1、ROE是基本面的賺錢能力，第一層可以拆解為銷售凈利率（產(chǎn)品或服務(wù)被市場(chǎng)認(rèn)可程度）、權(quán)益乘數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（經(jīng)營(yíng)效率），這層拆解就是企業(yè)的商業(yè)模式：資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債結(jié)構(gòu)、損益表的塔型分配結(jié)構(gòu)由商業(yè)模式?jīng)Q定：會(huì)有本質(zhì)的不同！

(資料圖片)

2、PB是對(duì)價(jià)：溢價(jià)倍數(shù)！溢價(jià)倍數(shù)一定是和基本面相關(guān)的ROE緊密相關(guān)，你不能提高好的ROE水平，我為什么會(huì)支付高對(duì)價(jià)！

3、機(jī)會(huì)成本或者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：

一般來(lái)說(shuō)有三個(gè)選擇：銀行存款利率3%、國(guó)債利率4%、理財(cái)收益5%，一個(gè)比一個(gè)高一些！

隨著居民受教育程度的結(jié)構(gòu)性變化，爺爺奶奶那種以銀行存款為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、爸爸媽媽以國(guó)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的思想正在轉(zhuǎn)變?yōu)椋合鄬?duì)較高的理財(cái)收益為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率！

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不是一成不變的，與貨幣政策和基準(zhǔn)利率精密相關(guān)：基準(zhǔn)利率降低→貨幣供給增加→無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低。

4、股票投資有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償如何計(jì)量呢？

“ROE/PB”與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率5%對(duì)比：

（1）前者倍于后者顯然是風(fēng)險(xiǎn)有較好的補(bǔ)償！但是：也有可能會(huì)錯(cuò)，預(yù)期未來(lái)的ROE會(huì)越來(lái)越差！

（2）二者相等，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償！但是，也有一個(gè)邏輯，預(yù)期未來(lái)ROE會(huì)提高，提高的部分就是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償！

（3）后者倍于前者，純屬博弈：即使未來(lái)ROE翻倍，依然沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償！

6、有兩句話值得思考：

（1）投資，只關(guān)乎一件事，應(yīng)對(duì)未來(lái)

（2）預(yù)知未來(lái)很重要，但很難！知道當(dāng)前的位置次重要，卻相對(duì)容易。

（3）好像矛盾，其實(shí)萬(wàn)事萬(wàn)物屆時(shí)“矛盾統(tǒng)一”的！

7、舉個(gè)例子：五糧液

（1）取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%

（2）五糧液的ROE水平如下：目測(cè)均值24%

（3）同期五糧液的PB水平如下：

后視鏡結(jié)論：

（1）PB最低是2018年的3.14，此時(shí)ROE為22.8%：ROE/PB=7.26%，次數(shù)未能倍于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率5%：與“未來(lái)的確定性”有關(guān)，當(dāng)“未來(lái)的確定性”高時(shí)，人們會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求！

ROE到達(dá)歷史最高水平的時(shí)候，“未來(lái)超越”的確定性會(huì)差，達(dá)到歷史最低水平的時(shí)候，“未來(lái)超越”的確定性會(huì)強(qiáng)！

企業(yè)經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)就是ROE的波動(dòng)。

（2）PB最高是2020的13.22，此時(shí)ROE比2018高了些24.94%：ROE/PB=1.9%，只有5%的1/3！顯然是不劃算的：

承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，不僅沒(méi)有補(bǔ)償，而且有壓榨，屬于純博弈！

且不說(shuō)高ROE難超越。

（3）當(dāng)前，ROE處于歷史最高水平25.3%，PB=6.63，ROE/PB=3.8%，還是小于5%，且不說(shuō)“超越此水平”ROE難度系數(shù)大，波動(dòng)到低點(diǎn)倒是大概率事件。再者，趨勢(shì)屬于下降趨勢(shì)，人性就是這樣，沒(méi)有最高，只有更高；沒(méi)有最低，只有更低。

8、結(jié)語(yǔ)：

（1）什么是錯(cuò)配的賭注：好公司一般來(lái)說(shuō)處于歷史最低（或較低）PB的時(shí)候，通常ROE也會(huì)較低（包括波動(dòng)到歷史最低水平），此時(shí)是最佳（次佳）投資機(jī)會(huì)！有相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，且不說(shuō)低ROE水平容易超越！

（2）ROE/PB是個(gè)二維函數(shù)，分子、分母的含義、波動(dòng)范圍、波動(dòng)的原因、波動(dòng)的方向趨勢(shì)值得研究！

（3）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也會(huì)波動(dòng)

（4）二者比較的結(jié)果也會(huì)不同！

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