一、運維更新：賬號矩陣持續輸出高質量內容，GMV屢創新高

自6月份出圈之后，東方甄選實際的運營能力、盈利能力如何？我們對東方甄選熱度出圈至今的經營情況進行復盤，分析直播間GMV持續增長的驅動因素：

【資料圖】

6月9日，董宇輝“雙語帶貨”引爆東方甄選直播間熱度，6月17日，東方甄選直播間粉絲數1401萬，一周漲粉1144萬。帶貨GMV 6月16日峰值達到6350萬元，用戶平均停留時長達4分26秒（6/17數據看，賈乃亮直播間、交個朋友直播間分別為2分41秒、1分25秒）。7月熱度平穩后，東方甄選持續修煉內功，沿著拓展賬號、主播、產品矩陣的方向推進。我們認為主播和內容奠定直播間風格，決定直播間流量底盤能有多大；產品的多元化（賬號矩陣、SKU拓展）和高質量（推出自營品）提升流量轉化效率。東方甄選GMV表現亮眼，根據新抖數據，10月東方甄選賬號GMV達到7.9億元，7/8/9月GMV分別為6.2/6.5/7.2億元。

除了知名度最高的董宇輝外，其他主播也獨具特色，擁有各自忠實的粉絲。其他頭部主播有頓頓（溫柔、富有文化素養）、明明（物理老師、擅長科普）、YOYO（活動、熱愛彈唱）和七七（喜愛唱歌、易引發共鳴）等。新人主播天權、中燦、馮馮等也迅速在主賬號獲得了穩定上播時間。在新主播的培養上，東方甄選制定了嚴格的主播篩選標準。新東方擁有知識水平高、表達有感染力、多才多藝的教師團隊，公司在主播人才選拔和培訓方面獨具優勢，我們認為原本名師的培養經驗一定程度上可以很好地遷移到主播團隊的培育建設上。

東方甄選與學者、明星等名人聯動，強化直播間文化屬性同時帶動熱度。6月至今，東方甄選陸續邀請了19位作家、學者、企業家、主持人、演員等，在豐富內容的同時顯著拉升直播間觀看人次和GMV。7、8、9月名人聯動直播場數分別為4次、6次和8次，未來名人聯動的直播方式有望常態化。

（1）7月26日，東方甄選在黑龍江開啟首場戶外助農專場直播，GMV沖高至3681萬元，人均停留時長4分22秒，轉化率2.20%，均高于7月日常直播的正常水平。

（2）9月24日西北好物專場雖然未能成行，在北京直播間進行，仍然創下8393萬元的GMV新高，人均停留時長高達5分10秒，UV價值提升至3.58元/人次，轉化率達5.21%，直播效果超預期。

（3）10月29日，東方甄選、東方甄選美麗生活共同開啟山東戶外專場直播，相比此前戶外專場，此次主播陣容更豪華。根據新抖數據，10/29，東方甄選直播間GMV達1.26億元，再次創新高；直播間回頭客超過590萬；人均觀看時長5分32秒，僅次于9/16（新東方CEO周成剛做客直播間、俞敏洪新書首發）的6分18秒；UV價值3.1元/人次，轉化率4.99%，僅次于9/24西北專場（UV價值3.58元/人次，轉化率5.21%）；客單價62.33元。戶外直播常態化，配合短視頻密集宣傳，深入原產地的方式一方面創新內容，有效吸引觀眾停留、刺激消費者下單；另一方面加深了助農標簽，進一步提升東方甄選的品牌力。隨著東方甄選戶外專場的推進節奏逐步成熟，從GMV走勢看，戶外專場直播GMV呈現逐場次增加的趨勢，能夠明顯拉升GMV水平。

截至2022年11月3日，東方甄選粉絲總數已達2762.9萬。東方甄選圖書、美麗生活、自營產品分賬號分別擁有369.3萬、204.6萬和70.9萬粉絲。6月9日東方甄選直播間受到廣泛關注，一周內漲粉1144萬。6月后東方甄選新增粉絲數量呈現放緩趨勢。8、9和10月主賬號粉絲數量分別新增308.8萬、133.2萬、130.6萬和109.9萬。從東方甄選直播間粉絲構成來看，23.11%為精致媽媽，20.17%為資深中產，18.07%為新銳白領。客單價50元以上占比達到72%，客單價100元以上占比44%。我們認為，東方甄選優質、富有人文情懷和知識屬性的內容，吸引了更多一二線城市、25-40歲女性。粉絲畫像與交個朋友、遙望網絡等直播間形成差異化，競爭壓力較小。同時該部分觀眾群體的購買意愿和購買能力較強，給轉化率和客單價帶來較大的發展空間。

東方甄選直播間粉絲畫像 VS 東方甄選直播間粉絲客單價分布（%，截至2022/11/04）

東方甄選重視會員體系的運營，會員群體的穩定復購奠定長期穩定的GMV基本盤。東方甄選通過發放優惠券、組合券的方式吸引用戶加入會員，優惠券只針對東方甄選自營品使用。會員同樣擁有積分成長體系，會員購物可以增加積分，帶來更強的體驗感。此外，會員還可以加入相應的社群，了解新品發布的消息，與主播進行互動等，增強社群歸屬感。與山姆、Costco等會員制商超相比，東方甄選不設置會員費等會員準入門檻。目前，東方甄選在抖音平臺擁有超600萬會員，東方甄選會員體系的建設和運營，可以沉淀自有流量，增強粉絲粘性，提高復購率。

當前東方甄選戰略重心仍放在抖音平臺，與抖音平臺保持良好合作關系。長期看，東方甄選致力于打造農產品銷售平臺，為了減輕對單一平臺流量的依賴，觸達更多不同消費習慣的人群，擴大整體GMV，跨平臺經營或許能在未來實現。當前消費者可通過抖音小店、淘寶、京東、小程序、東方甄選APP等多重渠道進行交易下單。截至11月3日，京東東方甄選旗艦店擁有1.2萬粉絲，在淘寶、天貓，東方甄選店鋪和東方甄選旗艦店分別擁有5.3萬、4.0萬粉絲。同時，東方甄選22年8月推出自有APP，承接核心粉絲群體的復購需求，簡化下單流程。根據七麥數據，東方甄選APP從上架至10月底，在iPhone端累積下載量已達到36萬次。

東方甄選未來在淘寶、微信小程序及自有APP平臺，具有可期的發展前景：

（1）東方甄選人文、知識調性的內容具有較強的差異化壁壘，粉絲對于品牌有較強的粘性和忠誠度。優質、獨具特色的內容在不同平臺都同樣受到歡迎。

（2）東方甄選持續打造自營品，跨平臺銷售能進一步加強自身品牌力。通過持續強化供應鏈能力，為用戶提供高品質商品，讓用戶購買行為更多出于商品本身而非直播間的帶貨形式，提升用戶復購率，帶動GMV增長。

（三）流量轉化：矩陣賬號拓展垂類，持續推出自營品

內容運營和主播體系奠定流量池以后，GMV提升依靠貨盤SKU、質量提升帶動轉化率的提升。拆解來看，賬號矩陣拓展粉絲更多垂類需求，自營品對供應鏈和物流的把控力更強，提升產品質量。

目前在抖音同步運營圖書、美麗生活、自營產品3個矩陣賬號的日常直播。此外，還開通了東方甄選看世界（機票、門票等文旅產品）和東方甄選將進酒（酒類）兩個抖音賬號，新帳號東方甄選看世界11/2首播，七七、董董在山東海邊直播看日出，11/5、11/6，東方小孫、七七、董董等用手機直播黃山行；截至2022/11/7，粉絲數30.5w。東方甄選將進酒賬號尚未開始運營，粉絲數4.8w。

（1）東方甄選美麗生活：

22年7月8日首次開播，產品集中在美妝個護、日用品、服飾等品類，直播間以搞笑、歡樂風格走出和主賬號不同的路線，通過細分品類專場挖掘消費需求。GMV持續增長，根據新抖數據，9月GMV達到1億元，10月憑借10/26的護膚專場單場GMV超7000萬的亮眼表現，GMV環比增長95%至2.03億元。11月3日、5日接連舉辦個護家清、家具家電專場，嘗試拓展更多垂類需求。目前，直播間也在積極對接國潮品牌和更多大牌。

（2）東方甄選之圖書：側重文化教育內容輸出，更貼合新東方的教育屬性，內容輸出也是東方甄選的優勢所在，與主賬號保持同頻增長，GMV貢獻較小。通過邀請各領域名人做客直播間刺激關注度和GMV提升。

（3）東方甄選自營賬號：直播帶貨自營產品，由于產品均在主賬號售賣，且流量差距大，自營產品賬號銷售規模較小，根據新抖數據，10月自營產品賬號GMV為4519萬左右。自營產品賬號不僅作為方便回頭客復購的賬號（這也是自營產品賬號轉化率較高的原因之一），也作為磨練新主播能力的賬號。未來隨著自營產品的品類擴充和與主賬號流量劃分更加明確，自營產品直播間GMV還有較大提升空間。

圍繞主賬號進行賬號矩陣的布局可以給公司主要帶來以下優勢：

（1）擴充商品品類，滿足用戶更多元化的垂類需求，帶動矩陣賬號整體GMV的提升。同時通過品類擴充吸引更多觀看及購買的人群。

（2）精準滿足觀眾購買需求，降低觀眾直播間等品的時長。有特定種類商品購買需求的觀眾可以直接進入對應直播間購買，更加精準高效。

（3）切合抖音的流量分發機制，起到增大整體曝光量的作用。2021年初抖音改變流量分配機制，頭部主播流量分配占比減少，而垂類達人可以享受流量傾斜。

東方甄選主賬號及分賬號轉化率自7月以來一直呈現整體上升的趨勢。8月下旬以來主賬號特別是自營產品分賬號的轉化率提升顯著。東方甄選主賬號轉化率從7月初的1.2%左右提升至10月26日的3%左右，東方甄選自營產品近30日的平均轉化率達到5.6%。

UV=GMV/觀看人次=轉換率*客單價。東方甄選主賬號的7日平均UV值從7月初的0.76元/人次提升至11月3日的2.01元/人次。東方甄選自營產品UV值從新推出時不足0.5元/人次增長至近30天內的4-5元/人次。主賬號UV值的提升主要驅動來自轉換率的增加，東方甄選自營產品UV值提升同時受益于轉化率及客單價的優化。自營產品擁有更高的客單價，未來隨著自營產品占比的提升，有望驅動UV的增長。

將進酒賬號以酒類為主，與中國歷史文化緊密聯系，預計開播后會更多選擇具有地區特色或文化特色的酒類產品。看世界以文旅為主題，未來帶貨產品可能包含機票、景點門票等品類，核心思想是增強文化調性和豐富觀眾體驗感。新賬號的開設，在進一步豐富直播賬號產品品類和內容的同時，有利于補全之前東方甄選缺失的用戶群體，擴充豐富用戶畫像、平衡男女用戶比例。長期來看，參考交個朋友多達13個的賬號矩陣，東方甄選分賬號仍有較大的擴展空間。此外，參照交個朋友通過供應鏈的拓展和品類的豐富多元化，來改善用戶畫像、平衡男女用戶比例的經驗，東方甄選同樣可以利用供應鏈優勢，涉及酒水、電子等方向，垂類賬號的擴張擁有更大的想象空間。

橫向對比看，東方甄選觀眾停留時間更長。近90天東方甄選直播間用戶平均停留時長約3分鐘，而交個朋友的直播間用戶平均停留時長1.6分鐘。更長的用戶觀看時長可以帶來更多交易轉化機會，有助于轉化率的提高。我們認為現階段，東方甄選優質、富含底蘊的內容極具吸引力，吸引了部分沒有相應購物需求的觀眾也愿意駐足觀看。而未來，隨著品類SKU的豐富、以及產品性價比不斷提升，有利于將更多被內容吸引的觀眾轉化為購買者，轉化率仍有較大提升空間。

2.自營產品：上新節奏逐漸穩定，產品銷售額亮眼

2022年4月30日，東方甄選發布首款自營產品“金枕頭榴蓮肉”，在之后的幾個月間，烤腸、每日堅果、有機野生藍莓原漿等暢銷自營產品陸續上線。截止2022年10月，東方甄選已陸續推出50余款自營產品，涉及生鮮果蔬、休閑零食、肉制品、飲料等品類，部分自營品由于疫情封控和產能受限原因暫時下架，目前線上可購買自營品有42種，休閑零食、酒水飲品占比較大。上新節奏看，7-10月分別上架14、8、13、11款自營品，隨著供應鏈能力的補齊和選品經驗的累積，上新節奏穩步推進。

新品銷售狀況看，基于大量銷售數據，摸清消費者需求后，推出的新品銷售額迅速增長。以甄選自營的每日堅果和沙棘果汁為例，分別于9月1日、7月15日上架，上架后30日累計銷售額分別為3666萬元、1056萬元，每日堅果上架首日銷售額即超過230萬元。隨著公司對消費者需求的洞察和自營品選品、研發能力的提升，公司打造暢銷產品的能力得到強化。

東方甄選實現穩健經營并取得突破的基礎，是完備、有序、高效的組織架構。目前東方甄選團隊前端主要由主播創意和直播間運營人員構成。供應鏈部分，對于自營品，東方甄選擁有一支完備的產品團隊，負責自營品從調研-立項-研發-生產等全生命周期的開發；對于外鏈代銷商品，東方甄選擁有商務人員，負責前期與品牌方的接觸和初步篩選。商務人員與選品人員對接，由選品人員根據樣品進行選品。東方甄選不同垂類賬號擁有相應的選品團隊。在中后端，東方甄選設立了自有的質檢團隊，同時對自營品及代銷品進行檢查，保證產品質量。同時還擁有售后、客服、物流、導演、技術及數據分析等支持性人員。

外鏈選品方面，每個賬號都有專屬的選品團隊，單個品類下也有各自的負責人員。自營產品團隊人員規模仍在持續增長中，前期人員多由新東方員工轉型而來，后期加入者在產品開發、運營行業深耕，擁有豐富經驗。選品團隊的擴充有望進一步提升選品效率，帶動產品SKU的不斷豐富，未來自營品上架速度有望得到提高。

二、產品及供應鏈：流程管控嚴格，高運營效率帶來高凈利率

從直播間上架過的產品看，品類豐富，涉及食品飲料、圖書文娛、美妝護膚等18個大類。從銷售額分布看，食品飲料類的占比最高，圖書文娛類的占比整體降低，家居生活類產品的上架數量、銷售額相比8月都有所降低，消費者對垂類產品的購買需求一定程度向圖書、美麗生活等子賬號轉移、沉淀，矩陣賬號的價值得以體現。主賬號的農產品銷售平臺定位明確，食品飲料銷售額占比穩定在80%左右，貢獻大部分GMV。

細分品類看，食品飲料類別下，生鮮、休閑食品的銷售額占比更高，9月以來生鮮產品的銷售額占比明顯提升，主要得益于供應鏈和物流建設的逐漸完善，以及更多自營產品的推出拉升GMV。

獨立平臺看，截止2022年11月6日，東方甄選APP共在架668款產品（包含售罄商品）其中自營產品46款，代銷產品622款。產品類別以圖書文娛、食品飲料類別為主，同時還上線有美妝護膚、家居日用等類別。與東方甄選直播間品類分布相比，自有APP在產品品類分布上更多元均衡，圖書類SKU最為豐富，食品類以休閑零食、糧油副食、生鮮果蔬等品類為主，家居日用、美妝護膚類SKU分別占比9.4%、6.3%。

自營產品看，7月初自營產品GMV占比還處于較低水平，隨著部分受歡迎的代銷產品轉為自營，更多自營品陸續上線，自營產品GMV占比提升。根據新抖數據，7月自營產品GMV占比16%，10月自營品GMV占比大幅提升至42%。

東方甄選建立了嚴格的選品流程，包括代銷和自營兩條路線，部分暢銷的高質量代銷商品有機會轉化為自營產品，如每日堅果、意面、潮汕牛肉丸、黃魚酥等。

自營品的流程更加嚴格、復雜，涉及產品遴選、實地考察、配方調整、包裝設計、生產、檢測等多個環節。

在產品定價環節，東方甄選的產品定價與供應商基本相同，不會因為自身品牌知名度及熱度定價虛高。我們梳理了東方甄選自營品以及相應的供應商自營品，對比發現東方甄選與供應商自營產品或其他經銷商產品的價格之間，大致有三種情況：

（1）個別產品東方甄選價格高于供應商自營，如自營產品中銷量最高的烤腸，供應商成匯食品價格更優惠，但僅在1688平臺出售；鋒味淘寶旗艦店的價格與東方甄選一致，78元/盒（400g）。供應商自營產品知名度低，且配方與東方甄選自營產品也有所不同，造成了一定的售價差距。

（2）對于部分商品如藍莓原漿、榴蓮千層等，東方甄選利用規模優勢，得到比供應商自營更優惠的價格。

（3）但對于絕大部分東方甄選的自營產品，如“五常稻香米”、“NFC沙棘果汁飲料”等，東方甄選與供應商自營產品價格基本保持一致。此外，東方甄選對包裝設計的要求嚴格，為追求質感和消費者體驗，也會選擇成本更高的包裝材質，這也是導致同一供應商但不同品牌，同規格產品售價可能不一樣的原因。我們認為，在產品品質更高的基礎之上，疊加新東方強大信任背書以及東方甄選的品牌效益，自營產品有機會享有一定品牌溢價。

針對農產品倉儲物流的難題，東方甄選致力于打造全面、完善的倉儲物流體系。東方甄選自有的供應鏈模式是華北、華中、華南各區庫存獨立，訂單出現大幅波動時無法靈活應對。在關注度迅速攀升后，公司一度因為物流能力的欠缺，導致部分生鮮產品、冷鏈產品在運輸中腐壞，隨著公司加碼在全國各地的前置倉配布局，以及加強和外部物流公司的合作，倉儲物流能力得到了極大增強。8月31日，東方甄選宣布與順豐物流、京東物流達成合作，在北京、廣州、杭州、鄭州、成都五個城市，計劃建立20個自營產品倉庫，為自營產品提供面向全國的物流服務保障。9月5日，據京東物流，通過合作，東方甄選可以實現貨物前置，配送時效將提升17%左右。

在前期商品設計時即考慮物流成本而設置最優重量。東方甄選倉儲物流環節主要涉及倉儲、物流包材及配送，以上環節由物流公司承擔并與東方甄選約定價格。東方甄選與順豐、京東物流合作，憑借規模效應，在物流成本上具有一定價格優勢。

公司設立了一套完善的退換貨規則、賠付標準、問題解答及處理方案，安排專人負責售后，如遇客戶投訴，第一時間收集相關信息，并同步反饋客服專員。如果有消費者食用后產生不適，公司會將產品送檢，看微生物和農藥殘留物是否超標。如果消費者反饋品質缺陷和運輸過程的情況，公司會跟生產工廠、裝配工廠、運輸和物流對接，查明緣由，并積極將調查結果向消費者反饋，保證售前售后的連通性，維護品牌聲譽的同時，也能更好地了解消費者需求，在選品、銷售環節實現及時的調整、優化。

（三）代銷：抽傭比例享有更大空間，供應鏈享有后發優勢

代銷業務以抽傭金額確認收入（凈額法確認收入），由于東方甄選不收取坑位費，相比其他帶貨機構，抽傭比例有更強議價空間。其他機構的主播來看，截至22年10月，抖音平臺食飲類頭部純傭主播的傭金率高達30%-40%。當前東方甄選還處于拓展更多代銷品牌、擴充SKU的階段，在抽傭比例方面可向品牌方做一定傾斜，疊加流量優勢，會吸引更多品牌合作。

以成熟的機構遙望網絡看，遙望是抖音、快手雙平臺領先的MCN機構，深度綁定賈乃亮、黃圣依、瑜大公子等平臺頭部藝人、主播做代銷，給藝人、主播的分成大，影響利潤率水平。根據星期六財報，社交電商業務毛利率2021年略有下滑至16.74%，主要由于公司在抖音與賈乃亮等藝人合作以及拓展抖音平臺壓低傭金率，2022H1回升至26.39%。相比之下，東方甄選主播不對GMV分成，公司營收毛利率會更高。凈利水平看，根據公司財報，22H1，遙望網絡GMV約55億元，對應電商業務部分營收（財報口徑社交電商業務）12.2億元，電商業務抽傭比例在22%左右，遙望網絡22H1整體凈利潤1.81億元，假設凈利基本來自電商業務貢獻，則電商業務凈利潤/GMV水平最高在3.3%左右。相比之下，東方甄選目前對廣告投放比較克制，不投流策略下，能夠省下較多銷售費用，因此我們認為整體凈利水平會高于遙望網絡。

以同樣是抖音頭部機構直播間的交個朋友看，東方甄選和交個朋友在“做號不做人”、推出自營品、打造品牌效應等方面的發展路徑有相似的點。交個朋友最早只有MCN、短視頻整合營銷和代運營三塊業務，隨著能力溢出和市場需求，逐漸發展出包括主播培訓、自有品牌、SAAS系統和多平臺營銷共七塊業務。做垂類賬號時，交個朋友采用“做號不做人”策略，垂類直播間強調交個朋友品牌，而非主播個人IP。2021年全年，羅永浩直播時長占比為3%，GMV占比為5%，交個朋友已經基本擺脫對羅永浩高度依賴的情況。

交個朋友直播間的供應鏈建設經歷了三個階段：

（1）發展初期：2020年是抖音電商發展的元年。交個朋友直播間在2020年3月正式成立，4月在抖音開始第一場電商直播，同時在線人數300萬，GMV超過1個億，但隨后面臨著商品種類匱乏的問題。拓商困難，只能等品牌方找上門；2020年8月，交個朋友在抖音與蘇寧聯合打造專場，GMV超過2億，抖音電商渠道得到更多矚目，交個朋友也解決了拓商的難題。

（2）第二階段，流量崛起，SKU迅速拓展，公司內部在組織機構上增設食品酒水組、數碼組、日用百貨組等不同垂類部門，專門找不同品類談合作，供應鏈客戶大幅拓展；（3）第三階段，成立供應鏈公司，并挖掘可靠的供應商合作伙伴，開始發展自有品牌，初期選擇服飾、鞋、鐘表首飾賽道，毛利相對固定，容易樹立品牌價值，兩年GMV超過100億。交個朋友的電商基礎設施建設和直播間運營是和抖音一起發展成長的，現在發展逐漸成熟。

東方甄選在前人的基礎之上，供應鏈也在加速升級，享有后發優勢。代銷業務的盈利能力看，東方甄選的品牌效應和規模效應、不收坑位費等優勢持續吸引品牌合作。長期看，對比其他傳統機構主播直播間，東方甄選主播不對GMV分成，有機會享有更高抽傭比例。由于直播間對產品質量的把控和供應鏈物流能力的增強，退貨率也更低，代銷業務的盈利水平仍有可提升空間。

代銷業務東方甄選以凈額法確認收入，成本主要為公司自有人員成本以及帶寬成本等，主播分成方面以薪酬為主，對主播的激勵更多體現在更高的平均薪酬、股權激勵等方面，因此毛利率水平較高，我們假設代銷業務毛利率為60~70%區間。

費用項中，考慮一定的人員薪酬、促銷補貼以及平臺技術服務費等，我們預估東方甄選直播電商代銷業務凈利率在38.25%~45.75%區間。（不包含總部成本和費用的分攤，或與實際凈利率有一定差異）。

（注：表中東方甄選數據為我們基于以上分析的估算，或與公司真實情況有一定差異；各項預測不包含總部成本和費用的分攤）

（1）三只松鼠主要銷售堅果、干果、果干等自有品牌零食；線上線下渠道均有所布局；供應商選擇方面，三只松鼠根據采購規模、產品定位對供應商進行分級，建立了完善的供應商篩選、管理鏈路；倉儲物流方面，三只松鼠在蕪湖、天津、成都、肇慶、武漢等7大中心城市通過自有或租賃方式建設了8個配送中心，倉儲部分以自營為主，干線運輸和配送業務外包為主。

（2）來伊份主要銷售炒貨、肉制品、蜜餞、水產品、糖果/果凍等自主品牌休閑零食；渠道以直營連鎖為主、特許加盟等多種渠道為輔的方式進行連鎖運營；供應商選擇方面，有專門的質量管理中心對供應商和產品進行篩選和質量管控；倉儲物流方面，來伊份加大與第三方物流合作力度，與菜鳥、順豐等承運商密切合作，在南京、濟南、北京、杭州等地設立了多個區域中心倉。

（3）良品鋪子主要銷售肉脯、堅果、果干等自有品牌零食；渠道方面同樣在線上線下全渠道布局；供應商選擇方面，良品鋪子不限制供應商和其他品牌合作，讓供應商得到更充分的發展機會；產品品質方面，強調產品質控，對供應商提出原材料、包裝等質量要求，由供應商向上游進行把關；倉儲物流方面，通過自建倉、與京東物流等合作協同，提升倉儲物流配送效率。

盈利能力方面，來伊份毛利率水平相對較高，2021年毛利率達到42.46%，但凈利率較低，2021年僅為0.74%，主要由于線下門店擴張戰略帶來的高人工成本和租金成本，費用率較高。三只松鼠2021年毛利率同比提升5.5pct至29.4%，主要由于公司縮減了長尾產品SKU，單品的規模優勢顯著。良品鋪子2021年毛利率同比略下滑0.47pct至26.98%，凈利率同比下滑1.33pct至3.03%，主要由于21年下半年，淘寶等主要平臺流量傾斜機制變化，公司加大對線上渠道的運營投入，導致電商渠道毛利率下滑，促銷活動導致銷售費用率提升。來伊份毛利率處于高位而凈利率較低，主要由于來伊份以毛利率較高的直營門店為主，同時實施線下門店擴張戰略帶來較高的人工和租金成本，費用率較高。

拆解來伊份、三只松鼠和良品鋪子的收入成本模型，為了宣傳品牌、建立品牌認知度，廣告宣傳費用占比都較高，2021年，來伊份廣告宣傳費/營收比例為5.86%，銷售費用率高達33%；三只松鼠推廣費和平臺服務費/營收比例為13.57%，銷售費用率21.2%；良品鋪子促銷費用/營收比例為8.9%，銷售費用率也高達18%。東方甄選目前還處于持續豐富內容、憑借話題熱度和自然流量增長的階段；背靠新東方的品牌優勢，品牌認知度較廣，短期不需要依賴廣告投流提升認知度，在營銷推廣方面的費用支出較少；同時目前沒有大規模的拓展線下經營，省去了線下門店的成本費用。

百果園主打高標準、高品質果品策略，在冷鏈物流的成本支出在同行中都處于較高水平。水果生鮮是高損耗商品，部分產品更是需要全程冷鏈運輸，在倉儲物流成本上本就比其他零售行業更高。

倉儲方面，百果園全國倉儲網絡目前有28個初加工配送中心，同時作為區域初加工和配送中心用途。物流方面，百果園聘請第三方物流服務提供商向加盟商配送產品，配送費由公司承擔。百果園ERP系統記錄各批次貨物的詳情，包括水果類型、數量、產地、品質等級等，并隨后標記條碼并儲存于合適溫度的倉儲間。收到加盟商的采購訂單后，系統會根據門店位置、訂單數量，分配當地初加工配送中心配送。

從費用率看，百果園由的運輸費用包括由初加工配送中心運輸至門店及區域代理的指定倉庫的相關成本，以及為終端消費者提供配送服務相關的成本。2021年，百果園運輸費用達到2億元，運輸費用/營收比例約2%。員工結構看，百果園負責生產與物流的員工占員工總數的26.4%，共有928人。

三只松鼠、來伊份和良品鋪子在2021年的毛利率分別為29.38%、42.46%、26.98%。東方甄選自營品追求高質量，在供應鏈端對原材料、包裝、物流等投入較大，憑借較高的對產品品質的控制能力、品牌效應、規模效應以及與供應商合作的加強，有望享受較高毛利率水平。同時，東方甄選目前的銷售主要來源于抖音平臺，單一平臺的技術服務費成本也相對較低。未來隨著自營品SKU的豐富，以及多渠道運營，毛利率或有波動，我們假設公司未來直播電商自營業務穩態毛利率區間在35-40%之間。

費用率方面，三只松鼠、來伊份、良品鋪子等公司的銷售費用率主要包含員工工資、廣告宣傳、門店租金及物業水電費、物流倉儲費等。相比而言，東方甄選以線上渠道為主，省去租金成本、門店運營人員成本；不買流量，堅持自然流量增長的策略，直播間優質內容帶來的熱度大幅減少了東方甄選廣告宣傳的費用，整體銷售費用率預計會維持在較低水平。根據三只松鼠、來伊份、良品鋪子的成本費用拆解，考慮到目前東方甄選正在加強倉儲物流基礎設施建設（包括增加和頭部物流公司的合作），我們預估按自營產品的單SKU物流成本為4元（以非凍品為主）、單均價格80元算，預計東方甄選當前倉儲物流費率在5%左右。當前不投流策略預計不產生規模廣告費用；自營品單均價格（GMV/銷量）大致在80元左右，會員享受95折優惠，會員占比大致按回頭客/粉絲數比例測算約20%左右，預計促銷費用/自營產品收入比例在1%左右，疊加管理、財務、所得稅等其他費用，不考慮總部成本和費用的分攤，預計自營產品的分部凈利率水平能夠達到15.75%~19.5%左右（不包含總部成本和費用的分攤，或與實際凈利率有一定差異）。

總結來看，東方甄選致力于打造高品質的商品銷售平臺，既做代銷也做自營產品，在選品和供應鏈方面設立了嚴格的篩選和質控標準，自營品以食品類非標品為主，東方甄選能夠深度參與產品設計的全流程，對品質的把控力更強，通過自營品進一步加強品牌認知。同時，東方甄選的長期穩定營收基本盤來自于核心受眾的粘性和復購，因此東方甄選重視對會員的運營，通過粉絲群、直播與評論區互動等方式加強與粉絲間的連接，通過會員折扣、發放優惠券、福利品等方式吸引下單，逐漸沉淀品牌私域流量。此外，東方甄選廣泛收集消費者反饋，更貼近消費者需求，并以消費者體驗為核心，不斷優化迭代產品。東方甄選當前會員數和回頭客占比持續提升，品牌效應逐漸擴大，后續對會員和核心粉絲的深度運營有望帶來復購率進一步提升。

按照慣例，研報的盈利和估值部分略，關注基本面研究，估值靠自己，感興趣可查詢原文。

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新東方在線（東方甄選）·系列文章閱讀指引——2022年12月

本文把歷史6個月文章整理匯編，便于檢索、閱讀；感興趣的朋友可以關注，持續更新；支持原創，記錄見證成長，投資豐富生活。

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