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$亞鉀國際(SZ000893)$ 主營業(yè)務(wù)鉀肥，下游需求穩(wěn)定且剛性，不存在因技術(shù)更新被替代的風(fēng)險，也不會產(chǎn)生其他行業(yè)的增量需求爆發(fā)，屬于高滲透低增長周期性行業(yè)。

(相關(guān)資料圖)

一、行業(yè)供需背景

鉀是農(nóng)作物生長三大必需的營養(yǎng)元素之一，被譽為“糧食的糧食”。鉀肥的主要品種包括氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂。其中氯化鉀由于資源豐富、養(yǎng)分濃度高、易吸收的特點，在鉀肥產(chǎn)品中占比超過90%。

2021年全球可采鉀鹽儲量（K2O）37億噸。世界鉀鹽資源分布極度不平衡，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯是鉀鹽儲量最多的三個國家，鉀鹽儲量分別為11億噸、7.5億噸、4億噸，占全球儲量的64.29%。中國鉀鹽儲量為3.5億噸，占比不足10%，近90%的探明儲量位于青海察爾汗鹽湖（折kcl儲量5.4億噸）。

鉀肥資源可分為兩類，分別為鉀礦和含鉀的鹵水；中國、以色列、約旦和智利基本以含鉀的鹵水作為原料制造氯化鉀；其他的鉀肥生產(chǎn)國家和企業(yè)基本采用鉀礦生產(chǎn)鉀肥。

全球鉀肥（折合kcl）產(chǎn)能約為7200萬噸，前六家巨頭加拿大Nutrien、美國美盛、白俄羅斯鉀肥、烏拉爾鉀肥、K+S和 ICL的整體產(chǎn)能約為5700萬噸，占比約為80%，六家巨頭之外的鉀肥產(chǎn)能1500萬噸，占比20%。

我國氯化鉀產(chǎn)能約860萬噸（占比12%），但由于資源限制，常年產(chǎn)量不足600萬噸。而世界排名第一的Nutrien產(chǎn)能在1400萬噸，Nutrien一家的氯化鉀產(chǎn)能比全國產(chǎn)能都要大。在全球三大鉀資源國家中，除了加拿大外，白俄羅斯和俄羅斯都受到了不同程度的經(jīng)濟(jì)制裁，全球近 40%的鉀肥出口貿(mào)易因而受到影響。

全球鉀肥需求約4000萬噸，我國需求約1700萬噸（折kcl）。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，21 年國內(nèi)氯化鉀表觀消費量1316萬噸，其中國內(nèi)產(chǎn)量 581萬噸，進(jìn)口量約757萬噸，出口量約 22萬噸，進(jìn)口依賴度高達(dá) 58%。一半以上的鉀肥依靠進(jìn)口。

我國大部分地區(qū)土壤都缺鉀，大田作物和經(jīng)濟(jì)作物對鉀肥的施用量還遠(yuǎn)低于推薦的合理施肥比例（發(fā)達(dá)國家土壤氮、磷、鉀平均施用比例為 1:0.37:0.36，農(nóng)業(yè)部提出的中國土地氮、磷、鉀最優(yōu)施用比例為 1:0.36:0.28，而中國目前實際施用比例僅為1:0.38:0.12）。

在國內(nèi)礦產(chǎn)資源儲量有限且戰(zhàn)略資源儲備越來越受到廣泛關(guān)注的情況下，我國政府大力支持企業(yè)“走出去”找鉀、采鉀，一批先行企業(yè)響應(yīng)國家號召，奔赴 老撾、加拿大、剛果（布）等地尋找具備經(jīng)濟(jì)開采價值的鉀鹽礦。根據(jù)中國無機(jī) 鹽協(xié)會統(tǒng)計，中資企業(yè)在海外投資的鉀肥項目共有 34 個分布于 12 個國家，但僅有位于老撾甘蒙省的中農(nóng)鉀肥（即上市公司現(xiàn)有東泰礦區(qū)）和開元鉀肥（東方鐵塔）成功實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)。近年來我國在老撾地區(qū)開發(fā)的鉀鹽礦中中寮礦業(yè)鉀鹽有限公司、中 國水電礦業(yè)（老撾）鉀鹽有限公司項目雖已取得采礦權(quán)并開展了項目建設(shè)和試生 產(chǎn)工作，但由于各方面原因處于停滯狀態(tài)；老撾海王礦業(yè)有限公司、老撾藤邦礦業(yè)有限公司等較早開展探礦工作的企業(yè)也長期未能取得采礦權(quán)。

總體來說，國內(nèi)供不應(yīng)求的局面會持續(xù)很久。

二、企業(yè)發(fā)展背景

亞鉀國際原為東凌國際，成立于1998年，同年在深交所上市。

2015 年，亞鉀國際（時名東凌糧油）通過發(fā)行股份方式收購了中農(nóng)集團(tuán)等十方股東持有的中農(nóng)國際100%股權(quán)，同時配套募集資金用于中農(nóng)鉀肥的項目建設(shè)及補充鋪底流動資金。但配套資金認(rèn)購方東凌實業(yè)（時為上市公司控股股東）、賴寧昌、李朝波最終違約放棄認(rèn)購配套資金 12.29 億元。由于項目擴(kuò)建資金不足，項目陷入停滯狀態(tài)，標(biāo)的公司中農(nóng)國際未能實現(xiàn) 2017 年的業(yè)績承諾。

上述重組糾紛事項導(dǎo)致上市公司與前次重組交易對方、東凌實業(yè)等認(rèn)購方發(fā)生訴訟，使得上市公司董事會運作效率受到干擾，并因董事會效力等事項涉及訴訟，嚴(yán)重影響上市公司運作，項目出現(xiàn)停滯。2017 年度上市公司被出具無法表示意見的審計報告，并于 2018 年被深交所出具退市風(fēng)險警示，證券代碼變更為 “*ST 東凌”。

2019 年底公司原控股股東東凌實業(yè)轉(zhuǎn)讓了所持有的部分上市公司股權(quán)，公司控股權(quán)發(fā)生變更。2020 年初，上市公司改組產(chǎn)生新一屆董事會和管理層后對 公司業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，剝離虧損的船運和谷物業(yè)務(wù)，聚焦老撾鉀肥業(yè)務(wù)發(fā)展； 2020 年1月18日，公司召開第七屆董事會第二次會議，決議以自有資金追加投資老撾鉀鹽項目，逐步開展項目重啟的相關(guān)前期工作。公司主營業(yè)務(wù)也由谷物貿(mào)易、船運、鉀肥三大業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ｗ氖骡淃}開采、鉀肥生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，并主打東南亞市場。2020年8月，公司更名為亞鉀國際。

2020 年 5 月起，項目正式重啟建設(shè)工作，即 25 萬噸生產(chǎn)裝置提質(zhì)改造和 75 萬噸擴(kuò)建項目，僅用了 17 個月完成了項目建設(shè)，22 年 3 月實現(xiàn)項目穩(wěn)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)。 公司與前次重組交易對方及當(dāng)時的控股股東東凌實業(yè)、實際控制人賴寧昌的訴訟已基本做出終審判決或已完成賠付，歷史遺留問題基本已經(jīng)解決，融資渠道也逐漸順暢。

三、競爭格局比較分析

1、儲量比較。察爾汗鹽湖總面積5856平方公里，是中國最大的可溶鉀鎂鹽礦床，也是世界最大鹽湖之一，氯化鉀儲量5.4億噸，占全國已探明儲量的97%。鹽湖股份擁有察爾汗鹽湖鐵路以西約3700平方公里的采礦權(quán)，藏格礦業(yè)目前擁有察爾汗鹽湖鐵路以東724.35平方公里的采礦權(quán)面積。藏格礦業(yè)公告截至2021年12月31日，公司所在的察爾汗鹽湖鉀資源保有量約5000萬噸KCL。按面積比例換算，鹽湖股份氯化鉀儲量為3.4億噸。東方鐵塔擁有老撾萬象 75 號地塊的采礦權(quán)，75 號地塊分南北兩個區(qū)域，面積合計為 141km2，氯化鉀資源量約4億噸。而亞鉀國際目前kcl儲量近11億噸，可謂富可敵國。目前儲量約為鉀肥龍頭Nutrien總儲量的三分之一。

2、產(chǎn)能比較。產(chǎn)能與21年產(chǎn)量：鹽湖股份500萬噸/502萬噸；藏格礦業(yè)200萬噸/108萬噸。總體而言，國內(nèi)這兩家企業(yè)供應(yīng)了國內(nèi)自給自足部分的80%，由于資源量限制，擴(kuò)產(chǎn)的可能性很低。

目前，能夠擴(kuò)產(chǎn)的除去東方鐵塔的就是亞鉀國際，東方鐵塔（境外全資子公司老撾開元礦業(yè)）原有產(chǎn)能50萬噸、計劃年底增產(chǎn)50萬噸，遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能200萬噸。

亞鉀國際，公司老撾首個 100 萬噸 /年鉀肥改擴(kuò)建項目建成達(dá)產(chǎn)共 23 個月（其中，建設(shè)投產(chǎn)期為 17 個月、達(dá)產(chǎn)期近 6 個月），創(chuàng)造了“亞鉀速度”。

按照我國鉀肥行業(yè)慣例，100 萬噸/年鉀肥建設(shè)項目通常建設(shè)期為25-30個月、達(dá)產(chǎn)期6-8個月，與加鉀擴(kuò)建周期 8-10 年、俄鉀擴(kuò)建 6-8 年的“國際行業(yè)速度”相比，公司老撾 100 萬噸/年鉀肥項目建設(shè)更呈現(xiàn)出絕對的速度優(yōu)勢。

公司正在建設(shè)的新增 200 萬噸/年鉀肥項目啟動期為 2022 年2月，將力爭在 2022 年底實現(xiàn)第二個百萬噸建成投產(chǎn)，建設(shè)期約為11個月、達(dá)產(chǎn)期約為 2-3個月；力爭在 2023 年底實現(xiàn)第三個百萬噸（綠地項目）建成投產(chǎn)，建設(shè)期約為 19 個 月、達(dá)產(chǎn)期約為 2-3 個月。

3、成本比較。國內(nèi)鉀肥龍頭鹽湖股份單噸鉀肥成本720元、亞鉀國際為825元，由于鹽湖股份鉀肥生產(chǎn)早已規(guī)模化，其生產(chǎn)成本基本固定，臧格礦業(yè)成本也存在類似情況。隨著亞鉀國際規(guī)模化生產(chǎn)逐漸正規(guī)，其成本也存在較大的下降空間。

四、投資價值分析

為了更好的比較鹽湖股份、臧格礦業(yè)、亞鉀國際和東方鐵塔，鑒于鹽湖股份、臧格礦業(yè)營收和利潤中碳酸鋰占比較大且存在擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。綜合鉀肥儲量、產(chǎn)能和開采成本來估算，目前鹽湖股份（22年半年報碳酸鋰營收占比30%）總市值為1359億，鉀肥部分可以按照資源和產(chǎn)能賦值，即鉀肥部分市值500億。同理、臧格礦業(yè)（同期碳酸鋰營收占比48%）總市值為463億，其鉀肥產(chǎn)能為200萬噸，鉀肥部分市值為200億。

2022年底亞鉀國際鉀肥產(chǎn)能即將實現(xiàn)200萬噸，23年底為300萬噸，8月份推出的激勵與產(chǎn)能強(qiáng)度綁定。亞鉀國際的鉀肥儲量已是No.1，按公司規(guī)劃擴(kuò)張以及前期落地的實際情況來看，隨著時間推移，公司產(chǎn)能和生產(chǎn)成本優(yōu)勢三年內(nèi)大概率超過鹽湖股份，未來的鉀肥之王非亞鉀國際莫屬。

對于儲量和產(chǎn)能規(guī)劃，公司官網(wǎng)上寫的很直白 Asia-Potash 網(wǎng)頁鏈接

關(guān)鍵詞： 鹽湖股份 上市公司 東方鐵塔