綜述

近期，網易受到暴雪解約，預付款退款、暴雪潛在新合作伙伴等市場事件的情緒影響，股價受制于行為金融模型的72美元和114港元附近。然而，通過DCF、盈利倍數、剩余收入和SOTP估值，這項工作發現市場先生在交易網易（NasdaqGS: NTES; HKSE: 9999）時有超過30%的折價，而忽略了之前的逆風幾乎已經轉為順風。本研究的結論是，這樣的折價是暫時的，因為網易的可持續競爭優勢可以維持其業務表現。因此，其股價可以恢復到163港元和104美元。如果網易加大股票回購力度，將推動股價上漲，超過這一預期，直指188港元和120美元（根據所增加的股票回購力度而定）。本報告由我以全英文創作，翻譯過來的時候比較著急，如果有一些中文語病，還請諒解。

(相關資料圖)

千載難逢的機會

網易公司（Div Yield TTM, NasdaqGS: NTES, 1.76%；Div Yield TTM, HKSE: 9999, 2.10%）有四個業務集團：網絡游戲、有道、云音樂和創新業務。作為全球Top 2的移動游戲巨頭（IV，2022），創造、運營和提供PC和移動游戲是網易的核心。本次公司估值研究報告選擇對網易進行估值，是因為重新開放的中國，自2022年11月以來，一直在放松對電子游戲行業的打擊，鼓勵企業進入全球游戲市場（Lockett，2022）。

DCF估值模型

長期以來，經濟政策一直是大陸企業在中國蓬勃發展的最重要動力。對于這樣的機會，分析師（標準普爾CIQ估計，2022年）對網易的增長和利潤率有著強烈的共識。他們預計從2030年起（至少在2030年和2031年），年收入增長超過5.6%，反映了分析師們對長期終端增長的樂觀假設。而且分析師們十分看好利潤率預測，預計到2030年EBIT利潤率將上升到27.4%，就在它從11.8%（2018年）上升到21.9%（2022年）之后。然而，由于競爭的加劇和行業的成熟（McGahan & Porter, 1997），中國（2014-2021）和全球（2018-2021）游戲市場的市場規模增長已經下降到10%以下（Liu，2022a）。在這種情況下，網易要么增加成本以維持長期銷售增長，要么接受較低的后發增長率和較低的利潤率以盡快搶占市場份額（Damodaran，2015）。因此，這項工作分析了網易最近的季度動態，以便在公司的戰略決策之后做出預測。

表1顯示了網易在追求收入增長方面的信念與執著。所以，網易可能是在爭奪時間，以便在被壓縮的技術生命周期中更好地競爭（Damodaran，2015），短期成本對于圍繞擴張和研發的運營戰略并不重要（Zhang & Lin，2022）。例如，在2018年至2021年期間，它已經投資或收購了超過15個世界領先的海外游戲工作室（Chen & Yin，2022）。因此，這項工作選擇了相對穩定且不增長的20%的EBIT利潤率（遠低于共識和最近2年）和2032年后2%的LT增長作為近幾年年銷售額增長約20%的權衡標準（注意，這個比率低于2014-2021年國內和全球行業下行期間網易的+36%/年）。這項工作也在相關金融模型中也使用了這些假設。

然后，這項研究為后續的pro formas、現金流分析和DCF估值準備了基準化財務報表：

除了pro forma財務模擬之外，校準適當的加權平均資本成本具有重大意義，盡管這項工作所審查的27位分析師沒有以嚴格和結構化的方式對WACC進行校準。首先，我選擇可比較的公司。在這里，本研究不同意目前彭博社、Capital IQ和Wind（中國）的可比公司庫。相反，這項工作進行了盡職調查，通過考慮其規模、利潤率、增長和盈利能力作為選擇具有類似商業模式的公司的關鍵因素，挑選出與網易的平均參數非常接近的公司組合。

然后，通過使用基于可比數據的DDM和CAPM來計算股權融資成本Ke：

接著，根據目前中國環境的不確定性，以及由于網易在港交所和納斯達克上市，大部分投資者都是海外投資者，因此本工作通過對市場溢價和國家風險溢價的保守觀點進行計算，得出了12.4%的加權平均資本成本用于DCF估值。這里我要強調的是，國內分析師估值中概股有著嚴重的標準化錯誤，就是使用中國國債長期收益率作為無風險收益率。而我認為，實際上網易的投資者有著廣泛的選擇，他們可以選擇國外的無風險高收益率產品，特別是在目前加息的宏觀周期中，大家有機會選擇高收益的其他無風險債券。

最后，我們得出了DCF模型：

相對倍數估值法

這項工作還使用基于上述可比公司的盈利倍數進行了估值，看看它的效果如何，因為畢竟這組公司也為DCF估值的加權平均資本成本計算做出了貢獻。

在表5中，兩個平均結果（灰色）顯示了與DCF估值平均結果的一些偏差，因為單純用倍數對公司進行估值是具有挑戰性和風險的。例如，Liu et al（2002）可以解釋為什么EV-to-Revenue的結果會出現最高的偏差，因為銷售數字在盈利倍數估值中表現最差。雖然這項工作有對可比公司進行從業務，到增長率，到利潤率等數據的盡職調查，但它依然不容易完全解決每個倍數的所有詳細驅動因素。理想的解決方案是對深入會計賬簿的比率做更復雜的審查，然后給每個估值分配不同的權重，甚至必要時調整可比公司的倍數。在任何情況下，使用盈利倍數進行估值并不像它看起來那么簡單。

剩余價值估值法

與收益倍數相比，剩余收益評估也可以讓人們更多地了解公司的會計賬面和股東價值之間的動態關系。雖然使用剩余收益法并不總是像使用倍數那樣準確（Liu等人，2002），但這項股權研究進行了剩余收益評估，因為它的目的是了解在網易的會計和財務管理中發生了什么與股東有關的重點事項。

我們做了與前述模型一致的假設，然后進行估值：

表6中的這個剩余收入模型強調了網易的股票回購所隱含的關鍵價值，網易將進行的股票回購并沒有入賬2022年三季報。作為一項規則，股東權益、股息分配和EPS的計算不包括Treasury Stock，它的賬面上是回購的股份。因此，在這項工作中，我將未完成的2022年股票回購和計劃中的2023年回購加入到剩余收益估值中--在模型中，盡管公司用現金回購股票，凈債務增加，但由于股東權益的賬面價值減少，普通股的費用減少后，權益價值增加。

從這個股票回購的影響來看，有兩個關鍵點：

估值方法和資本結構。關于方法，如果分析師簡單地使用網易截至2022年第三季度的賬面價值，而不考慮未完成的2022年股票回購和計劃中的2023年股票回購，其估值結果將與上述DCF和盈利倍數估值有很大不同，因為股票回購不在最新的會計賬面上。談到網易的資本結構，這個模型認為網易的現金太多，債務太低，但許多投資者喜歡管理層把現金變成股息或股票回購（Moyen, 2022）。

SOTP估值法

除了投資者的偏好外，高額的現金儲備有利于控制財務風險，但它可能意味著潛在的代理、公司治理或其他問題。例如，大塊的現金可以進入負凈現值的業務中（Dittmar & Mahrt, 2007）。在研究這個問題是否存在時，這項工作進行了SOTP估值以檢測可能的負凈現值。我首先為網易的每一部分業務校準了加權平均資本成本。

接下來，由于此前準備了完整財報模型，這項工作可以進行適當且得體的現金流拆分，將管理費用、再投資和所有其他需要的部分編入每個業務單位。分割后的現金流如下。

在拆分現金流后，本報告采用了SOTP估值的DCF模型來審查各部分的凈現值。

不幸的是，事實證明，在非游戲業務中，自由現金流和凈現值全部都是負的。雖然分析師們強調了網易有道、云音樂和創新業務的毛利率的大幅增長和未來的用戶和營收增長前景（例如，Kong & Qin, 2022；Liu, 2022；Xie & Yao, 2022），本研究認為，這種利潤率是COGS和SG&A增加的結果。這可能反映了代理制度的問題，或者表明這里的DCF并不是市場對這些企業估值時所喜歡講的童話故事。因此，這項工作采用了SOTP估值的收益倍數來檢查估值結果。

使用相對盈利倍數的SOTP估值也揭示了同樣的問題：盡管該估值方法考慮了非游戲業務的增長性質，與網絡游戲相比，非游戲業務對網易的價值和股價的貢獻依然很小。如果網易在這些業務上過度投資，投資者應該在心中對其股價采取進一步的貶值處理。

綜上所述，表11收集了這項工作所計算的所有估值數據（用4種方法進行的8次估值）：

在8個估值中，表11認為，在自始至終一致的假設下，所采用的方法組合反映了在特定情況下估計網易公司公平價值的5種最相關的方式（在上表中用藍色或綠色標示）。因此，與很多估值報告不同（規模調整后的估值數據的權重非常重要），本估值案中我所使用的每種方法的權重變得不那么關鍵。因此，表11以同樣的重要性對每個估值進行了加權，并在下面的足球場分析圖上畫了兩條強調160港元和100美元的線。

討論

然而，對宏觀環境和競爭的擔憂推動了公共市場對網易的悲觀情緒。從宏觀角度來看，投資者可能會認為，地緣政治的擔憂（即美國證監會的審計檢查）、中國的零關稅政策和監管部門的打擊對網易仍然不利或不確定。盡管如此，網易強大的基本面已經產生了穩固的業績，在這些不利因素的影響下，利潤率和銷售額持續增長，加權平均資本成本--本工作也大大（可能過度）納入了這些問題（見表3.3）——可以減輕這些擔憂。此外，美國和重新開放的中國（Smith et al, 2022）將解決審計檢查（Temple-West & Kinder, 2022）和結束去全球化（Spence, 2022）問題。更重要的是，中國正在大大放寬對國內在線游戲供應商的限制，讓網易這樣更容易出海賺外匯的大公司贏得更多牌照（Xu, 2022b；Cao，2022；Kharpal, 2022）。

談到競爭，悲觀主義者擔心，鑒于網易與暴雪脫鉤、行業衰退和競爭加劇，網易目前強勁的業務表現將會逆轉。然而，盡管不同意這項工作在估值中考慮了這些因素（例如，通過設定比當前實際數據和華爾街未來共識低得多的息稅前利潤率），網易有可持續的競爭優勢來管理這些風險。暴雪的普通合伙人是次要的，因為它產生了游戲收入的1.7%到2.7%（Liu，2022b；Liang & Zhang，2022；Zhao，2022a）。暴雪將很難找到一個強大的合作伙伴來與網易競爭，即使找到了，也需要幾個月或幾年的時間才能通過目前的程序，因為外國游戲將面臨比以前更嚴格的審查（Bradshaw & McMorrow, 2022; Jacob, 2022; Olcott, 2022）。盡管在包括騰訊和阿里巴巴在內的幾家大公司的EPS數據大幅下降的艱難環境下運營，網易的基本面仍然穩定。

更重要的是，網易穩定的基本面背后是其可持續競爭優勢正在快速增長。網易擁有科技公司最重要的可持續競爭優勢——客戶粘性（Mauboussin & Callahan, 2013）。該公司通過其獨有的世界級IP為其用戶創造了大量的轉換成本。網易擁有最熱門的IP，在全球游戲行業中具有最實質的多元文化影響力。例如，哈利波特、漫威系列、指環王和暗黑破壞神（Zhao, 2022b）。全球有超過5800K的新用戶預訂了網易2023年的入駐游戲（Fu & Zhao, 2022），因為如果人們想要這些最受歡迎的游戲，他們沒有其他選擇。同時，網易擁有業內最強的游戲設計和開發能力，這種能力正以其快速的進步速度將其競爭對手進一步甩在身后（Liu, 2022a；Lu et al, 2022）。

此外，從分析師的估值共識來看，全球分析師對網易的估值一直落后于其在疫情期間和行業下期間的真實勁爆業績表現。分析師們對該公司有能力報告比他們先前預測的更好的收益的強烈共識會對該股的股價其實埋下有利的種子。雖然，盈利預測修正的積極趨勢并不能衡量一只股票可以獲得多少收益，但它在預測上升空間方面是很有力的。 即使投資者僅僅根據價格目標做出投資決定可能會導致令人失望的投資回報率（Iselin et al, 2021）——但是研究表明，分析師的預測修正與同期的股票收益呈正相關（Copeland, Dolgoff, & Moel, 2004; Jegadeesh, 2004; Jung et al., 2019）。

最后，機構投資者傾向于在目標價格上調后買入相同的股票；機構投資者傾向于對分析師的目標價格修訂作出過度反應。(Gu et al., 2022)。如果我們查詢機構持倉，就會發現，超大型機構對網易的長期配置并沒有動搖，而且今年股價暴跌30%左右以來，越來越多的中期和一些短期的對沖基金正在加碼埋伏網易，目前只有少數幾家對沖基金在退出。

結論

總而言之，如果網易不會過度投資其非游戲業務，不斷改善的宏觀環境和其可持續的競爭優勢可以推動股價回到內在價值（163港元和104美元）。如果網易近兩年頻繁且不斷加強的股票回購繼續成為一種趨勢，未來的股價可能超過本報告的預期，直指188港元和120美元（根據所增加的股票回購力度而定）。

風險提示

新游戲產品的推出速度或表現不如預期的風險，以及不能如期獲得許可證的風險（Kong & Qin, 2022）。與海外全球游戲公司合作的困難，如文化因素和管理因素等（Liu, 2022）。有道教育的用戶拓展沒有想象中那么好（Feng & Wen, 2021）。云音樂用戶支付的費用沒有達到預期（Fu & Zhao, 2022）。創新業務虧損擴大，友道業務虧損繼續擴大（Chen & Yin, 2022; Hong, 2022; Sun, 2022）。來自其他形式的在線/非在線娛樂的競爭，主要為抖音等（Zhang & Lin, 2022）。

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關鍵詞： 股票回購 盈利倍數 加權平均資本成本