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今天跟大家聊聊邁瑞醫療。

邁瑞這家公司我們早就想研究，但是，無奈股價調整幅度不夠大，一直激不起我的興致，最近，醫療器械的行情隨著刺激政策的推進逐步展開，邁瑞作為醫療器械龍頭必將受益其中。

(資料圖)

根據機構測算，本輪財政貼息2.5%，為期兩年，貸款總額高達1.7萬億，覆蓋高校、職業院校、醫院、中小微企業等領域的設備購置以及跟新改造，申報截止時間到今年底，目前各大機構已經開始申報具體金額。

所以，我們期待的邁瑞醫療深幅調整大概率是不會來了，索性開始著手我們的研究。

通過這篇文章我們希望了解幾個問題：

閑話不多說，開始我們的深度分析。

01公司&行業分析

公司主要從事醫療器械的研發、制造、營銷及服務，始終以客戶需求為導向，致力于為全球醫療機構提供優質產品和服務。公司融合創新，緊貼臨床需求，支持醫療機構提供優質的醫療服務，從而幫助世界各地改善醫療條件、降低醫療成本。

公司主要產品覆蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像，擁有國內同行業中最全的產品線，以安全、高效、易用的“一站式”產品和 IT 解決方案滿足臨床需求。

從目前營收結構來看，公司生命信息與支持、體外診斷和醫學影像業務三足鼎立，貢獻公司絕大部分業績，新興業務骨科、微創外科、動物醫療等目前占比較小，微創外科業務2020年并入生命信息類收入中，有望在后續帶來新的增長動力。

公司產品包括監護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、手術床、手術燈、吊塔吊橋、輸注泵、心電圖機、以及手術室/重癥監護室（OR/ICU）整體解決方案等一系列用于生命信息監測與支持的儀器和解決方案的組合，以及包括外科腔鏡攝像系統、冷光源、氣腹機、光學內窺鏡、微創手術器械及手術耗材等產品在內的微創外科系列產品。

從2021年的營收結構來看，監護儀是生命信息與支持領域的絕對主力產品，占據40%的業務份額，其他產品相對平均。

邁瑞在監護儀領域，已逐步完成國產替代，海外拓展仍有較大提升空間。公司以監護儀起家，自1992年推出國內首款血氧飽和度監護儀 MET-503A 后，歷經近30 年的積累和發展，公司監護產品已逐步完成從低端到高端，從臺式到便捷的全產品線覆蓋。

從全球競爭格局來說，邁瑞排在第三，市占率僅為10%，還有較大的提升空間，而國內市場，恒瑞已經是妥妥的龍一，市占率高達63%，換句話說，國內繼續提升的空間已經不是很大了。

目前國內監護儀市場的增速大概在8%左右的水平，邁瑞2016-2021 年公司監護儀銷量符合增速為17.3%，大概是行業增速的一倍左右。

我國除顫儀起步較晚，AED 普及率仍然較低。2016-2021 年公司除顫儀產品銷量CAGR 達到 55.1%，2021 年年報披露，公司除顫儀產品在國內市占率已達到第一。

機構預計我國除顫儀市場未來增速在16%左右的水平，這算是成長性非常好的市場了。

從AED人均配置數量來看，2019 年我國大陸地區每十萬配置 AED 數量僅為0.2 臺，和部分發達國家相比差距巨大，AED 增量市場空間廣闊。

公司的除顫儀目前也處于一個超高速增長的階段。

邁瑞醫療的麻醉機能夠在 4 年內將市占率提升三倍，完成對進口產品的逐步替代。

我國的麻醉機市場規模增速不算高，10%以內，但是國內龍一邁瑞醫療還是保持了非常高的增長，這絕大部分來自于國產替代的空間。

從銷量來看：2016-2021 年公司燈床塔銷量 CAGR 為 31.1%，2020 年受疫情影響，銷量有所下滑，而隨著疫情逐步好轉，銷量迎來較快反彈，2021 年銷量增速達到103.9%。

從國內市場競爭格局來看，2018 年，排名第一位為德爾格（約占 23%），公司排名第二（占比12%）。而2021 年年報披露，公司燈床塔產品在國內銷售額市占率已達第一（預計約為34%），提升迅猛。

從燈床塔市場規模來看，目前已經處于一個低速增長的階段，邁瑞的增長主要來自于國產替代邏輯。

公司呼吸機銷售額市占率快速提升，出口處于絕對領先地位。公司呼吸機主要包括SV和NB 兩個系列。2019 年我國呼吸機市場仍以外資為主導，公司以13%的市占率位列第二。而在出口方面，公司以 75%的份額處于國內企業中絕對領先地位。

整體來看，公司生命信息與支持業務在2020年之前增速保持在20%左右水平，2020年由于疫情出現了一個高速增長，隨后由于高基數近兩年增速有所放緩。

今年上半年，公司生命信息與支持業務實現營業收入 677,172.67 萬元，同比增長 12.47%。得益于國內醫療新基建的開展和海外高端客戶群的突破，生命信息與支持業務在報告期維持了良好的增長態勢。

作為國產醫療器械龍頭品牌，邁瑞強大的產品競爭力、完善的全院級整體解決方案和“三瑞”生態系統更加適合醫療新基建的需要，也能更好地支持智慧醫院的建設，即便少部分項目因二季度疫情而延緩，但報告期內醫療新基建貢獻的收入同比仍大幅度增長，其中對生命信息與支持業務的貢獻仍然最大。

據公司統計，從可及市場角度來看，截至報告期末，國內醫療新基建待釋放的市場空間仍然還有超過 220 億元。海外方面，生命信息與支持業務加速滲透高端客戶群，公司一、二季度在美國市場均實現了重大高端客戶群突破，拉動美國業務上半年實現了高速增長。除此以外，AED 和微創外科這兩類種子業務均實現了高速增長，其中微創外科業務實現了翻倍以上的增長；AED 在英國、法國、荷蘭、意大利、挪威等歐洲國家實現了大規模的裝機。

報告期內，公司在生命信息與支持領域推出了 SV70 無創呼吸機、HyBase V8/V6 電動綜合手術床、腹腔鏡配套復用器械等新產品。

隨著生命信息與支持業務各主要產品的技術水平逐漸步入全球引領的階段，同時在對抗新冠疫情期間實現了高端客戶群的重大突破和品牌影響力的跨越式提升，未來該業務領域將率領其它業務在全球范圍樹立邁瑞作為全球領先的醫療器械公司這一形象。

公司產品包括血液細胞分析儀、化學發光免疫分析儀、生化分析儀、凝血分析儀、尿液分析儀、微生物診斷系統等及相關試劑，通過人體的樣本（如血液、體液、組織等）的檢測而獲取臨床診斷信息。

根據2021年的業務構成，血液細胞學檢測、化學發光、生化分析是體外診斷業務的核心，分別約占38%、28%、25%。

2018 年，我國體外診斷市場幾乎被外資所壟斷，其中羅氏、雅培、丹納赫和西門子四大家占比合計達到近80%，而以邁瑞為主的中國企業仍處于快速追趕中。

目前，各個細分領域的競爭格局為：

①生化診斷試劑，國產替代基本完成，貝克曼14%、羅氏10%、邁瑞8%（2017年），行業增速20%；

②生化分析儀器，但國產產品仍然主要集中在基層等低端市場，國產化率只有 30%，日立27%、貝克曼22%、邁瑞9%（2017年），2020 年我國生化診斷試劑市場規模為161億元，2015-2020 年 CAGR 為 19.9%。

公司體外診斷業務成長性良好，長期保持25%左右的增速。

今年上半年，公司體外診斷業務實現營業收入 514,292.87 萬元，同比增長 29.82%。

受益于海外常規試劑消耗的完全復蘇和重磅產品的亮眼表現，體外診斷業務在報告期實現了高速增長。海外市場在疫情常態化背景下，常規診療量、體檢量、手術量均得到了顯著恢復，使得海外常規試劑消耗量實現了完全復蘇，同時公司在海外高端醫院、大型連鎖實驗室的滲透明顯提速。雖然二季度國內體外診斷常規試劑消耗受到了疫情反復的影響，但趨勢上呈現逐月環比改善，同時重磅產品如血球 BC-7500 系列、化學發光CL-8000i、生化 BS-2800M 等仍然實現了快速裝機，其中 BC-7500 系列上半年完成了千臺裝機，并且三級醫院占國內收入的比重仍在穩步提升，同時醫療新基建對體外診斷業務的貢獻比例今年亦有所提升。報告期內，公司的血球業務市場份額站穩國內第一。

為了支撐體外診斷業務未來可持續的高速增長，公司不斷加大該業務領域的研發投入力度，并于報告期內推出了全自動生化分析儀 BS-600M、小型生化免疫流水線 M1000、全自動血液細胞分析儀 BC-760＆ BC-760CS、全新一代高端凝血分析儀 CX-9000及配套試劑，這些重磅產品的推出將成為助力體外診斷業務延續高速增長的堅實基礎。

隨著體外診斷產品線持續的技術積累和產品創新，公司將逐步成長為幫助醫院建立標準化實驗室、提供體外診斷整體產品和 IT 解決方案的供應商。未來，公司將進一步擴大在國內市場的競爭優勢，加速國產化率的提升，同時加強國際市場開拓力度，逐步建立品牌影響力，為公司經營業績帶來持續貢獻。

公司產品包括超聲診斷系統、數字 X 射線成像系統和 PACS。在超聲診斷系統領域，為醫院、診所、影像中心等提供從高端覆蓋到低端的全系列超聲診斷系統，以及逐步細分應用于放射、婦產、介入、急診、麻醉、重癥、肝纖等不同臨床專業的專用解決方案。在數字 X 射線成像領域，公司為放射科、ICU、急診科提供包括移動式、雙立柱式和懸吊式在內的多種數字化成像解決方案。

據灼識咨詢數據，2020年我國超聲設備市場規模為 99 億元（約占我國醫學影像設備市場規模的18.4%）。未來10年將以 8.1%的復合增速保持平穩的增長。

今年上半年，公司醫學影像業務實現營業收入 326,389.17 萬元，同比增長 22.20%。隨著超聲采購活動回暖，同時得益于全新高端超聲 R 系列和全新中高端超聲 I 系列迅速上量帶來的海內外高端客戶群的突破，醫學影像業務在報告期內實現了快速增長。在國內市場，通過超聲產品持續的技術高端化和應用臨床化，公司在院內傳統超聲科室和新興臨床科室加速實現高端突破，二、三級醫院占國內超聲收入的比重連年提升，高端超聲占國內超聲收入的比重已超過一半，同時醫療新基建對醫學影像業務的貢獻比例今年亦有所提升。

報告期內，公司的超聲業務市場份額站穩國內第二。但是如果區分產品低中高端來看的話，國產品牌主要在中低端市場占據較高份額，而高端市場主要還是GE、飛利浦兩大國外公司把持。

目前公司在逐步向高端超聲領域滲透。

在國際市場，受益于基于全息數據的 ZST+域光平臺和搭載極速處理硬件架構的全新中高端臺式超聲 I 系列這一爆款新品的重磅推出，以及抗疫期間在歐洲、獨聯體、拉美等市場憑借 MX及 ME系列高端便攜超聲完成的高端客戶裝機，公司的超聲業務將全面開啟從中低端客戶向高端客戶突破的征程；此外，受疫情影響打擊最深的國際中小型影像中心仍在持續復蘇，對中低端超聲需求有較強的推動作用。

2022上半年，公司在醫學影像領域主要推出了 POC 超高端平板彩超 TEX20、基層彩超中高端解決方案Consona N9/8、專業眼科彩超“決明 ZS3 Ocular”、無創定量肝超儀“飛薊 Hepatus 6/5”等新產品。

未來，公司將繼續推進以臨床客戶需求為導向，開發完善婦產、心血管、麻醉、介入等臨床解決方案，并通過對超高端超聲領域的技術積累，實現高端客戶群的全面突破，加速國產化率和市場份額的提升。

結合公司三大業務領域持續提升的產品組合核心競爭優勢和性價比優勢，公司已經逐漸從醫療器械產品的供應商蛻變成為提升醫療機構整體診療能力的方案商。

除了供應產品以外，公司還將滿足醫院日益凸顯的信息化建設需求，搭建院內醫療設備的集成化管理體系，提升醫院的管理和運營效率，助力醫院構建智慧診療生態系統，同時在醫院的學術建設、人才培養等各方面做出貢獻。

2022上半年，公司加速拓展“瑞智聯”IT 解決方案的院內應用場景。基于公司在監護儀、麻醉機、呼吸機、輸注泵等多產品的布局和優勢，目前已經推出包括全院、重癥、圍術期、急診、心臟科、普護在內的多場景解決方案，致力于通過信息化手段全面升維醫院管理，提升科室運營效率，助力臨床工作者輕松應對各種挑戰，以病人為中心，全面提升醫療服務質量。同時，通過集成床旁所有設備數據，構建設備全息數據庫，與醫院已有的臨床數據庫互補并有機結合，助力大數據科研，為人工智能打下基礎，加速醫院科研產出。

截至 2022 年 6 月 30 日，“瑞智聯”IT 解決方案實現簽單醫院數量累計近 300 家，其中 2022 年上半年新增超過 80 家，增長迅猛。

智慧醫療賦能醫療機構高質量發展。

2022上半年，公司響應國內公立醫院高質量發展的政策要求，為醫院提供綜合解決方案，協助其打造高質量的醫療生態系統，致力于成為醫院高質量發展的合作伙伴。

在醫院體系及管理體系建設、學科能力建設、科研水平提升、人才培養體系等方面為整個醫療系統注入能量。

我們通過上面各類醫療儀器的行業分析發現，目前邁瑞在多個領域已經處于國內龍頭的地位，一些領域外資品牌依然領先，而國內廠商主要占據中低端市場，高端市場的國產替代并不充分，這里的核心因素還是技術能力。

隨著以邁瑞為首的國內醫療儀器廠商在技術領域的不斷攻堅克難，技術能力不斷提升，從而使得國內廠商的高端客戶訂單快速增長。

在疫情中，憑借優質的質量和完善的服務，邁瑞獲取了大量的訂單，加快了在各國高端客戶群的突破。公司的呼吸機和監護儀等產品大范圍進入海外高端醫院，提升了客戶層級，加強了客戶關系，樹立了可信賴、高質量的全球品牌形象，為后續更多的產品滲透打下了堅實的基礎。同時通過持之以恒的高研發投入，邁瑞產品的競爭力也逐步得到了全球高端客戶的認可，證明了公司有能力在全球市場與國際一線醫療器械企業同臺競技。

在后疫情時代，公司牢牢抓住機遇，監護、檢驗、超聲產品和整體解決方案進入了更多的高端醫院、集團醫院和大型連鎖實驗室，持續突破空白高端客戶群的同時，加速帶動其他產品滲透現有客戶。

2022上半年，公司在國際市場突破超過 400家全新高端客戶，另外還有接近 400 家已有高端客戶實現橫向突破。

公司采取自主研發模式，目前已建立起基于全球資源配置的研發創新平臺，設有十大研發中心，共有 3,599 名研發工程師，分布在深圳、武漢、南京、北京、西安、成都、美國硅谷、美國新澤西、美國西雅圖和歐洲。報告期內，武漢研究院項目的建設工作進展順利，擬建成公司的第二大研發中心。

1）MPI 醫療產品創新體系

公司構建了國際領先的醫療產品創新體系（即 MPI，Medical Product Innovation），該體系以市場導向為核心，通過需求管理、產品規劃、組合管理等行為，從而保證開發正確的市場需要的產品。

2）產學研合作

產學研合作是公司技術創新的重要組織形式。結合企業的實際需求，公司不斷鼓勵和探索，最終形成了一條以企業為主導、以市場為導向的產學研一體化的合作模式，為快速產業化打下堅實的基礎。目前公司已與多家高校、科研機構、醫院等建立了合作網絡，主要包括清華大學、深圳大學、西安交通大學、中國科學院深圳先進技術研究院、深圳市人民醫院等單位及機構。

2020 年，由中國科學院深圳先進技術研究院、深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司等單位聯合牽頭組建成立的廣東省高性能醫療器械創新中心，獲工信部批復同意，升級為國家高性能醫療器械創新中心。這是目前全國組建的 16 個國家制造業創新中心之一，是深圳首家國家制造業創新中心。2021 年，公司與大連理工大學團隊共同研發的“血液細胞熒光成像染料的創制及應用”項目獲得 2020 年度國家技術發明二等獎。

1）以大型公立醫院擴容為主導的醫療新基建加速我國醫療器械市場的擴容；

自 2020 年國內疫情受控之后，全國各地開始逐漸重視醫療補短板和新基建。今年底對于教育、醫療等機構推出貼息貸款更新、升級醫療科研設備，機構預計總貸款規模在1.7萬億。在近期的聯防聯控會議上明確：

①持續加強定點醫院建設。加強ICU建設，要求ICU床位要達到床位總數的10%。

②強方艙醫院的建設。

③要持續加強發熱門診的建設。

2）掌握核心技術的優質國產企業加速入院；

一方面是老齡化趨勢推動醫療設備需求增長，一方面是國家鼓勵國產替代，鼓勵性價比更高的產品進入醫院，從而更好解決看病難，看病貴的問題。

3）全球醫療器械市場持續穩定增長，中國和發展中國家醫療器械市場增長迅速；

全球：根據 BCG 波士頓咨詢的分析數據，2020年全球主要國家醫療器械市場規模為 4,830 億美元，預計 2030 年為 7,700 億美元，2020 年至 2030 年，全球市場的復合增速維持在 5%。

中國：根據《醫療器械藍皮書：中國醫療器械行業發展報告（2019）》，2021 年至 2022 年，醫療器械生產企業主營收入將有望突破萬億元，我國醫療器械行業復合增長率持續保持在 15%左右，在未來一段時間維持快速擴容態勢。

發展中國家：根據印度品牌價值基金會（IBEF）發布的最新醫療器械行業研究報告數據，2020 年印度醫療器械市場規模約為 103.6 億美元，而 2025 年其市場規模將達到 500億美元，年復合增長率高達 37%。

據公司統計，邁瑞已布局的三大產線和四個高潛力業務所對應的國內、國際可及市場空間分別為1,200 億元和 7,100 億元，而公司在 2021 年國內和國際收入分別約為 153 億元和 100 億元。由此可見，目前公司在國內市場的占有率僅為低雙位數，在國際市場的占有率甚至僅為低個位數。

4）公司研發、生產、營銷等方面積累的競爭優勢進一步凸顯

1）邁瑞的業務主要包括

核心業務：

生命信息及支持業務：其中核心產品包括監護儀、除顫儀、麻醉機、燈床塔、呼吸機等，公司在這些領域均處于國內廠商龍頭地位，并且通過技術升級向高端市場進軍，蠶食國外公司市場份額。邁瑞增速預計在20%左右；

體外診斷領域：血液細胞學檢測：邁瑞為龍二，行業增速10%左右；

化學發光：邁瑞相較國外龍頭差距較大，行業增速20%左右；

生化分析：

①生化診斷試劑，國產替代基本完成，邁瑞市占率第三，行業增速20%；

②生化分析儀器，但國產產品仍然主要集中在基層等低端市場，國產化率只有 30%，邁瑞市占率第三，行業增速20%。

邁瑞增速預計在25%左右。

醫學影像領域：邁瑞目前行業市占率排名第二，在細分中低端領域排名第一，行業增速預期8%左右，預計公司增速在15%左右。

非核心業務：

智慧醫療，把各類醫療設備儀器實現串聯，提供整體的數據、信息、AI的解決方案，這將有利于增強公司產品的整體核心競爭力，在推廣上也更為便利，實現協同效應，將公司帶上一個更高的發展階段。

2）考察公司高端客戶拓展情況，是跟蹤邁瑞發展的一個重要因素，因為邁瑞目前在國內品牌中已經做到第一，但這主要集中是中低端市場和少數高端市場，高端客戶占比的提升，意味著公司在國內國產替代能力的進一步提升，意味著公司出口海外能力的進一步提升。

隨著這次疫情公司呼吸機出口迅猛，為邁瑞海外打開了知名度，有利于后續產品的對外輸出。

3）研發情況，研發對于邁瑞來說也是非常核心的一環，公司構建了國際領先的MPI 醫療產品創新體系，以及產學研結合的研發模式，助力公司產品向高端市場逐步滲透。

4）公司的主要邏輯包括：

①大型公立醫院擴容為主導的醫療新基建擴容，近期1.7萬億規模的醫療設備貼息貸款，以及疫情背景下的ICU床位擴容等；

②國產醫療器械企業入院加速，國產替代邏輯增強，其背景是就醫貴、就醫難；

③我國醫療器械行業增速在15%左右，發展中國家醫療器械增速超30%，邁瑞作為高中低市場的有力競爭者，將在成熟市場、發展中國家均有較大發展空間；

④公司研發、生產、營銷等方面積累的競爭優勢進一步凸顯。

02財務分析

公司毛利水平長期穩定，但穩中微降，但是凈利率水平卻保持穩定提升態勢，一般來說，這樣的毛利凈利水平表現，說明行業有一定的競爭度，使得公司毛利水平無法持續提升，但是公司在行業中處于龍頭地位，競爭格局優秀，所以使得凈利率水平能夠穩步提升。

公司的三費水平是典型的“好公司曲線”，財務費率為負，銷售費率、管理費率持續下降，研發費率基于行業特性穩中有升是正常的。

銷售費率下行，說明邁瑞的品牌價值在提升，推廣的難度逐步下降，管理費率下降體現出公司規模化的逐步提升。

公司財務狀況非常健康，長短期借款均為0，整體負債只有不到30%，這對于一家制造業公司來說是非常不可思議的。

公司的現金流水平非常優秀，凈現比常年大于1，在2018、19年經歷了兩年的回落之后，2020-21年凈現比再度回升。

從凈利潤現金流調節表來看，公司現金流的變化主要是公司經營性應付項目變動所致，從公司應收應付項目變動額度來看，公司對于上下游的話語權還是比較強的，這也是凈現比偏高的主要原因。

公司應付賬款周轉天數相對穩定，應收賬款周轉天數穩步下降，說明公司對下游的話語權在持續增強，而這里的下游更多的是經銷商（邁瑞的銷售渠道中，經銷商是主要渠道，直銷為輔）。

應收應付賬款周轉整體表現對現金流構成利好。

公司存貨周轉天數穩步提升，和存貨水平提升關系較為密切，但是，2020-2021年存貨水平變化不明顯，存貨周轉天數仍在提升，這不是一個太好的現象，后續需要觀察存貨周轉天數能否保持平穩且穩中有降。

公司成長性非常穩健，常年保持20%以上增長水平，利潤增速要快于營收增速，這是我們前面看到公司通過提高凈利率實現的。

總的來說，公司成長性還是非常不錯的，這個體量還能有如此穩健的高增長，A股里面是不多見的。

公司ROE水平非常高，這是非常優秀的指標，我看了一下體量比較大的公司里面，邁瑞這個ROE水平應該是排在第一位的，后面跟著的是山西汾酒和瀘州老窖，但也沒能達到邁瑞30%+的水平。

我們拆分邁瑞的ROE，來看看邁瑞的ROE能否保持在較高水平。

根據ROE=銷售利潤率*總資產周轉率*財務杠桿比例，我們得到邁瑞的三因子拆分。

我們發現，公司的高ROE主要是通過持續提升的凈利率，和保持在較高水平的總資產周轉率實現的。

公司的凈利率水平目前通過銷售費率的下降以及管理費率的下降已經提升到一個較高水平，未來繼續提升的空間有，但不會太大。所以要提升凈利率，下一步還是要從毛利率上做文章。

總資產周轉率方面，一方面是產能利用率，一方面是產品定價，其實也就是毛利率上去做文章。目前公司產能狀況應該處于一個較高的平穩水平，因為從公司的表述來看整體供需是比較穩定的。

“醫療設備行業無論是供給端或是需求端都維持均衡穩定的增長。周期性行業的一大特點是供給和需求階段性的不平衡而導致產品價格的波動和產能的變化，從而使得該市場中產品的采購存在周期性問題。

從供給端來看，多年臨床經驗的積累等因素均使得醫療設備行業的護城河極深，全球前五十的榜單常年維持穩定，即便是在近兩年特殊時期，醫療設備的產能也難以迅速地大規模擴張。”

所以，在提升產能利用率方面可能空間也不會太大，那么，從凈利率和總資產周轉率兩大因素的指向都是提升毛利率水平。

那么，公司提升毛利率的潛力在哪呢？

一方面是國內品牌效應逐步顯現，那么公司的定價能力也將逐步提升，過去純靠性價比的戰略將逐步轉向品牌戰略。

另一方面，公司出口占比的提升，也將提高整體ASP（平均銷售價格）水平，從而提升毛利率。

但我認為，短中期來說，性價比策略對于公司來說，無論是國內還是國外還是一個最核心的戰略，品牌戰略對國內來說基本成熟，對于海外市場而言，還是需要公司繼續在技術上能夠更多地比肩國外巨頭。

所以，綜合來說，短中期來看，公司ROE提升的空間不多，而能夠保持在30%+的較高水平從我個人的角度來說已經非常滿意，而后續公司還是有不錯的提升潛力。

1）從毛利凈利水平來看，行業具有一定的競爭性，但是公司依托領先的技術能力，在行業中已經取得了一定的領先優勢，從而能夠持續提升凈利率水平，總結一下就是1.5流的行業，一流的公司；

2）從三費水平來看，公司財務費率為負，財務健康度非常高，銷售費率、管理費率持續下降是公司品牌力和規模化提升的直接體現；

3）現金流方面，公司現金流水平非常優秀，主要通過上下游的話語權，提升了現金流水平；

4）三大周轉方面，公司應收應付周轉天數變化利好現金流水平，應收周轉天數持續下降，說明公司對下游經銷商話語權逐步增強，也是側面說明公司產品力在提升。

存貨周轉天數方面，近段時間數據有所惡化，需要關注后續能否好轉。

5）成長性方面，公司營收長年保持20%以上增速，對于邁瑞這個體量來說，這個成長性已經算非常不錯；

6）ROE方面，公司ROE水平非常高，在這個體量更是罕見，主要依靠凈利率和總資產周轉率維持30%+的ROE，下一步主要還是通過提升ASP來提升ROE，但是短中期來看，性價比還是公司的核心戰略，所以，短中期公司ROE能夠穩住就好，長期看公司ROE還是具備進一步的提升空間。

03其他要點

10 月 28 日公司公布了 2022 年三季度報告，經營要點匯報和互動提問如下：

（1）2022 年三季度經營業績情況：

2022 年前三季度，公司營收總額達 232.96 億元，較上年同期增長20.1%。

從區域維度來看：國內市場前三季度實現了 20%以上的快速增長。隨著醫療專項債的逐步到位，醫療新基建的推進對國內市場的增長持續產生了重要的積極貢獻，加上三季度疫情對試劑消耗、超聲采購等常規業務的影響環比二季度有所緩解，使得國內三條產線前三季度均實現了 20%左右的快速增長，其中國內生命信息與支持產線第三季度單季度增長超過 30%。

國際市場前三季度增長不到 20%。雖然海外市場面臨著復雜困難的經濟形勢，但得益于公司在海外高端客戶突破上的持續重大進展，北美和發展中國家前三季度分別實現了超過 30%和超過 20%的快速增長。分產線來看，因試劑消耗、超聲采購等常規業務的復蘇，國際體外診斷和醫學影像產線分別實現了超過 40%和近 20%的快速增長。若對比扣除監護儀、呼吸機、輸注泵這三類疫情相關產品的數據，今年前三季度公司國際市場營收增長超過35%，其中國際生命信息與支持產線增長超過 50%。

從盈利情況來看，2022 年前三季度歸母凈利潤 81.02 億元，同比增長21.6%；扣非歸母凈利潤 80.04 億元，同比增長 22.3%。

（2）2022 年三季度的研發投入和新產品推出情況：

報告期內，公司繼續保證高研發投入，產品不斷豐富，技術持續迭代，尤其在高端不斷實現突破。2022 年前三季度研發投入 22.8 億元，同比增長27%，其中研發費用 20.9 億元，同比增長 28%。

問：鑒于海外經濟形勢持續惡化、地緣政治關系日益緊張，作為一家堅定國際化發展的公司，請問公司在這種環境下如何在國際市場實現可持續的快速增長？

答：公司一直視國際市場為一個更大的發展舞臺。在過去超過二十年的國際化發展過程中，公司積累了寶貴的成功經驗和失敗教訓。例如在 2008年金融危機之后，市場增長放緩、匯率大幅波動同樣使得全球經濟形勢面臨著惡化的局面，并且隨后幾年也確實對公司在海外的增長帶來了一定的壓力。經此一役，公司逐漸開始加強海外本地化體系建設，持續擴大本地員工的占比，并在最近幾年開始加大海外營銷體系的改革和 IT 平臺的建設，進一步精細化梳理內部營銷團隊和外部經銷商團隊，加快本地化生產的布局，以實現更好、更緊密地服務終端客戶。得益于這些舉措，公司在不景氣的經濟環境下仍然找到了眾多發展機遇。首先，在任何經濟環境下，醫療的剛需本質不改，通過提供更高性價比的整體解決方案，并結合“三瑞”IT 方案提升儀器的使用效率，給醫院提供更多價值的同時幫助他們度過難關，反過來也助力公司在海外高端客戶突破上實現了重大進展，在北美、歐洲、中東等地區實現了過去多年難以實現的高端客戶突破。更重要的是，公司整體在海外市場的份額仍然非常低，即便是監護儀也僅有個位數的份額，更不用說市場容量巨大的體外診斷。

問：從近期的集采可以看出無論是降價的幅度還是規則的制定都趨近于溫和，請問公司對于未來的集采有哪些預期，是否會延續緩和的趨勢？

答：公司對于集采的看法從始至終未發生任何變化，作為全球人口第二多的發展中國家，醫保局很多政策的制定都需要站在十四億人看病的角度出發，從根本上解決我們作為人口大國的醫療保障和可觸及性的問題，同時在政策執行的過程中盡可能地滿足臨床要求、凈化營商環境、促進進口替代、保障生產企業利潤等，并促進市場份額集中化發展。

問：請問貼息貸款政策預計將給醫院帶來多大的采購需求，對公司而言將給今年四季度和明年的業績帶來多大的影響，其中對三條產線的貢獻分別有多大？

答：今年 9 月份，國家衛健委發布了關于使用財政貼息貸款購置醫療設備相關建議的通知，其中涵蓋了六大購置主體和具體設備配備清單。根據目前已經上報并批準的貸款項目清單顯示，預計全國范圍將帶來約 2000 億元的醫療設備貸款需求，預計和公司產品相關的貸款需求將達到 200 億元。2020 年新冠疫情爆發以來，國內醫院的就診人次、檢測量、手術量等常規運營指標一直受到了疫情的負面影響，今年以來全國多地的疫情反復更是加劇了醫院自有資金的緊張，而自有資金又是醫院采購設備的最主要資金來源，因此使得醫療設備的采購預算難以完全執行。而此次貼息貸款政策的出臺將極大程度地緩解醫院資金的緊張，疊加上半年醫療專項債的發行規模亦有所超預期，接下來醫院的新改擴建設和常規醫療設備購置都將得到資金的保障。

但從此次實際上報的貸款需求來看，大部分的設備采購量為原有預算內還未執行的采購需求，并無大量的新增采購需求。而醫院在采購設備的時候也會兼顧考慮實際需求量和經濟效益比等其他因素，因此也不會廣泛存在透支未來采購需求的情況。但公司對于完成今年和明年的業績目標有了更強的信心。

根據目前已有的項目清單顯示，貼息貸款政策對于醫學影像產線的拉動最為顯著，對生命信息與支持產線的拉動作用略微小于醫學影像產線，而對體外診斷產線的短期拉動作用最小。

問：請介紹國內醫療新基建三季度的進展情況如何，截至三季度末系統中醫療新基建商機還有多少？在這波醫療新基建的浪潮過去后，公司在國內市場的增長是否會面臨缺乏動力的境地？

答：雖然三季度疫情對醫療新基建的全面推進造成了一些影響，但上半年地方政府醫療專項債的大規模發行、以及部分二季度延緩的項目恢復建設，醫療新基建第三季度給國內市場的增長作出了顯著的貢獻，助力國內單季度實現了近 25%的快速增長。由于醫院新改擴項目對生命信息與支持產線的貢獻仍然最大，該產線國內部分單季度增長超過了 30%。前三季度醫療新基建共計給公司貢獻了約 50 億元的收入，同比實現了翻番以上的增長。截至三季度末，公司系統中的醫療新基建待執行市場空間仍有超過 200 億元，這部分商機預計將主要貢獻在明后兩年。

在這一輪數千家醫院的新改擴建設浪潮過后，公司在國內市場依然面臨著巨大的增長機遇，主要有以下兩點原因：

（1）醫療新基建對公司業務的拉動主要體現在以生命信息與支持為首的醫療設備上，醫院在投入使用前并不會產生任何的耗材采購，目前即便對體外診斷產線的拉動也都體現在儀器上，而非試劑。而在這數千家醫院建設完成并投入運營后，將勢必帶來更大量的以手術耗材、檢驗試劑為首的耗材采購需求，公司研發上目前也在積極布局微創外科領域的手術耗材，同時以超聲為首的檢查類設備也將在就診人數爬坡的過程中加大采購；

（2）公司整體在國內市場的份額仍然非常低，化學發光、微創外科、超聲、凝血等代表更大市場容量的產品在國內仍然有很大的份額提升空間。并且進口替代仍然道阻且長，但行則將至。同時公司也會積極布局如分子診斷這類新業務領域，為公司更長遠的發展開拓空間。

1）國外增長較快的核心原因是高端客戶增長明顯，國內增長一方面是醫療新基建，一方面是三級醫院占比提升，也就是國內高端市場占比提升；

2）今年前三季度醫療新基建貢獻50億營收，未來兩年還有200億的待執行空間，這保證了未來兩年的可持續高增長；

3）新基建以外的增長邏輯：①耗材試劑的配套銷售；②公司國內整體市場份額依然較低，一些大體量領域和新興領域，公司還有較大拓展空間。

4）集采方面，公司已經成熟應對，且從實際效果來說，對公司影響偏正面。

5）對于地緣不確定性，①公司長期的出海經驗積累對公司的海外經營提供了穩定性；②公司對各國法規政策有專門的合規部門，能夠依法依規準尋當地法律要求；③公司產品改善民生、治病救人不涉及敏感話題。

其實從這點也能看出，出海能力對于一家企業來說也是有一定進入壁壘的，而不應只看到不利因素。

2022年1月20日，公司發布 2022 年員工持股計劃，擬向不超過 2700 名核心員工和技術骨干授予約 305 萬股股票，占總股本的 0.25%，授予價格為 50 元/股，股份來源為公司回購專用賬戶回購的 A 股普通股股票。

業績考核標準如下：

第一批次解鎖：相比2021年，2022年歸母凈利潤增長率不低于20%。

第二批次解鎖：相比2021年，2023年歸母凈利潤增長率不低于44%。

第三批次解鎖：相比2021年，2024年歸母凈利潤增長率不低于73%。

我們計算一下，2022-2024年的凈利潤分別為：96、115.2、138.4，增速分別為：20%、20%、20%。

這里我插一嘴，前不久，凱萊英也發布了一個股權激勵計劃，授予價格也非常低，僅為股價的23%，和邁瑞這個有得一拼。

但是，凱萊英確引發的證監會的關注函，邁瑞卻能順利通過，我認為核心原因還是在激勵目標定的高低，凱萊英作為一家常規業務增速30%預期的公司，給出的股權激勵目標，2022-2025年的刨除大單增長率大概分別為：28%、22%、13%（計算過程不展開，這是我的一個估算水平），可見這個增速水平理論上是非常容易達到的，基本起不到激勵的作用。

而邁瑞給出的業績考核是三年20%的增速，這個預期我認為是符合市場認知的，也具備一定實現難度。

所以，雖然邁瑞的授予價格同樣偏低，但是考核要求較高，從而能夠順利通過。

04邏輯梳理&投資策略

以上，我們對公司的業務、行業以及財務狀況有了一個全面的了解，下面做一個總結：

1）業務&行業

生命信息及支持業務：其中核心產品包括監護儀、除顫儀、麻醉機、燈床塔、呼吸機等，公司在這些領域均處于國內廠商龍頭地位，并且通過技術升級向高端市場進軍，蠶食國外公司市場份額。邁瑞增速預計在20%左右；

體外診斷領域：血液細胞學檢測：邁瑞為龍二，行業增速10%左右；

化學發光：邁瑞相較國外龍頭差距較大，行業增速20%左右；

生化分析：

①生化診斷試劑，國產替代基本完成，邁瑞市占率第三，行業增速20%；

②生化分析儀器，但國產產品仍然主要集中在基層等低端市場，國產化率只有 30%，邁瑞市占率第三，行業增速20%。

邁瑞增速預計在25%左右。

醫學影像領域：邁瑞目前行業市占率排名第二，在細分中低端領域排名第一，行業增速預期8%左右，預計公司增速在15%左右。

非核心業務：

智慧醫療，把各類醫療設備儀器實現串聯，提供整體的數據、信息、AI的解決方案，這將有利于增強公司產品的整體核心競爭力，在推廣上也更為便利，實現協同效應，將公司帶上一個更高的發展階段。

2）考察公司高端客戶拓展情況，是跟蹤邁瑞發展的一個重要因素，因為邁瑞目前在國內品牌中已經做到第一，但這主要集中是中低端市場和少數高端市場，高端客戶占比的提升，意味著公司在國內國產替代能力的進一步提升，意味著公司出口海外能力的進一步提升。

隨著這次疫情公司呼吸機出口迅猛，為邁瑞海外打開了知名度，有利于后續產品的對外輸出。

3）研發情況，研發對于邁瑞來說也是非常核心的一環，公司構建了國際領先的MPI 醫療產品創新體系，以及產學研結合的研發模式，助力公司產品向高端市場逐步滲透。

4）公司的主要邏輯包括：

①大型公立醫院擴容為主導的醫療新基建擴容，近期1.7萬億規模的醫療設備貼息貸款，以及疫情背景下的ICU床位擴容等；

②國產醫療器械企業入院加速，國產替代邏輯增強，其背景是就醫貴、就醫難；

③我國醫療器械行業增速在15%左右，發展中國家醫療器械增速超30%，邁瑞作為高中低市場的有力競爭者，將在成熟市場、發展中國家均有較大發展空間；

④公司研發、生產、營銷等方面積累的競爭優勢進一步凸顯。

1）從毛利凈利水平來看，行業具有一定的競爭性，但是公司依托領先的技術能力，在行業中已經取得了一定的領先優勢，從而能夠持續提升凈利率水平，總結一下就是1.5流的行業，一流的公司；

2）從三費水平來看，公司財務費率為負，財務健康度非常高，銷售費率、管理費率持續下降是公司品牌力和規模化提升的直接體現；

3）現金流方面，公司現金流水平非常優秀，主要通過上下游的話語權，提升了現金流水平；

4）三大周轉方面，公司應收應付周轉天數變化利好現金流水平，應收周轉天數持續下降，說明公司對下游經銷商話語權逐步增強，也是側面說明公司產品力在提升。

存貨周轉天數方面，近段時間數據有所惡化，需要關注后續能否好轉。

5）成長性方面，公司營收長年保持20%以上增速，對于邁瑞這個體量來說，這個成長性已經算非常不錯；

6）ROE方面，公司ROE水平非常高，在這個體量更是罕見，主要依靠凈利率和總資產周轉率維持30%+的ROE，下一步主要還是通過提升ASP來提升ROE，但是短中期來看，性價比還是公司的核心戰略，所以，短中期公司ROE能夠穩住就好，長期看公司ROE還是具備進一步的提升空間。

1）今年前三季度，國外增長較快的核心原因是高端客戶增長明顯，國內增長一方面是醫療新基建，一方面是三級醫院占比提升，也就是國內高端市場占比提升；

2）今年前三季度醫療新基建貢獻50億營收，未來兩年還有200億的待執行空間，這保證了未來兩年的可持續高增長；

3）新基建以外的增長邏輯：①耗材試劑的配套銷售；②公司國內整體市場份額依然較低，一些大體量領域和新興領域，公司還有較大拓展空間。

4）集采方面，公司已經成熟應對，且從實際效果來說，對公司影響偏正面。

5）對于地緣不確定性，①公司長期的出海經驗積累對公司的海外經營提供了穩定性；②公司對各國法規政策有專門的合規部門，能夠依法依規準尋當地法律要求；③公司產品改善民生、治病救人不涉及敏感話題。

6）股權激勵方面，公司給出了未來三年年化20%增速的預期，這個增速符合市場預期，也具備一定的激勵作用。

總體來說，邁瑞在國內醫療設備、儀器的龍頭地位已經較為穩固，對內逐步開始走品牌+性價比邏輯，對外還是以性價比邏輯為主，隨著公司產品的技術能力不斷提升，公司內外的品牌價值也將持續提升，這樣有利于公司的ROE長期保持在較高水平。

從空間來說，目前邁瑞的無論國內還是國外的市占率相對還是偏低的水平，未來成長空間較為廣闊。

所以，從確定性和成長性的角度來說，我們認為邁瑞是一家值得我們關注的公司。那么，下面就是具體的投資策略，也就是估值問題。

從過往的估值水平來看，邁瑞的低估到高估的區間為45倍到65倍，這在過去公司以30%左右的利潤增速來看是合理的，但是現在公司的利潤增速下降到了20%左右的水平，那么我們認為估值中樞應該下降到40倍左右的PE，通過±10得出高估、低估區間。

從而，我們得到了如下估值表：

目前邁瑞的估值水平為3977億，已經接近合理估值水平，如果在這個區間擊球，可能會面臨未來增速繼續向15%的水平下滑，從而使得估值中樞繼續向30倍回歸，從而導致投資回報率不佳的情況。

所以，從我個人的角度來說，我更傾向于在當下以接近保守估值水平，即30倍PE的位置擊球，這樣的時間點也并非沒有出現過，在去年的8月份和今年的9月份都有這樣的機會出現。

所以，我們目前對于邁瑞的投資策略非常明確，即公司確實是好公司，就看能不能有好價格了。

最后，回答前文提出的四個問題：

答：邁瑞的產品線涉及：生命信息及支持業務、體外診斷以及醫學影像，總體來說，邁瑞的產品處于國內廠商龍頭地位，但相較于國外成熟廠商還有一定差距，但是邁瑞的技術能力也在持續提升，高端產品占比逐步提高，從國內外的競爭角度來說，恒瑞都具備比較明顯的競爭優勢。

答：邁瑞后續的產品研發主要向高端領域進軍，根據公司給的股權激勵考核，未來3年利潤增速在20%的水平，但我們預計后續增速將下降至15%水平。

答：邁瑞的護城河非常深厚，從研發到銷售再到國外的渠道拓展，國內幾乎找不到同級別的競爭對手，我們認為邁瑞的競爭優勢能夠長期保持。

答：個人認為邁瑞目前雖然不貴，但是但是投資回報水平不會太高，主要是可能面臨著未來增速下滑所帶來的估值中樞下滑，應對辦法很簡單，就是在具備更高安全邊際的時候揮桿。

$邁瑞醫療(SZ300760)$$恒瑞醫藥(SH600276)$$藥明康德(SH603259)$

關鍵詞： 高端客戶 醫療器械 解決方案