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國聯風波以來，老實說，壓力一直很大，畢竟對于財務分析幾乎是個小白，投資的股票碰上財務造假的質疑也是頭一回，作為散戶，碰到這種情況，最好的處理當然是寧可信其有——跑了最好，畢竟資本市場是吃人不吐骨頭的狼，保險一點、小心一點準沒有錯。國聯B2B的生意模式，作為消費者在日常生活中也少有接觸，雖然看了不少研究，但問到細節，還是不懂。不懂不做，這是最簡單的原則。

(相關資料圖)

但是上周六，聽了國聯的交流會后，有一種豁然開朗的感覺，解答了市面上幾乎所有對國聯生意模式的疑問；但關于財務造假，雖則有中金和立信的信用背書，但從以往康得新、康美、神霧環保、信威等的劣跡來看，這些第三方機構也并不可靠，還是得自己看過一遍，才更為放心。

按照球友的提示，今天花了一整個晚上的時間，把康得新、康美、神霧環保、信威的財務造價史都過了一遍，提煉幾個造假的特點：

1. 康得新。（1）業務多元化，從顯示膜切入碳纖維、裸眼3D，攤子鋪的太大，本身對資金就有很大的需求。（2）碳纖維和裸眼3D投入太大，導致實控人資金吃緊。康得新的實控人是康得集團，并非自然人。老板伙同北京銀行，采取資金歸集的方式，把上市公司的現金全部占用到控股公司。（3）實控人的股權質押比例極高，超過99%。（4）實控人發布增持公告，但未增持。（5）暴雷當年5月，收到交易所的年報問詢函。（6）股權下跌的起點，是為公司提供100億授信的銀行董事長被抓。

2. 康美藥業。（1）公司賬目資金顯示幾百億，但借款也有幾百億，大存大貸。且當年發現債券、超短期融資等，對資金極為渴求。（2）媒體質疑發布后，公司發布《澄清說明》，但沒有第三方機構簽字，僅為公司獨自的說明。且說明中，對于大存大貸的合理性沒有太多闡釋，對存貨（種植人參）的解釋，也難以令人信服。（3）控股股東質押率超過99%。（4）暴雷后發布控股股東增持計劃，但沒有增持。（5）聘請的珠江會計，屬于本地會計事務所，影響力、知名度都有限。（6）康美的業務也搞多元化，投資很多項目，特別是投資健康小鎮，投資規模幾十個億，和主營業務關系不大的項目，采取這種方式掏空上市公司。

3. 神霧環保。（1）當年的年報收到交易所問詢函。（2）關聯交易極高，達到50%以上。（3）公司生意模式很爛，ppp項目難以收回款，經營性現金流長期為負。（4）暴跌后長期停牌，復牌的時候連續幾個跌停。（5）增持計劃發布后，第二天就全部增持完成。（6）感覺這個公司的問題是本身自己的生意模式很爛，財務造假是因為公司干不下去了，倒不是源于實控人的貪婪。

4. 信威集團。這個公司最關鍵的造假并不是財務，而是業務上放衛星，是妥妥的放真的衛星，此外還號稱投資500億美金修大運河，當時還披著一副神神秘秘白手套的形象，讓很多人現在都信以為真。

綜合上面4家企業的表現，再對照國聯，有哪些相反的情況？（1）國聯的控股股東質押率非常低，錢總質押持股的6.67%，用途為股權投資。（2）國聯一直專注于主營業務，沒有搞亂七八糟的項目；實控人又是自然人，不存在大股東掏空上市公司的操作空間。（3）交易所從來沒有發過年報的問詢函。（4）媒體報道后，主動聯系交易所以問詢函的方式回復，并有保薦機構的簽字。（5）股東增持計劃發布后，連續兩天買入，且金額不小。（6）業務一直穩扎穩打，深耕主營領域，沒有喊太多口號，去吸引資本市場的關注。（7）資產的經營質量好，除2021年外，經營現金流一直大于凈利潤。（為何2021年現金流差？）

同時，國聯也存在一些疑點？（1）融資算得上頻繁。2019年7月上市，2020年11月就增發，當時增發的消息一出來就是跌停，可見市場也覺得未免太缺錢了一點。2022年9月，再次發布GDR增發。給人感覺是很缺錢。（2）公司也存在大存大貸的問題，這里的“貸”主要指銀行承兌匯票。同時，定增里面的一些研發項目也進展緩慢，資金被存起來，似乎作為銀行承兌匯票的抵押物。（3）問詢函答復出來后，發現供應商存在門對門的情況，前十大供應和客戶中，存在不少貿易商（但也有很多是端對端的工廠）。

對于這些疑點的回應：（1）公司反復強調，目前的資金規模可以支撐發展，但想要更快速的發展，就需要更多的資金，才能撐起更大的規模。其實參照一級市場，一些企業在上市前，基本也是每年都有一輪融資。國聯在二級市場，更為透明，也加劇了大家對它頻繁融資的感覺。但如果國聯本身作為一個一級市場標的的話，一年融資一次，或許還會被看做是能干的表現。只要確認公司確實沒有造假，通過融資來加快發展并無可厚非，且國聯又是輕資產，發展是現金流質量很高的發展。（2）大存大貸的問題，問詢函答復得很清楚，其實就是為了最大化資金的利用效率，用承兌匯票可以吃到銀行存款的一部分利息，且個人猜測研發資金本身就用不到那么多，公司主要是需要更多地現金流來支撐業務運轉，但國內定增對資金使用有限制，補充流動資金不超過30%，所以沒辦法才把研發資金存入作為抵押物，只是這個話公司沒發明說。也正因此，公司才準備發行GDR，這個對資金用途沒有限制，可以全用于補充流動資金，這次補充后，應該短期內資金都不是瓶頸了。（3）貿易商的問題，這個在交流會上做了詳盡的說明，我是徹底被說服了。

通過對幾個有名造假案例的研究，我是打消了對國聯財務造假的疑慮，何況在康得新、康美事件之后（都發生在2018年），看到瑞華、中正珠江的慘樣，還有各個獨立董事的連帶責任，恐怕會計事務所和獨立董事也不太敢不負責任的簽字了。國聯的會計事務所是立信，查了下，國內上市公司有600多家聘請的他，應當說還是有保證的。

所以，財務造假的疑慮是可以熄滅了。那么問題就轉移到估值上來，國聯現在的估值貴嗎？我想，只要承認國聯的業績是真實的，那么對國聯的估值到底貴不貴的答案就很簡單：不貴。90%以上的增速，對應明年20多倍的估值，對應當前歷史pe分位值 4%、歷史ps分位值2.45%，這個估值真的貴嗎？

總算可以放心睡覺了。

$國聯股份(SH603613)$

關鍵詞： 上市公司 神霧環保 控股股東