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在前文所述盈利能力極限公式：ROE=IRR+（IRR-LR）*S中，IRR是由資源稟賦決定的，面對相同的資源稟賦（利用小時數接近、項目造價接近），如何創造出更高的股東回報（ROE）？可調節的系數只有兩個：第一是融資成本LR，第二是杠桿水平S。

這一篇我們先來分析杠桿水平S。簡單來理解：公司加的杠桿越高，股東投資回報率越高。因為這本質上就是一個高杠桿的生意。

通常投資人在業績會或者電話會中，會聽到綠電公司管理層給投資人畫的大餅：我們在十四五期間的裝機規模為XXXX。投資人一按計算器，五年后幾倍利潤就到手了，欣喜若狂。

【資料圖】

然而，投資人忽略了，開發天量的項目是需要天量的資金做配套的。在各家企業的資產負債率一路攀升的前提下，要實現公司的十四五規劃大餅，到底還需要多少資金？資金從哪里來？

這里先簡單說一下：企業資本開支的資金來源有以下渠道：1、分紅后凈利潤；2、折舊現金流、3、銀行等金融機構貸款和發債；4、股權融資。

股權融資會稀釋投資人資本金的回報率。在不考慮股權融資的情況下，依靠凈利潤和折舊現金流撬動更高的有息負債（實際上折舊現金流是不能加杠桿的，后續詳談），必然會推高企業的資產負債率。企業的資產負債率是有上限的，不能飛到天上去。

那么理性的投資人就應該詳細的測算一下，在資產負債率極限承壓的情況下，綠電企業的十四五宏偉規劃到底能不能完成？如果不能完成，那只能進行股權融資了。

關于測算，我們后續再講。這一篇我們來看一看主流上市綠電企業的資產負債率，顯然資產負債率較低的企業，在后續加杠桿的過程中，是十分從容的。

可以看到五大四小央企電力中，龍源電力、三峽能源和華潤電力的負債率較低。地方國企的負債率也普遍較低，民企協合新能源的負債率也不高。這些企業在后續上項目，加杠桿的過程中會比較從容。十四五的規劃大餅比較容易實現。（其實也沒那么容易，首先你得搶到足夠的項目）。

順便對比一下上市企業當前的PB估值水平，五大四小央企中華能國際、華潤電力的PB估值較低；港股上市地方國企和民企的PB估值也普遍較低。

不知道你有沒有發現，有一家央企既有成長空間，當下估值水平也不高。

另外一些地方國企和民企也兼具了成長空間和低估值，但是它們也或多或少存在一些其它問題（流動性低、融資成本偏高、項目獲取能力偏弱）。

系列回顧：

綠電密碼1：驚人的模型

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綠電密碼2:資本金收益率（EIRR）假象

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綠電密碼3:綠電的商業模式越遷，從“高杠桿”到“現金?！?/h4>

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綠電密碼4:單體項目ROE也是假象

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綠電密碼5:全投資IRR具有普遍比較意義

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綠電密碼6:盈利能力：“極限公式”

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關鍵詞： 資產負債率 網頁鏈接 股權融資