng)性非常好的市場(chǎng)了。

從AED人均配置數(shù)量來(lái)看，2019 年我國(guó)大陸地區(qū)每十萬(wàn)配置 AED 數(shù)量?jī)H為0.2 臺(tái)，和部分發(fā)達(dá)國(guó)家相比差距巨大，AED 增量市場(chǎng)空間廣闊。

公司的除顫儀目前也處于一個(gè)超高速增長(zhǎng)的階段。

邁瑞醫(yī)療的麻醉機(jī)能夠在 4 年內(nèi)將市占率提升三倍，完成對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的逐步替代。

我國(guó)的麻醉機(jī)市場(chǎng)規(guī)模增速不算高，10%以內(nèi)，但是國(guó)內(nèi)龍一邁瑞醫(yī)療還是保持了非常高的增長(zhǎng)，這絕大部分來(lái)自于國(guó)產(chǎn)替代的空間。

從銷量來(lái)看：2016-2021 年公司燈床塔銷量 CAGR 為 31.1%，2020 年受疫情影響，銷量有所下滑，而隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，銷量迎來(lái)較快反彈，2021 年銷量增速達(dá)到103.9%。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，2018 年，排名第一位為德?tīng)柛瘢s占 23%），公司排名第二（占比12%）。而2021 年年報(bào)披露，公司燈床塔產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)銷售額市占率已達(dá)第一（預(yù)計(jì)約為34%），提升迅猛。

從燈床塔市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，目前已經(jīng)處于一個(gè)低速增長(zhǎng)的階段，邁瑞的增長(zhǎng)主要來(lái)自于國(guó)產(chǎn)替代邏輯。

公司呼吸機(jī)銷售額市占率快速提升，出口處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。公司呼吸機(jī)主要包括SV和NB 兩個(gè)系列。2019 年我國(guó)呼吸機(jī)市場(chǎng)仍以外資為主導(dǎo)，公司以13%的市占率位列第二。而在出口方面，公司以 75%的份額處于國(guó)內(nèi)企業(yè)中絕對(duì)領(lǐng)先地位。

整體來(lái)看，公司生命信息與支持業(yè)務(wù)在2020年之前增速保持在20%左右水平，2020年由于疫情出現(xiàn)了一個(gè)高速增長(zhǎng)，隨后由于高基數(shù)近兩年增速有所放緩。

今年上半年，公司生命信息與支持業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 677,172.67 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 12.47%。得益于國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建的開(kāi)展和海外高端客戶群的突破，生命信息與支持業(yè)務(wù)在報(bào)告期維持了良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

作為國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭品牌，邁瑞強(qiáng)大的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、完善的全院級(jí)整體解決方案和“三瑞”生態(tài)系統(tǒng)更加適合醫(yī)療新基建的需要，也能更好地支持智慧醫(yī)院的建設(shè)，即便少部分項(xiàng)目因二季度疫情而延緩，但報(bào)告期內(nèi)醫(yī)療新基建貢獻(xiàn)的收入同比仍大幅度增長(zhǎng)，其中對(duì)生命信息與支持業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)仍然最大。

據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，從可及市場(chǎng)角度來(lái)看，截至報(bào)告期末，國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建待釋放的市場(chǎng)空間仍然還有超過(guò) 220 億元。海外方面，生命信息與支持業(yè)務(wù)加速滲透高端客戶群，公司一、二季度在美國(guó)市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)了重大高端客戶群突破，拉動(dòng)美國(guó)業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。除此以外，AED 和微創(chuàng)外科這兩類種子業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，其中微創(chuàng)外科業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了翻倍以上的增長(zhǎng)；AED 在英國(guó)、法國(guó)、荷蘭、意大利、挪威等歐洲國(guó)家實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模的裝機(jī)。

報(bào)告期內(nèi)，公司在生命信息與支持領(lǐng)域推出了 SV70 無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)、HyBase V8/V6 電動(dòng)綜合手術(shù)床、腹腔鏡配套復(fù)用器械等新產(chǎn)品。

隨著生命信息與支持業(yè)務(wù)各主要產(chǎn)品的技術(shù)水平逐漸步入全球引領(lǐng)的階段，同時(shí)在對(duì)抗新冠疫情期間實(shí)現(xiàn)了高端客戶群的重大突破和品牌影響力的跨越式提升，未來(lái)該業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)⒙暑I(lǐng)其它業(yè)務(wù)在全球范圍樹(shù)立邁瑞作為全球領(lǐng)先的醫(yī)療器械公司這一形象。

公司產(chǎn)品包括血液細(xì)胞分析儀、化學(xué)發(fā)光免疫分析儀、生化分析儀、凝血分析儀、尿液分析儀、微生物診斷系統(tǒng)等及相關(guān)試劑，通過(guò)人體的樣本（如血液、體液、組織等）的檢測(cè)而獲取臨床診斷信息。

根據(jù)2021年的業(yè)務(wù)構(gòu)成，血液細(xì)胞學(xué)檢測(cè)、化學(xué)發(fā)光、生化分析是體外診斷業(yè)務(wù)的核心，分別約占38%、28%、25%。

2018 年，我國(guó)體外診斷市場(chǎng)幾乎被外資所壟斷，其中羅氏、雅培、丹納赫和西門子四大家占比合計(jì)達(dá)到近80%，而以邁瑞為主的中國(guó)企業(yè)仍處于快速追趕中。

目前，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局為：

①生化診斷試劑，國(guó)產(chǎn)替代基本完成，貝克曼14%、羅氏10%、邁瑞8%（2017年），行業(yè)增速20%；

②生化分析儀器，但國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品仍然主要集中在基層等低端市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)化率只有 30%，日立27%、貝克曼22%、邁瑞9%（2017年），2020 年我國(guó)生化診斷試劑市場(chǎng)規(guī)模為161億元，2015-2020 年 CAGR 為 19.9%。

公司體外診斷業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性良好，長(zhǎng)期保持25%左右的增速。

今年上半年，公司體外診斷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 514,292.87 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 29.82%。

受益于海外常規(guī)試劑消耗的完全復(fù)蘇和重磅產(chǎn)品的亮眼表現(xiàn)，體外診斷業(yè)務(wù)在報(bào)告期實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。海外市場(chǎng)在疫情常態(tài)化背景下，常規(guī)診療量、體檢量、手術(shù)量均得到了顯著恢復(fù)，使得海外常規(guī)試劑消耗量實(shí)現(xiàn)了完全復(fù)蘇，同時(shí)公司在海外高端醫(yī)院、大型連鎖實(shí)驗(yàn)室的滲透明顯提速。雖然二季度國(guó)內(nèi)體外診斷常規(guī)試劑消耗受到了疫情反復(fù)的影響，但趨勢(shì)上呈現(xiàn)逐月環(huán)比改善，同時(shí)重磅產(chǎn)品如血球 BC-7500 系列、化學(xué)發(fā)光CL-8000i、生化 BS-2800M 等仍然實(shí)現(xiàn)了快速裝機(jī)，其中 BC-7500 系列上半年完成了千臺(tái)裝機(jī)，并且三級(jí)醫(yī)院占國(guó)內(nèi)收入的比重仍在穩(wěn)步提升，同時(shí)醫(yī)療新基建對(duì)體外診斷業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)比例今年亦有所提升。報(bào)告期內(nèi)，公司的血球業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額站穩(wěn)國(guó)內(nèi)第一。

為了支撐體外診斷業(yè)務(wù)未來(lái)可持續(xù)的高速增長(zhǎng)，公司不斷加大該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的研發(fā)投入力度，并于報(bào)告期內(nèi)推出了全自動(dòng)生化分析儀 BS-600M、小型生化免疫流水線 M1000、全自動(dòng)血液細(xì)胞分析儀 BC-760＆ BC-760CS、全新一代高端凝血分析儀 CX-9000及配套試劑，這些重磅產(chǎn)品的推出將成為助力體外診斷業(yè)務(wù)延續(xù)高速增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

隨著體外診斷產(chǎn)品線持續(xù)的技術(shù)積累和產(chǎn)品創(chuàng)新，公司將逐步成長(zhǎng)為幫助醫(yī)院建立標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)驗(yàn)室、提供體外診斷整體產(chǎn)品和 IT 解決方案的供應(yīng)商。未來(lái)，公司將進(jìn)一步擴(kuò)大在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加速國(guó)產(chǎn)化率的提升，同時(shí)加強(qiáng)國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓力度，逐步建立品牌影響力，為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)持續(xù)貢獻(xiàn)。

公司產(chǎn)品包括超聲診斷系統(tǒng)、數(shù)字 X 射線成像系統(tǒng)和 PACS。在超聲診斷系統(tǒng)領(lǐng)域，為醫(yī)院、診所、影像中心等提供從高端覆蓋到低端的全系列超聲診斷系統(tǒng)，以及逐步細(xì)分應(yīng)用于放射、婦產(chǎn)、介入、急診、麻醉、重癥、肝纖等不同臨床專業(yè)的專用解決方案。在數(shù)字 X 射線成像領(lǐng)域，公司為放射科、ICU、急診科提供包括移動(dòng)式、雙立柱式和懸吊式在內(nèi)的多種數(shù)字化成像解決方案。

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)超聲設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為 99 億元（約占我國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模的18.4%）。未來(lái)10年將以 8.1%的復(fù)合增速保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)。

今年上半年，公司醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 326,389.17 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 22.20%。隨著超聲采購(gòu)活動(dòng)回暖，同時(shí)得益于全新高端超聲 R 系列和全新中高端超聲 I 系列迅速上量帶來(lái)的海內(nèi)外高端客戶群的突破，醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，通過(guò)超聲產(chǎn)品持續(xù)的技術(shù)高端化和應(yīng)用臨床化，公司在院內(nèi)傳統(tǒng)超聲科室和新興臨床科室加速實(shí)現(xiàn)高端突破，二、三級(jí)醫(yī)院占國(guó)內(nèi)超聲收入的比重連年提升，高端超聲占國(guó)內(nèi)超聲收入的比重已超過(guò)一半，同時(shí)醫(yī)療新基建對(duì)醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)比例今年亦有所提升。

報(bào)告期內(nèi)，公司的超聲業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額站穩(wěn)國(guó)內(nèi)第二。但是如果區(qū)分產(chǎn)品低中高端來(lái)看的話，國(guó)產(chǎn)品牌主要在中低端市場(chǎng)占據(jù)較高份額，而高端市場(chǎng)主要還是GE、飛利浦兩大國(guó)外公司把持。

目前公司在逐步向高端超聲領(lǐng)域滲透。

在國(guó)際市場(chǎng)，受益于基于全息數(shù)據(jù)的 ZST+域光平臺(tái)和搭載極速處理硬件架構(gòu)的全新中高端臺(tái)式超聲 I 系列這一爆款新品的重磅推出，以及抗疫期間在歐洲、獨(dú)聯(lián)體、拉美等市場(chǎng)憑借 MX及 ME系列高端便攜超聲完成的高端客戶裝機(jī)，公司的超聲業(yè)務(wù)將全面開(kāi)啟從中低端客戶向高端客戶突破的征程；此外，受疫情影響打擊最深的國(guó)際中小型影像中心仍在持續(xù)復(fù)蘇，對(duì)中低端超聲需求有較強(qiáng)的推動(dòng)作用。

2022上半年，公司在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域主要推出了 POC 超高端平板彩超 TEX20、基層彩超中高端解決方案Consona N9/8、專業(yè)眼科彩超“決明 ZS3 Ocular”、無(wú)創(chuàng)定量肝超儀“飛薊 Hepatus 6/5”等新產(chǎn)品。

未來(lái)，公司將繼續(xù)推進(jìn)以臨床客戶需求為導(dǎo)向，開(kāi)發(fā)完善婦產(chǎn)、心血管、麻醉、介入等臨床解決方案，并通過(guò)對(duì)超高端超聲領(lǐng)域的技術(shù)積累，實(shí)現(xiàn)高端客戶群的全面突破，加速國(guó)產(chǎn)化率和市場(chǎng)份額的提升。

結(jié)合公司三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)提升的產(chǎn)品組合核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，公司已經(jīng)逐漸從醫(yī)療器械產(chǎn)品的供應(yīng)商蛻變成為提升醫(yī)療機(jī)構(gòu)整體診療能力的方案商。

除了供應(yīng)產(chǎn)品以外，公司還將滿足醫(yī)院日益凸顯的信息化建設(shè)需求，搭建院內(nèi)醫(yī)療設(shè)備的集成化管理體系，提升醫(yī)院的管理和運(yùn)營(yíng)效率，助力醫(yī)院構(gòu)建智慧診療生態(tài)系統(tǒng)，同時(shí)在醫(yī)院的學(xué)術(shù)建設(shè)、人才培養(yǎng)等各方面做出貢獻(xiàn)。

2022上半年，公司加速拓展“瑞智聯(lián)”IT 解決方案的院內(nèi)應(yīng)用場(chǎng)景。基于公司在監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)、輸注泵等多產(chǎn)品的布局和優(yōu)勢(shì)，目前已經(jīng)推出包括全院、重癥、圍術(shù)期、急診、心臟科、普護(hù)在內(nèi)的多場(chǎng)景解決方案，致力于通過(guò)信息化手段全面升維醫(yī)院管理，提升科室運(yùn)營(yíng)效率，助力臨床工作者輕松應(yīng)對(duì)各種挑戰(zhàn)，以病人為中心，全面提升醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量。同時(shí)，通過(guò)集成床旁所有設(shè)備數(shù)據(jù)，構(gòu)建設(shè)備全息數(shù)據(jù)庫(kù)，與醫(yī)院已有的臨床數(shù)據(jù)庫(kù)互補(bǔ)并有機(jī)結(jié)合，助力大數(shù)據(jù)科研，為人工智能打下基礎(chǔ)，加速醫(yī)院科研產(chǎn)出。

截至 2022 年 6 月 30 日，“瑞智聯(lián)”IT 解決方案實(shí)現(xiàn)簽單醫(yī)院數(shù)量累計(jì)近 300 家，其中 2022 年上半年新增超過(guò) 80 家，增長(zhǎng)迅猛。

智慧醫(yī)療賦能醫(yī)療機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展。

2022上半年，公司響應(yīng)國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的政策要求，為醫(yī)院提供綜合解決方案，協(xié)助其打造高質(zhì)量的醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)，致力于成為醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的合作伙伴。

在醫(yī)院體系及管理體系建設(shè)、學(xué)科能力建設(shè)、科研水平提升、人才培養(yǎng)體系等方面為整個(gè)醫(yī)療系統(tǒng)注入能量。

我們通過(guò)上面各類醫(yī)療儀器的行業(yè)分析發(fā)現(xiàn)，目前邁瑞在多個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)處于國(guó)內(nèi)龍頭的地位，一些領(lǐng)域外資品牌依然領(lǐng)先，而國(guó)內(nèi)廠商主要占據(jù)中低端市場(chǎng)，高端市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)替代并不充分，這里的核心因素還是技術(shù)能力。

隨著以邁瑞為首的國(guó)內(nèi)醫(yī)療儀器廠商在技術(shù)領(lǐng)域的不斷攻堅(jiān)克難，技術(shù)能力不斷提升，從而使得國(guó)內(nèi)廠商的高端客戶訂單快速增長(zhǎng)。

在疫情中，憑借優(yōu)質(zhì)的質(zhì)量和完善的服務(wù)，邁瑞獲取了大量的訂單，加快了在各國(guó)高端客戶群的突破。公司的呼吸機(jī)和監(jiān)護(hù)儀等產(chǎn)品大范圍進(jìn)入海外高端醫(yī)院，提升了客戶層級(jí)，加強(qiáng)了客戶關(guān)系，樹(shù)立了可信賴、高質(zhì)量的全球品牌形象，為后續(xù)更多的產(chǎn)品滲透打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)通過(guò)持之以恒的高研發(fā)投入，邁瑞產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力也逐步得到了全球高端客戶的認(rèn)可，證明了公司有能力在全球市場(chǎng)與國(guó)際一線醫(yī)療器械企業(yè)同臺(tái)競(jìng)技。

在后疫情時(shí)代，公司牢牢抓住機(jī)遇，監(jiān)護(hù)、檢驗(yàn)、超聲產(chǎn)品和整體解決方案進(jìn)入了更多的高端醫(yī)院、集團(tuán)醫(yī)院和大型連鎖實(shí)驗(yàn)室，持續(xù)突破空白高端客戶群的同時(shí)，加速帶動(dòng)其他產(chǎn)品滲透現(xiàn)有客戶。

2022上半年，公司在國(guó)際市場(chǎng)突破超過(guò) 400家全新高端客戶，另外還有接近 400 家已有高端客戶實(shí)現(xiàn)橫向突破。

公司采取自主研發(fā)模式，目前已建立起基于全球資源配置的研發(fā)創(chuàng)新平臺(tái)，設(shè)有十大研發(fā)中心，共有 3,599 名研發(fā)工程師，分布在深圳、武漢、南京、北京、西安、成都、美國(guó)硅谷、美國(guó)新澤西、美國(guó)西雅圖和歐洲。報(bào)告期內(nèi)，武漢研究院項(xiàng)目的建設(shè)工作進(jìn)展順利，擬建成公司的第二大研發(fā)中心。

1）MPI 醫(yī)療產(chǎn)品創(chuàng)新體系

公司構(gòu)建了國(guó)際領(lǐng)先的醫(yī)療產(chǎn)品創(chuàng)新體系（即 MPI，Medical Product Innovation），該體系以市場(chǎng)導(dǎo)向?yàn)楹诵模ㄟ^(guò)需求管理、產(chǎn)品規(guī)劃、組合管理等行為，從而保證開(kāi)發(fā)正確的市場(chǎng)需要的產(chǎn)品。

2）產(chǎn)學(xué)研合作

產(chǎn)學(xué)研合作是公司技術(shù)創(chuàng)新的重要組織形式。結(jié)合企業(yè)的實(shí)際需求，公司不斷鼓勵(lì)和探索，最終形成了一條以企業(yè)為主導(dǎo)、以市場(chǎng)為導(dǎo)向的產(chǎn)學(xué)研一體化的合作模式，為快速產(chǎn)業(yè)化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。目前公司已與多家高校、科研機(jī)構(gòu)、醫(yī)院等建立了合作網(wǎng)絡(luò)，主要包括清華大學(xué)、深圳大學(xué)、西安交通大學(xué)、中國(guó)科學(xué)院深圳先進(jìn)技術(shù)研究院、深圳市人民醫(yī)院等單位及機(jī)構(gòu)。

2020 年，由中國(guó)科學(xué)院深圳先進(jìn)技術(shù)研究院、深圳邁瑞生物醫(yī)療電子股份有限公司等單位聯(lián)合牽頭組建成立的廣東省高性能醫(yī)療器械創(chuàng)新中心，獲工信部批復(fù)同意，升級(jí)為國(guó)家高性能醫(yī)療器械創(chuàng)新中心。這是目前全國(guó)組建的 16 個(gè)國(guó)家制造業(yè)創(chuàng)新中心之一，是深圳首家國(guó)家制造業(yè)創(chuàng)新中心。2021 年，公司與大連理工大學(xué)團(tuán)隊(duì)共同研發(fā)的“血液細(xì)胞熒光成像染料的創(chuàng)制及應(yīng)用”項(xiàng)目獲得 2020 年度國(guó)家技術(shù)發(fā)明二等獎(jiǎng)。

1）以大型公立醫(yī)院擴(kuò)容為主導(dǎo)的醫(yī)療新基建加速我國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)的擴(kuò)容；

自 2020 年國(guó)內(nèi)疫情受控之后，全國(guó)各地開(kāi)始逐漸重視醫(yī)療補(bǔ)短板和新基建。今年底對(duì)于教育、醫(yī)療等機(jī)構(gòu)推出貼息貸款更新、升級(jí)醫(yī)療科研設(shè)備，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)總貸款規(guī)模在1.7萬(wàn)億。在近期的聯(lián)防聯(lián)控會(huì)議上明確：

①持續(xù)加強(qiáng)定點(diǎn)醫(yī)院建設(shè)。加強(qiáng)ICU建設(shè)，要求ICU床位要達(dá)到床位總數(shù)的10%。

②強(qiáng)方艙醫(yī)院的建設(shè)。

③要持續(xù)加強(qiáng)發(fā)熱門診的建設(shè)。

2）掌握核心技術(shù)的優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)企業(yè)加速入院；

一方面是老齡化趨勢(shì)推動(dòng)醫(yī)療設(shè)備需求增長(zhǎng)，一方面是國(guó)家鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)替代，鼓勵(lì)性價(jià)比更高的產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)院，從而更好解決看病難，看病貴的問(wèn)題。

3）全球醫(yī)療器械市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)和發(fā)展中國(guó)家醫(yī)療器械市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速；

全球：根據(jù) BCG 波士頓咨詢的分析數(shù)據(jù)，2020年全球主要國(guó)家醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模為 4,830 億美元，預(yù)計(jì) 2030 年為 7,700 億美元，2020 年至 2030 年，全球市場(chǎng)的復(fù)合增速維持在 5%。

中國(guó)：根據(jù)《醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)：中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2019）》，2021 年至 2022 年，醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)主營(yíng)收入將有望突破萬(wàn)億元，我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)保持在 15%左右，在未來(lái)一段時(shí)間維持快速擴(kuò)容態(tài)勢(shì)。

發(fā)展中國(guó)家：根據(jù)印度品牌價(jià)值基金會(huì)（IBEF）發(fā)布的最新醫(yī)療器械行業(yè)研究報(bào)告數(shù)據(jù)，2020 年印度醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模約為 103.6 億美元，而 2025 年其市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 500億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 37%。

據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，邁瑞已布局的三大產(chǎn)線和四個(gè)高潛力業(yè)務(wù)所對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)、國(guó)際可及市場(chǎng)空間分別為1,200 億元和 7,100 億元，而公司在 2021 年國(guó)內(nèi)和國(guó)際收入分別約為 153 億元和 100 億元。由此可見(jiàn)，目前公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率僅為低雙位數(shù)，在國(guó)際市場(chǎng)的占有率甚至僅為低個(gè)位數(shù)。

4）公司研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷等方面積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯

1）邁瑞的業(yè)務(wù)主要包括

核心業(yè)務(wù)：

生命信息及支持業(yè)務(wù)：其中核心產(chǎn)品包括監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、麻醉機(jī)、燈床塔、呼吸機(jī)等，公司在這些領(lǐng)域均處于國(guó)內(nèi)廠商龍頭地位，并且通過(guò)技術(shù)升級(jí)向高端市場(chǎng)進(jìn)軍，蠶食國(guó)外公司市場(chǎng)份額。邁瑞增速預(yù)計(jì)在20%左右；

體外診斷領(lǐng)域：血液細(xì)胞學(xué)檢測(cè)：邁瑞為龍二，行業(yè)增速10%左右；

化學(xué)發(fā)光：邁瑞相較國(guó)外龍頭差距較大，行業(yè)增速20%左右；

生化分析：

①生化診斷試劑，國(guó)產(chǎn)替代基本完成，邁瑞市占率第三，行業(yè)增速20%；

②生化分析儀器，但國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品仍然主要集中在基層等低端市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)化率只有 30%，邁瑞市占率第三，行業(yè)增速20%。

邁瑞增速預(yù)計(jì)在25%左右。

醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域：邁瑞目前行業(yè)市占率排名第二，在細(xì)分中低端領(lǐng)域排名第一，行業(yè)增速預(yù)期8%左右，預(yù)計(jì)公司增速在15%左右。

非核心業(yè)務(wù)：

智慧醫(yī)療，把各類醫(yī)療設(shè)備儀器實(shí)現(xiàn)串聯(lián)，提供整體的數(shù)據(jù)、信息、AI的解決方案，這將有利于增強(qiáng)公司產(chǎn)品的整體核心競(jìng)爭(zhēng)力，在推廣上也更為便利，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，將公司帶上一個(gè)更高的發(fā)展階段。

2）考察公司高端客戶拓展情況，是跟蹤邁瑞發(fā)展的一個(gè)重要因素，因?yàn)檫~瑞目前在國(guó)內(nèi)品牌中已經(jīng)做到第一，但這主要集中是中低端市場(chǎng)和少數(shù)高端市場(chǎng)，高端客戶占比的提升，意味著公司在國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)替代能力的進(jìn)一步提升，意味著公司出口海外能力的進(jìn)一步提升。

隨著這次疫情公司呼吸機(jī)出口迅猛，為邁瑞海外打開(kāi)了知名度，有利于后續(xù)產(chǎn)品的對(duì)外輸出。

3）研發(fā)情況，研發(fā)對(duì)于邁瑞來(lái)說(shuō)也是非常核心的一環(huán)，公司構(gòu)建了國(guó)際領(lǐng)先的MPI 醫(yī)療產(chǎn)品創(chuàng)新體系，以及產(chǎn)學(xué)研結(jié)合的研發(fā)模式，助力公司產(chǎn)品向高端市場(chǎng)逐步滲透。

4）公司的主要邏輯包括：

①大型公立醫(yī)院擴(kuò)容為主導(dǎo)的醫(yī)療新基建擴(kuò)容，近期1.7萬(wàn)億規(guī)模的醫(yī)療設(shè)備貼息貸款，以及疫情背景下的ICU床位擴(kuò)容等；

②國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)入院加速，國(guó)產(chǎn)替代邏輯增強(qiáng)，其背景是就醫(yī)貴、就醫(yī)難；

③我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)增速在15%左右，發(fā)展中國(guó)家醫(yī)療器械增速超30%，邁瑞作為高中低市場(chǎng)的有力競(jìng)爭(zhēng)者，將在成熟市場(chǎng)、發(fā)展中國(guó)家均有較大發(fā)展空間；

④公司研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷等方面積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。

02財(cái)務(wù)分析

公司毛利水平長(zhǎng)期穩(wěn)定，但穩(wěn)中微降，但是凈利率水平卻保持穩(wěn)定提升態(tài)勢(shì)，一般來(lái)說(shuō)，這樣的毛利凈利水平表現(xiàn)，說(shuō)明行業(yè)有一定的競(jìng)爭(zhēng)度，使得公司毛利水平無(wú)法持續(xù)提升，但是公司在行業(yè)中處于龍頭地位，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀，所以使得凈利率水平能夠穩(wěn)步提升。

公司的三費(fèi)水平是典型的“好公司曲線”，財(cái)務(wù)費(fèi)率為負(fù)，銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率持續(xù)下降，研發(fā)費(fèi)率基于行業(yè)特性穩(wěn)中有升是正常的。

銷售費(fèi)率下行，說(shuō)明邁瑞的品牌價(jià)值在提升，推廣的難度逐步下降，管理費(fèi)率下降體現(xiàn)出公司規(guī)模化的逐步提升。

公司財(cái)務(wù)狀況非常健康，長(zhǎng)短期借款均為0，整體負(fù)債只有不到30%，這對(duì)于一家制造業(yè)公司來(lái)說(shuō)是非常不可思議的。

公司的現(xiàn)金流水平非常優(yōu)秀，凈現(xiàn)比常年大于1，在2018、19年經(jīng)歷了兩年的回落之后，2020-21年凈現(xiàn)比再度回升。

從凈利潤(rùn)現(xiàn)金流調(diào)節(jié)表來(lái)看，公司現(xiàn)金流的變化主要是公司經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目變動(dòng)所致，從公司應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目變動(dòng)額度來(lái)看，公司對(duì)于上下游的話語(yǔ)權(quán)還是比較強(qiáng)的，這也是凈現(xiàn)比偏高的主要原因。

公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)步下降，說(shuō)明公司對(duì)下游的話語(yǔ)權(quán)在持續(xù)增強(qiáng)，而這里的下游更多的是經(jīng)銷商（邁瑞的銷售渠道中，經(jīng)銷商是主要渠道，直銷為輔）。

應(yīng)收應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)整體表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金流構(gòu)成利好。

公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)步提升，和存貨水平提升關(guān)系較為密切，但是，2020-2021年存貨水平變化不明顯，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍在提升，這不是一個(gè)太好的現(xiàn)象，后續(xù)需要觀察存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)能否保持平穩(wěn)且穩(wěn)中有降。

公司成長(zhǎng)性非常穩(wěn)健，常年保持20%以上增長(zhǎng)水平，利潤(rùn)增速要快于營(yíng)收增速，這是我們前面看到公司通過(guò)提高凈利率實(shí)現(xiàn)的。

總的來(lái)說(shuō)，公司成長(zhǎng)性還是非常不錯(cuò)的，這個(gè)體量還能有如此穩(wěn)健的高增長(zhǎng)，A股里面是不多見(jiàn)的。

公司ROE水平非常高，這是非常優(yōu)秀的指標(biāo)，我看了一下體量比較大的公司里面，邁瑞這個(gè)ROE水平應(yīng)該是排在第一位的，后面跟著的是山西汾酒和瀘州老窖，但也沒(méi)能達(dá)到邁瑞30%+的水平。

我們拆分邁瑞的ROE，來(lái)看看邁瑞的ROE能否保持在較高水平。

根據(jù)ROE=銷售利潤(rùn)率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*財(cái)務(wù)杠桿比例，我們得到邁瑞的三因子拆分。

我們發(fā)現(xiàn)，公司的高ROE主要是通過(guò)持續(xù)提升的凈利率，和保持在較高水平的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率實(shí)現(xiàn)的。

公司的凈利率水平目前通過(guò)銷售費(fèi)率的下降以及管理費(fèi)率的下降已經(jīng)提升到一個(gè)較高水平，未來(lái)繼續(xù)提升的空間有，但不會(huì)太大。所以要提升凈利率，下一步還是要從毛利率上做文章。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，一方面是產(chǎn)能利用率，一方面是產(chǎn)品定價(jià)，其實(shí)也就是毛利率上去做文章。目前公司產(chǎn)能狀況應(yīng)該處于一個(gè)較高的平穩(wěn)水平，因?yàn)閺墓镜谋硎鰜?lái)看整體供需是比較穩(wěn)定的。

“醫(yī)療設(shè)備行業(yè)無(wú)論是供給端或是需求端都維持均衡穩(wěn)定的增長(zhǎng)。周期性行業(yè)的一大特點(diǎn)是供給和需求階段性的不平衡而導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)和產(chǎn)能的變化，從而使得該市場(chǎng)中產(chǎn)品的采購(gòu)存在周期性問(wèn)題。

從供給端來(lái)看，多年臨床經(jīng)驗(yàn)的積累等因素均使得醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的護(hù)城河極深，全球前五十的榜單常年維持穩(wěn)定，即便是在近兩年特殊時(shí)期，醫(yī)療設(shè)備的產(chǎn)能也難以迅速地大規(guī)模擴(kuò)張。”

所以，在提升產(chǎn)能利用率方面可能空間也不會(huì)太大，那么，從凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩大因素的指向都是提升毛利率水平。

那么，公司提升毛利率的潛力在哪呢？

一方面是國(guó)內(nèi)品牌效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，那么公司的定價(jià)能力也將逐步提升，過(guò)去純靠性價(jià)比的戰(zhàn)略將逐步轉(zhuǎn)向品牌戰(zhàn)略。

另一方面，公司出口占比的提升，也將提高整體ASP（平均銷售價(jià)格）水平，從而提升毛利率。

但我認(rèn)為，短中期來(lái)說(shuō)，性價(jià)比策略對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外還是一個(gè)最核心的戰(zhàn)略，品牌戰(zhàn)略對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)基本成熟，對(duì)于海外市場(chǎng)而言，還是需要公司繼續(xù)在技術(shù)上能夠更多地比肩國(guó)外巨頭。

所以，綜合來(lái)說(shuō)，短中期來(lái)看，公司ROE提升的空間不多，而能夠保持在30%+的較高水平從我個(gè)人的角度來(lái)說(shuō)已經(jīng)非常滿意，而后續(xù)公司還是有不錯(cuò)的提升潛力。

1）從毛利凈利水平來(lái)看，行業(yè)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)性，但是公司依托領(lǐng)先的技術(shù)能力，在行業(yè)中已經(jīng)取得了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，從而能夠持續(xù)提升凈利率水平，總結(jié)一下就是1.5流的行業(yè)，一流的公司；

2）從三費(fèi)水平來(lái)看，公司財(cái)務(wù)費(fèi)率為負(fù)，財(cái)務(wù)健康度非常高，銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率持續(xù)下降是公司品牌力和規(guī)模化提升的直接體現(xiàn)；

3）現(xiàn)金流方面，公司現(xiàn)金流水平非常優(yōu)秀，主要通過(guò)上下游的話語(yǔ)權(quán)，提升了現(xiàn)金流水平；

4）三大周轉(zhuǎn)方面，公司應(yīng)收應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)變化利好現(xiàn)金流水平，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降，說(shuō)明公司對(duì)下游經(jīng)銷商話語(yǔ)權(quán)逐步增強(qiáng)，也是側(cè)面說(shuō)明公司產(chǎn)品力在提升。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，近段時(shí)間數(shù)據(jù)有所惡化，需要關(guān)注后續(xù)能否好轉(zhuǎn)。

5）成長(zhǎng)性方面，公司營(yíng)收長(zhǎng)年保持20%以上增速，對(duì)于邁瑞這個(gè)體量來(lái)說(shuō)，這個(gè)成長(zhǎng)性已經(jīng)算非常不錯(cuò)；

6）ROE方面，公司ROE水平非常高，在這個(gè)體量更是罕見(jiàn)，主要依靠?jī)衾屎涂傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持30%+的ROE，下一步主要還是通過(guò)提升ASP來(lái)提升ROE，但是短中期來(lái)看，性價(jià)比還是公司的核心戰(zhàn)略，所以，短中期公司ROE能夠穩(wěn)住就好，長(zhǎng)期看公司ROE還是具備進(jìn)一步的提升空間。

03其他要點(diǎn)

10 月 28 日公司公布了 2022 年三季度報(bào)告，經(jīng)營(yíng)要點(diǎn)匯報(bào)和互動(dòng)提問(wèn)如下：

（1）2022 年三季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況：

2022 年前三季度，公司營(yíng)收總額達(dá) 232.96 億元，較上年同期增長(zhǎng)20.1%。

從區(qū)域維度來(lái)看：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前三季度實(shí)現(xiàn)了 20%以上的快速增長(zhǎng)。隨著醫(yī)療專項(xiàng)債的逐步到位，醫(yī)療新基建的推進(jìn)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)持續(xù)產(chǎn)生了重要的積極貢獻(xiàn)，加上三季度疫情對(duì)試劑消耗、超聲采購(gòu)等常規(guī)業(yè)務(wù)的影響環(huán)比二季度有所緩解，使得國(guó)內(nèi)三條產(chǎn)線前三季度均實(shí)現(xiàn)了 20%左右的快速增長(zhǎng)，其中國(guó)內(nèi)生命信息與支持產(chǎn)線第三季度單季度增長(zhǎng)超過(guò) 30%。

國(guó)際市場(chǎng)前三季度增長(zhǎng)不到 20%。雖然海外市場(chǎng)面臨著復(fù)雜困難的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，但得益于公司在海外高端客戶突破上的持續(xù)重大進(jìn)展，北美和發(fā)展中國(guó)家前三季度分別實(shí)現(xiàn)了超過(guò) 30%和超過(guò) 20%的快速增長(zhǎng)。分產(chǎn)線來(lái)看，因試劑消耗、超聲采購(gòu)等常規(guī)業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，國(guó)際體外診斷和醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線分別實(shí)現(xiàn)了超過(guò) 40%和近 20%的快速增長(zhǎng)。若對(duì)比扣除監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、輸注泵這三類疫情相關(guān)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)，今年前三季度公司國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)35%，其中國(guó)際生命信息與支持產(chǎn)線增長(zhǎng)超過(guò) 50%。

從盈利情況來(lái)看，2022 年前三季度歸母凈利潤(rùn) 81.02 億元，同比增長(zhǎng)21.6%；扣非歸母凈利潤(rùn) 80.04 億元，同比增長(zhǎng) 22.3%。

（2）2022 年三季度的研發(fā)投入和新產(chǎn)品推出情況：

報(bào)告期內(nèi)，公司繼續(xù)保證高研發(fā)投入，產(chǎn)品不斷豐富，技術(shù)持續(xù)迭代，尤其在高端不斷實(shí)現(xiàn)突破。2022 年前三季度研發(fā)投入 22.8 億元，同比增長(zhǎng)27%，其中研發(fā)費(fèi)用 20.9 億元，同比增長(zhǎng) 28%。

問(wèn)：鑒于海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)惡化、地緣政治關(guān)系日益緊張，作為一家堅(jiān)定國(guó)際化發(fā)展的公司，請(qǐng)問(wèn)公司在這種環(huán)境下如何在國(guó)際市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的快速增長(zhǎng)？

答：公司一直視國(guó)際市場(chǎng)為一個(gè)更大的發(fā)展舞臺(tái)。在過(guò)去超過(guò)二十年的國(guó)際化發(fā)展過(guò)程中，公司積累了寶貴的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)。例如在 2008年金融危機(jī)之后，市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩、匯率大幅波動(dòng)同樣使得全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨著惡化的局面，并且隨后幾年也確實(shí)對(duì)公司在海外的增長(zhǎng)帶來(lái)了一定的壓力。經(jīng)此一役，公司逐漸開(kāi)始加強(qiáng)海外本地化體系建設(shè)，持續(xù)擴(kuò)大本地員工的占比，并在最近幾年開(kāi)始加大海外營(yíng)銷體系的改革和 IT 平臺(tái)的建設(shè)，進(jìn)一步精細(xì)化梳理內(nèi)部營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)和外部經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)，加快本地化生產(chǎn)的布局，以實(shí)現(xiàn)更好、更緊密地服務(wù)終端客戶。得益于這些舉措，公司在不景氣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下仍然找到了眾多發(fā)展機(jī)遇。首先，在任何經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，醫(yī)療的剛需本質(zhì)不改，通過(guò)提供更高性價(jià)比的整體解決方案，并結(jié)合“三瑞”IT 方案提升儀器的使用效率，給醫(yī)院提供更多價(jià)值的同時(shí)幫助他們度過(guò)難關(guān)，反過(guò)來(lái)也助力公司在海外高端客戶突破上實(shí)現(xiàn)了重大進(jìn)展，在北美、歐洲、中東等地區(qū)實(shí)現(xiàn)了過(guò)去多年難以實(shí)現(xiàn)的高端客戶突破。更重要的是，公司整體在海外市場(chǎng)的份額仍然非常低，即便是監(jiān)護(hù)儀也僅有個(gè)位數(shù)的份額，更不用說(shuō)市場(chǎng)容量巨大的體外診斷。

問(wèn)：從近期的集采可以看出無(wú)論是降價(jià)的幅度還是規(guī)則的制定都趨近于溫和，請(qǐng)問(wèn)公司對(duì)于未來(lái)的集采有哪些預(yù)期，是否會(huì)延續(xù)緩和的趨勢(shì)？

答：公司對(duì)于集采的看法從始至終未發(fā)生任何變化，作為全球人口第二多的發(fā)展中國(guó)家，醫(yī)保局很多政策的制定都需要站在十四億人看病的角度出發(fā)，從根本上解決我們作為人口大國(guó)的醫(yī)療保障和可觸及性的問(wèn)題，同時(shí)在政策執(zhí)行的過(guò)程中盡可能地滿足臨床要求、凈化營(yíng)商環(huán)境、促進(jìn)進(jìn)口替代、保障生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)等，并促進(jìn)市場(chǎng)份額集中化發(fā)展。

問(wèn)：請(qǐng)問(wèn)貼息貸款政策預(yù)計(jì)將給醫(yī)院帶來(lái)多大的采購(gòu)需求，對(duì)公司而言將給今年四季度和明年的業(yè)績(jī)帶來(lái)多大的影響，其中對(duì)三條產(chǎn)線的貢獻(xiàn)分別有多大？

答：今年 9 月份，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布了關(guān)于使用財(cái)政貼息貸款購(gòu)置醫(yī)療設(shè)備相關(guān)建議的通知，其中涵蓋了六大購(gòu)置主體和具體設(shè)備配備清單。根據(jù)目前已經(jīng)上報(bào)并批準(zhǔn)的貸款項(xiàng)目清單顯示，預(yù)計(jì)全國(guó)范圍將帶來(lái)約 2000 億元的醫(yī)療設(shè)備貸款需求，預(yù)計(jì)和公司產(chǎn)品相關(guān)的貸款需求將達(dá)到 200 億元。2020 年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，國(guó)內(nèi)醫(yī)院的就診人次、檢測(cè)量、手術(shù)量等常規(guī)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)一直受到了疫情的負(fù)面影響，今年以來(lái)全國(guó)多地的疫情反復(fù)更是加劇了醫(yī)院自有資金的緊張，而自有資金又是醫(yī)院采購(gòu)設(shè)備的最主要資金來(lái)源，因此使得醫(yī)療設(shè)備的采購(gòu)預(yù)算難以完全執(zhí)行。而此次貼息貸款政策的出臺(tái)將極大程度地緩解醫(yī)院資金的緊張，疊加上半年醫(yī)療專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模亦有所超預(yù)期，接下來(lái)醫(yī)院的新改擴(kuò)建設(shè)和常規(guī)醫(yī)療設(shè)備購(gòu)置都將得到資金的保障。

但從此次實(shí)際上報(bào)的貸款需求來(lái)看，大部分的設(shè)備采購(gòu)量為原有預(yù)算內(nèi)還未執(zhí)行的采購(gòu)需求，并無(wú)大量的新增采購(gòu)需求。而醫(yī)院在采購(gòu)設(shè)備的時(shí)候也會(huì)兼顧考慮實(shí)際需求量和經(jīng)濟(jì)效益比等其他因素，因此也不會(huì)廣泛存在透支未來(lái)采購(gòu)需求的情況。但公司對(duì)于完成今年和明年的業(yè)績(jī)目標(biāo)有了更強(qiáng)的信心。

根據(jù)目前已有的項(xiàng)目清單顯示，貼息貸款政策對(duì)于醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線的拉動(dòng)最為顯著，對(duì)生命信息與支持產(chǎn)線的拉動(dòng)作用略微小于醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線，而對(duì)體外診斷產(chǎn)線的短期拉動(dòng)作用最小。

問(wèn)：請(qǐng)介紹國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建三季度的進(jìn)展情況如何，截至三季度末系統(tǒng)中醫(yī)療新基建商機(jī)還有多少？在這波醫(yī)療新基建的浪潮過(guò)去后，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)是否會(huì)面臨缺乏動(dòng)力的境地？

答：雖然三季度疫情對(duì)醫(yī)療新基建的全面推進(jìn)造成了一些影響，但上半年地方政府醫(yī)療專項(xiàng)債的大規(guī)模發(fā)行、以及部分二季度延緩的項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)，醫(yī)療新基建第三季度給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)作出了顯著的貢獻(xiàn)，助力國(guó)內(nèi)單季度實(shí)現(xiàn)了近 25%的快速增長(zhǎng)。由于醫(yī)院新改擴(kuò)項(xiàng)目對(duì)生命信息與支持產(chǎn)線的貢獻(xiàn)仍然最大，該產(chǎn)線國(guó)內(nèi)部分單季度增長(zhǎng)超過(guò)了 30%。前三季度醫(yī)療新基建共計(jì)給公司貢獻(xiàn)了約 50 億元的收入，同比實(shí)現(xiàn)了翻番以上的增長(zhǎng)。截至三季度末，公司系統(tǒng)中的醫(yī)療新基建待執(zhí)行市場(chǎng)空間仍有超過(guò) 200 億元，這部分商機(jī)預(yù)計(jì)將主要貢獻(xiàn)在明后兩年。

在這一輪數(shù)千家醫(yī)院的新改擴(kuò)建設(shè)浪潮過(guò)后，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)依然面臨著巨大的增長(zhǎng)機(jī)遇，主要有以下兩點(diǎn)原因：

（1）醫(yī)療新基建對(duì)公司業(yè)務(wù)的拉動(dòng)主要體現(xiàn)在以生命信息與支持為首的醫(yī)療設(shè)備上，醫(yī)院在投入使用前并不會(huì)產(chǎn)生任何的耗材采購(gòu)，目前即便對(duì)體外診斷產(chǎn)線的拉動(dòng)也都體現(xiàn)在儀器上，而非試劑。而在這數(shù)千家醫(yī)院建設(shè)完成并投入運(yùn)營(yíng)后，將勢(shì)必帶來(lái)更大量的以手術(shù)耗材、檢驗(yàn)試劑為首的耗材采購(gòu)需求，公司研發(fā)上目前也在積極布局微創(chuàng)外科領(lǐng)域的手術(shù)耗材，同時(shí)以超聲為首的檢查類設(shè)備也將在就診人數(shù)爬坡的過(guò)程中加大采購(gòu)；

（2）公司整體在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額仍然非常低，化學(xué)發(fā)光、微創(chuàng)外科、超聲、凝血等代表更大市場(chǎng)容量的產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)仍然有很大的份額提升空間。并且進(jìn)口替代仍然道阻且長(zhǎng)，但行則將至。同時(shí)公司也會(huì)積極布局如分子診斷這類新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，為公司更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展開(kāi)拓空間。

1）國(guó)外增長(zhǎng)較快的核心原因是高端客戶增長(zhǎng)明顯，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)一方面是醫(yī)療新基建，一方面是三級(jí)醫(yī)院占比提升，也就是國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)占比提升；

2）今年前三季度醫(yī)療新基建貢獻(xiàn)50億營(yíng)收，未來(lái)兩年還有200億的待執(zhí)行空間，這保證了未來(lái)兩年的可持續(xù)高增長(zhǎng)；

3）新基建以外的增長(zhǎng)邏輯：①耗材試劑的配套銷售；②公司國(guó)內(nèi)整體市場(chǎng)份額依然較低，一些大體量領(lǐng)域和新興領(lǐng)域，公司還有較大拓展空間。

4）集采方面，公司已經(jīng)成熟應(yīng)對(duì)，且從實(shí)際效果來(lái)說(shuō)，對(duì)公司影響偏正面。

5）對(duì)于地緣不確定性，①公司長(zhǎng)期的出海經(jīng)驗(yàn)積累對(duì)公司的海外經(jīng)營(yíng)提供了穩(wěn)定性；②公司對(duì)各國(guó)法規(guī)政策有專門的合規(guī)部門，能夠依法依規(guī)準(zhǔn)尋當(dāng)?shù)胤梢螅虎酃井a(chǎn)品改善民生、治病救人不涉及敏感話題。

其實(shí)從這點(diǎn)也能看出，出海能力對(duì)于一家企業(yè)來(lái)說(shuō)也是有一定進(jìn)入壁壘的，而不應(yīng)只看到不利因素。

2022年1月20日，公司發(fā)布 2022 年員工持股計(jì)劃，擬向不超過(guò) 2700 名核心員工和技術(shù)骨干授予約 305 萬(wàn)股股票，占總股本的 0.25%，授予價(jià)格為 50 元/股，股份來(lái)源為公司回購(gòu)專用賬戶回購(gòu)的 A 股普通股股票。

業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)如下：

第一批次解鎖：相比2021年，2022年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于20%。

第二批次解鎖：相比2021年，2023年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于44%。

第三批次解鎖：相比2021年，2024年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于73%。

我們計(jì)算一下，2022-2024年的凈利潤(rùn)分別為：96、115.2、138.4，增速分別為：20%、20%、20%。

這里我插一嘴，前不久，凱萊英也發(fā)布了一個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，授予價(jià)格也非常低，僅為股價(jià)的23%，和邁瑞這個(gè)有得一拼。

但是，凱萊英確引發(fā)的證監(jiān)會(huì)的關(guān)注函，邁瑞卻能順利通過(guò)，我認(rèn)為核心原因還是在激勵(lì)目標(biāo)定的高低，凱萊英作為一家常規(guī)業(yè)務(wù)增速30%預(yù)期的公司，給出的股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，2022-2025年的刨除大單增長(zhǎng)率大概分別為：28%、22%、13%（計(jì)算過(guò)程不展開(kāi)，這是我的一個(gè)估算水平），可見(jiàn)這個(gè)增速水平理論上是非常容易達(dá)到的，基本起不到激勵(lì)的作用。

而邁瑞給出的業(yè)績(jī)考核是三年20%的增速，這個(gè)預(yù)期我認(rèn)為是符合市場(chǎng)認(rèn)知的，也具備一定實(shí)現(xiàn)難度。

所以，雖然邁瑞的授予價(jià)格同樣偏低，但是考核要求較高，從而能夠順利通過(guò)。

04邏輯梳理&投資策略

以上，我們對(duì)公司的業(yè)務(wù)、行業(yè)以及財(cái)務(wù)狀況有了一個(gè)全面的了解，下面做一個(gè)總結(jié)：

1）業(yè)務(wù)&行業(yè)

生命信息及支持業(yè)務(wù)：其中核心產(chǎn)品包括監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、麻醉機(jī)、燈床塔、呼吸機(jī)等，公司在這些領(lǐng)域均處于國(guó)內(nèi)廠商龍頭地位，并且通過(guò)技術(shù)升級(jí)向高端市場(chǎng)進(jìn)軍，蠶食國(guó)外公司市場(chǎng)份額。邁瑞增速預(yù)計(jì)在20%左右；

體外診斷領(lǐng)域：血液細(xì)胞學(xué)檢測(cè)：邁瑞為龍二，行業(yè)增速10%左右；

化學(xué)發(fā)光：邁瑞相較國(guó)外龍頭差距較大，行業(yè)增速20%左右；

生化分析：

①生化診斷試劑，國(guó)產(chǎn)替代基本完成，邁瑞市占率第三，行業(yè)增速20%；

②生化分析儀器，但國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品仍然主要集中在基層等低端市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)化率只有 30%，邁瑞市占率第三，行業(yè)增速20%。

邁瑞增速預(yù)計(jì)在25%左右。

醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域：邁瑞目前行業(yè)市占率排名第二，在細(xì)分中低端領(lǐng)域排名第一，行業(yè)增速預(yù)期8%左右，預(yù)計(jì)公司增速在15%左右。

非核心業(yè)務(wù)：

智慧醫(yī)療，把各類醫(yī)療設(shè)備儀器實(shí)現(xiàn)串聯(lián)，提供整體的數(shù)據(jù)、信息、AI的解決方案，這將有利于增強(qiáng)公司產(chǎn)品的整體核心競(jìng)爭(zhēng)力，在推廣上也更為便利，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，將公司帶上一個(gè)更高的發(fā)展階段。

2）考察公司高端客戶拓展情況，是跟蹤邁瑞發(fā)展的一個(gè)重要因素，因?yàn)檫~瑞目前在國(guó)內(nèi)品牌中已經(jīng)做到第一，但這主要集中是中低端市場(chǎng)和少數(shù)高端市場(chǎng)，高端客戶占比的提升，意味著公司在國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)替代能力的進(jìn)一步提升，意味著公司出口海外能力的進(jìn)一步提升。

隨著這次疫情公司呼吸機(jī)出口迅猛，為邁瑞海外打開(kāi)了知名度，有利于后續(xù)產(chǎn)品的對(duì)外輸出。

3）研發(fā)情況，研發(fā)對(duì)于邁瑞來(lái)說(shuō)也是非常核心的一環(huán)，公司構(gòu)建了國(guó)際領(lǐng)先的MPI 醫(yī)療產(chǎn)品創(chuàng)新體系，以及產(chǎn)學(xué)研結(jié)合的研發(fā)模式，助力公司產(chǎn)品向高端市場(chǎng)逐步滲透。

4）公司的主要邏輯包括：

①大型公立醫(yī)院擴(kuò)容為主導(dǎo)的醫(yī)療新基建擴(kuò)容，近期1.7萬(wàn)億規(guī)模的醫(yī)療設(shè)備貼息貸款，以及疫情背景下的ICU床位擴(kuò)容等；

②國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)入院加速，國(guó)產(chǎn)替代邏輯增強(qiáng)，其背景是就醫(yī)貴、就醫(yī)難；

③我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)增速在15%左右，發(fā)展中國(guó)家醫(yī)療器械增速超30%，邁瑞作為高中低市場(chǎng)的有力競(jìng)爭(zhēng)者，將在成熟市場(chǎng)、發(fā)展中國(guó)家均有較大發(fā)展空間；

④公司研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷等方面積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。

1）從毛利凈利水平來(lái)看，行業(yè)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)性，但是公司依托領(lǐng)先的技術(shù)能力，在行業(yè)中已經(jīng)取得了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，從而能夠持續(xù)提升凈利率水平，總結(jié)一下就是1.5流的行業(yè)，一流的公司；

2）從三費(fèi)水平來(lái)看，公司財(cái)務(wù)費(fèi)率為負(fù)，財(cái)務(wù)健康度非常高，銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率持續(xù)下降是公司品牌力和規(guī)模化提升的直接體現(xiàn)；

3）現(xiàn)金流方面，公司現(xiàn)金流水平非常優(yōu)秀，主要通過(guò)上下游的話語(yǔ)權(quán)，提升了現(xiàn)金流水平；

4）三大周轉(zhuǎn)方面，公司應(yīng)收應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)變化利好現(xiàn)金流水平，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降，說(shuō)明公司對(duì)下游經(jīng)銷商話語(yǔ)權(quán)逐步增強(qiáng)，也是側(cè)面說(shuō)明公司產(chǎn)品力在提升。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，近段時(shí)間數(shù)據(jù)有所惡化，需要關(guān)注后續(xù)能否好轉(zhuǎn)。

5）成長(zhǎng)性方面，公司營(yíng)收長(zhǎng)年保持20%以上增速，對(duì)于邁瑞這個(gè)體量來(lái)說(shuō)，這個(gè)成長(zhǎng)性已經(jīng)算非常不錯(cuò)；

6）ROE方面，公司ROE水平非常高，在這個(gè)體量更是罕見(jiàn)，主要依靠?jī)衾屎涂傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持30%+的ROE，下一步主要還是通過(guò)提升ASP來(lái)提升ROE，但是短中期來(lái)看，性價(jià)比還是公司的核心戰(zhàn)略，所以，短中期公司ROE能夠穩(wěn)住就好，長(zhǎng)期看公司ROE還是具備進(jìn)一步的提升空間。

1）今年前三季度，國(guó)外增長(zhǎng)較快的核心原因是高端客戶增長(zhǎng)明顯，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)一方面是醫(yī)療新基建，一方面是三級(jí)醫(yī)院占比提升，也就是國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)占比提升；

2）今年前三季度醫(yī)療新基建貢獻(xiàn)50億營(yíng)收，未來(lái)兩年還有200億的待執(zhí)行空間，這保證了未來(lái)兩年的可持續(xù)高增長(zhǎng)；

3）新基建以外的增長(zhǎng)邏輯：①耗材試劑的配套銷售；②公司國(guó)內(nèi)整體市場(chǎng)份額依然較低，一些大體量領(lǐng)域和新興領(lǐng)域，公司還有較大拓展空間。

4）集采方面，公司已經(jīng)成熟應(yīng)對(duì)，且從實(shí)際效果來(lái)說(shuō)，對(duì)公司影響偏正面。

5）對(duì)于地緣不確定性，①公司長(zhǎng)期的出海經(jīng)驗(yàn)積累對(duì)公司的海外經(jīng)營(yíng)提供了穩(wěn)定性；②公司對(duì)各國(guó)法規(guī)政策有專門的合規(guī)部門，能夠依法依規(guī)準(zhǔn)尋當(dāng)?shù)胤梢螅虎酃井a(chǎn)品改善民生、治病救人不涉及敏感話題。

6）股權(quán)激勵(lì)方面，公司給出了未來(lái)三年年化20%增速的預(yù)期，這個(gè)增速符合市場(chǎng)預(yù)期，也具備一定的激勵(lì)作用。

總體來(lái)說(shuō)，邁瑞在國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備、儀器的龍頭地位已經(jīng)較為穩(wěn)固，對(duì)內(nèi)逐步開(kāi)始走品牌+性價(jià)比邏輯，對(duì)外還是以性價(jià)比邏輯為主，隨著公司產(chǎn)品的技術(shù)能力不斷提升，公司內(nèi)外的品牌價(jià)值也將持續(xù)提升，這樣有利于公司的ROE長(zhǎng)期保持在較高水平。

從空間來(lái)說(shuō)，目前邁瑞的無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的市占率相對(duì)還是偏低的水平，未來(lái)成長(zhǎng)空間較為廣闊。

所以，從確定性和成長(zhǎng)性的角度來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為邁瑞是一家值得我們關(guān)注的公司。那么，下面就是具體的投資策略，也就是估值問(wèn)題。

從過(guò)往的估值水平來(lái)看，邁瑞的低估到高估的區(qū)間為45倍到65倍，這在過(guò)去公司以30%左右的利潤(rùn)增速來(lái)看是合理的，但是現(xiàn)在公司的利潤(rùn)增速下降到了20%左右的水平，那么我們認(rèn)為估值中樞應(yīng)該下降到40倍左右的PE，通過(guò)±10得出高估、低估區(qū)間。

從而，我們得到了如下估值表：

目前邁瑞的估值水平為3977億，已經(jīng)接近合理估值水平，如果在這個(gè)區(qū)間擊球，可能會(huì)面臨未來(lái)增速繼續(xù)向15%的水平下滑，從而使得估值中樞繼續(xù)向30倍回歸，從而導(dǎo)致投資回報(bào)率不佳的情況。

所以，從我個(gè)人的角度來(lái)說(shuō)，我更傾向于在當(dāng)下以接近保守估值水平，即30倍PE的位置擊球，這樣的時(shí)間點(diǎn)也并非沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，在去年的8月份和今年的9月份都有這樣的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

所以，我們目前對(duì)于邁瑞的投資策略非常明確，即公司確實(shí)是好公司，就看能不能有好價(jià)格了。

最后，回答前文提出的四個(gè)問(wèn)題：

答：邁瑞的產(chǎn)品線涉及：生命信息及支持業(yè)務(wù)、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像，總體來(lái)說(shuō)，邁瑞的產(chǎn)品處于國(guó)內(nèi)廠商龍頭地位，但相較于國(guó)外成熟廠商還有一定差距，但是邁瑞的技術(shù)能力也在持續(xù)提升，高端產(chǎn)品占比逐步提高，從國(guó)內(nèi)外的競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)說(shuō)，恒瑞都具備比較明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

答：邁瑞后續(xù)的產(chǎn)品研發(fā)主要向高端領(lǐng)域進(jìn)軍，根據(jù)公司給的股權(quán)激勵(lì)考核，未來(lái)3年利潤(rùn)增速在20%的水平，但我們預(yù)計(jì)后續(xù)增速將下降至15%水平。

答：邁瑞的護(hù)城河非常深厚，從研發(fā)到銷售再到國(guó)外的渠道拓展，國(guó)內(nèi)幾乎找不到同級(jí)別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我們認(rèn)為邁瑞的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能夠長(zhǎng)期保持。

答：個(gè)人認(rèn)為邁瑞目前雖然不貴，但是但是投資回報(bào)水平不會(huì)太高，主要是可能面臨著未來(lái)增速下滑所帶來(lái)的估值中樞下滑，應(yīng)對(duì)辦法很簡(jiǎn)單，就是在具備更高安全邊際的時(shí)候揮桿。

$邁瑞醫(yī)療(SZ300760)$$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$$藥明康德(SH603259)$

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