“限了，但沒完全限。

經過數個月的拉扯和談判，迄今為止規模最大的對俄制裁，最近正式發布了。

先來看一下這個政策的具體情況。

【資料圖】

從12月5日開始，歐盟、七國集團（G7，包括美英德法意日加）和澳大利亞將禁止以限定價格（60美元/桶）以上的價格進口俄羅斯生產的海運原油。

限制方式是：如果觸犯了價格上限，英國和歐盟將禁止企業為俄油海上運輸提供保險、經紀等服務，包括向第三國運輸的服務。英國和歐盟實際上通過保險覆蓋了全球超過90%以上的油輪運輸，因此沒有這些保險，油輪是無法實現遠洋運輸的。

此舉主要目的是：讓俄油保持在價格上限之下流通，減少對目前原油市場的沖擊；同時，又可以促使俄油目前的主要客戶——中印等國，以限價為理由向俄方要折扣，打擊俄羅斯通過原油銷售獲得的收入。

看完了這些要求可以發現，制裁方式能不能有效執行、執行后能不能達成目的、達成目的后對原油市場的影響如何等等問題，都需要等到它實際執行一段時間才能得出結論。

也是因此，這篇文章，我們不打算去聊未來原油市場會如何如何，而是這一限制背后體現出的一些博弈，以及這些博弈未來可能的發展，卻值得好好說一說。

01限價背后的博弈

一直以來，對產油國發起的制裁措施，通常都是由一個強權國家單獨領頭（如美國），采取全面禁運的方式，其他消費國則是被迫跟隨。這種制裁措施對體量較小的產油國威力巨大，90年代的伊拉克，20世紀以來的委內瑞拉、利比亞，均被這種制裁折磨到瀕臨崩潰，甚至是政權消亡。

但當制裁對象變成了原油產量常年在1000萬桶/日以上的俄羅斯時，以美國現在的實力，不可能像過去那樣發起單邊制裁，必須通過聯合其他消費國來實現。美國的做法，是先在G7內部形成穩定的共識，并通過G7的德法兩國影響歐盟，自己則向中印多次喊話施壓，以求得中印兩國對限價的默認。

于是，此次對俄油的限價措施，成為了這個市場成型以來，首次由原油的主要消費國聯合發起的、以價格上限為手段的、針對主要產油國的反制措施。

在當今全球的原油市場中，可以粗略地劃分為兩個陣營：產油國和消費國。從主動發起限價的消費國開始，觀察限價措施出臺背后各方的主張和利益，對于理解目前原油市場的博弈有著重要意義。

在消費國這邊，能夠在限價措施上有話語權和影響力的，包括了以下幾方：美國、歐盟大國（G7集團成員英德法意）、歐盟小國、日本、中國和印度。

美國：既是原油的主要生產國亦是主要消費國，但由于是選舉政治，消費國的身份對其政策的影響力更明顯。今年以來飽受通脹之苦，對民主黨的選情造成不小的負面影響，其主要訴求是既能實現對俄羅斯的制裁，又不對原油市場造成沖擊。因此，美國是限價的主要推動者，該國財政部原本提議的價格上限是40美元至45美元/桶。

歐盟大國：實際上包括已經脫歐的英國在內，都是俄烏沖突之前俄油的主要消費國。出于地緣政治的考慮，在俄烏沖突之后對俄羅斯普遍抱有敵意，最初確定的是實施徹底的俄油禁運；但也會因能源危機而做出一定妥協，特別是在與美國確定采用限價的方式之后，主張設置65美元-70美元/桶的價格上限。

歐洲小國：歐盟的體制決定了，任何重要措施的出臺都必須經過全部國家同意，因此歐盟小國的立場也很重要。而歐盟中的小國主要分為兩派，一派是東歐小國（波蘭等），出于歷史經歷和地緣政治的考慮，對俄羅斯抱有強烈敵意，主張實施徹底的俄油禁運；一派是西南歐小國，經濟實力較差，對能源危機承受力不足，對俄油有著依賴的國家，主張對俄油不進行任何限制。

日本：俄羅斯原油的主要消費國之一。本土不具備任何原油生產能力，與俄方在能源方面有著諸多合作項目。但是，國內政治和經濟依附美國，以美國馬首是瞻的態度，換來在原油上的一些豁免政策。

中國和印度：在俄烏沖突之后迅速成為俄油的主要買家，也是相對廉價俄油的受益方。雖然不是G7和歐盟成員，但作為全球最主要的新興經濟體，對限價措施能否實現有著強大的影響力。而中印從本國利益出發，對俄油限價處于實際上的中立狀態。

從以上各方的情況可以看出，在原油消費國內部，每個利益群體之間的訴求存在許多區別，甚至是背道而馳，彼此之間的調和難度極高。但是，2022年以來原油價格接連飆漲，長期處在100美元/桶以上的高位，每個原油消費國都需要承擔高昂的能源與原料成本，需要讓低價的俄油進入市場，緩解高油價帶來的不利影響。

因此，我們認為，以美國為核心的G7集團加上歐盟，是一個存在共同利益基礎的原油消費國聯盟，內部具備較強的穩定性。既然已經達成了限價的共識，后續就會持續對該措施進行調整，而不是輕易廢除。

更進一步，如果想要形成一個類似歐佩克的原油消費國聯盟，則必須把目前游離在外的中印兩國，拉進這個聯盟中。目前來看，兩國加入這個聯盟缺乏一個十分必要的契機。

而這個契機是否會來、何時會來，則要看這場博弈的另一方——產油國的應對。

02產油國會反撲么？

過去，由于受到制裁的對象原油產量并不大，制裁帶來的原油缺口可以被其他產油大國（如沙特、俄羅斯）彌補。因此，來自主要產油國的反對情緒并不高，每次制裁都可以比較順利地達成目的。

當來自消費國串聯的力量上升，另一方勢必也會做出一些改變。

先看俄羅斯。從目前的表態上看，俄羅斯在名義上是絕對不可能接受限價的，但從實際上看，目前的限價水平并不低，僅從經濟角度考慮，是完全可以接受的。

但是，原油作為一種戰略商品，天然不可能以完全的經濟性思考。例如，實質上接受限價，會不會被認為是政治上示弱的信號？會不會在更長期意味著更大問題？

因此，當限價措施一經出臺，俄羅斯必將通過各種方式突破這一價格限制。我們認為，比較可能出現的結果，就是一方面聲稱將大幅度降低產量，關停國內的油井，以自我限產的方式，沖擊目前的國際原油市場，讓消費國感受到更加嚴峻的能源危機。

在激烈反饋的同時，俄羅斯還會與目前的主要客戶——中印進行直接的原油貿易談判，并聲稱是出于“經濟考慮”或者“對合作伙伴的重視”等等，與重要客戶直接商定一個讓雙方都能接受的價格。

在目前可以看到的分析中，很多人都會覺得俄羅斯不太會有特別激烈的反應。但我們認為，從目前俄烏沖突的態勢看，俄方通過自我限產威逼原油消費國的可能性，高于實質性接受限價。

理由也很簡單，作為一個能源大國，原油是俄羅斯除了核武器之外最有效的戰略武器，自我限產實際上對俄羅斯是有很多好處的。政治上，展現了強硬的一面，符合普京的一貫姿態，還能提振國內對普京政權的信心；經濟上，分化目前非常穩定的G7集團和歐盟，讓這個剛剛形成的消費國串聯胎死腹中，消除對俄經濟帶來的長期隱患。

而這種情形帶來的結果，就是一個更加動蕩的原油市場，和震蕩上升的原油價格。這種結果對G7和歐盟內部的許多國家來說，這種后果是難以承受的。

產油國內部的另一變量，來自沙特和以他們為核心的歐佩克。從目前釋放的信息來看，歐佩克內部對俄羅斯的遭遇頗有“兔死狐悲”之感，包括沙特在內，在公開表態中不乏對限價措施的反對聲音。

但是，指望歐佩克能夠給俄羅斯帶來實質上的“助拳”并不現實。我們認為，歐佩克還是會基于自身利益和原油市場狀態，對產量調整進行考慮。以沙特為首的歐佩克內部，首要目標是保持對原油市場的控制力，在控制力的基礎上，才是經濟上的收益。

由于當前原油市場的主要矛盾并非來自俄羅斯，而是國內放開政策的調整能否帶來原油消費量的增加，以及美國的加息節奏。在這兩個變量有著明顯變化之前，歐佩克不太可能會輕舉妄動。

所以，今年以來，面對原油市場變化極為敏感的歐佩克，在看到歐盟和G7對俄羅斯的這項制裁措施之后，選擇了不對現有生產政策進行任何調整，10月份確定的減產200萬桶/日將會繼續執行。后續每隔兩個月再對產量進行回顧和調整。

整個歐佩克目前呈現的狀態，是比較低調甚至沉默寡言的。面對以限價為手段對能源大國的制裁，歐佩克需要更多的信息才能夠做出下一步的行動。

03 博弈背后，中國是受益者之一

眾所周知，俄烏沖突之后西方各國對俄進行的一系列能源制裁政策，導致全球原油價格飆漲；而在這個周期中，中國則享受到了相對便宜的油價。

來自海關總署的數據：

10月份來自俄羅斯的石油達到772萬噸，相當于每天進口188萬桶；1-10月，我國進口石油總量41353萬噸，同比減少2.7%，但我們從俄羅斯進口石油7197萬噸，約5.3億桶，同比增長9.5%。

在俄羅斯的原油出口量中的占比從去年同期約為29%增加的34%，俄油占我國石油進口總量的比例從去年同期的15.5%增加到17.4%。

10月份，俄羅斯石油進口價約為83.7美元/桶，比阿聯酋石油進口價便宜17.6%，比沙特阿拉伯石油便宜12.5%，比伊拉克石油便宜8.8%。

以上的宏觀情況，對整個資源股、化工股來說都算是利好消息。如果落到具體的標的，則要看量大、價優的俄羅斯原油，誰用得更多，誰就在業績上更有優勢。這一點，可以從中石油和中石化前三季度的業績情況得到印證。

從煉廠的物理情況看，中石油絕大部分煉廠都可以用“俄羅斯油”，但中石化絕大部分的煉廠只能用“中東油”。而體現在業績上，中石油的煉油化工板塊在今年前三季度，實現了五年來首次對中石化相應板塊業績的全面反超。

今年前三季度，中石油煉油板塊的經營利潤是265.87億元，化工板塊是虧損2.21億元；中石化煉油板塊的息稅前利潤是206.45億元，化工板塊的息稅前虧損為10.6億元。

數據來源：中國石油、中國石化財報；躺平指數整理

備注：2018-2019年中國石化煉油業務和化工業務為經營利潤

要知道中石油（SH：601857）$中國石油(SH601857)$和中石化（SH：600028）$中國石化(SH600028)$在相應版塊均未有大的資產變動，且中石化的煉化資產無論是在資產質量還是區位位置上，都要優于中石油。因此，我們推斷原因在于成本端的區別，這是造成二者業績分化的重要原因之一，也就是能夠煉更多俄羅斯油的企業，會在未來一段時間中占據優勢。

以上的邏輯，適用于分析如中石化和中石油這樣，包含有原油煉化業務的企業。

而對像中海油（00883.HK）$中國海洋石油(00883)$等專注與原油生產的企業，則需要從分析油價本身未來的走勢入手。

油價的堅挺，來源于中國逐漸放寬的政策，只要這個政策不轉向，那么油價就有維持在高位的預期。這個高位可能是80美元-90美元/桶，也可能是90美元/桶以上，在少數情況會下探至70-80美元/桶的區間。

但不要擔心，一旦下降至這個區間里，歐佩克會出手，他們不太可能會接受油價低至70美元/桶以下，而且他們有能力對供給進行直接調控。

因此，中國長期追求更低的進口原油依賴度，把“能源的飯碗端在自己手里”的戰略目標是不會變化的。國內的原油產量只會持續上升，對外的進口也會逐漸下降。在這種情況下，中石油和中海油依然會是我們重點關注的標的，一個擁有陸上最大的油氣資源，一個擁有海上最大的油氣資源，都有很大的進步空間。

關鍵詞： 俄羅斯的 中國石化