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1、ROE是基本面的賺錢能力，第一層可以拆解為銷售凈利率（產品或服務被市場認可程度）、權益乘數（財務杠桿）、資產周轉率（經營效率），這層拆解就是企業的商業模式：資產負債負債結構、損益表的塔型分配結構由商業模式決定：會有本質的不同！

(資料圖片)

2、PB是對價：溢價倍數！溢價倍數一定是和基本面相關的ROE緊密相關，你不能提高好的ROE水平，我為什么會支付高對價！

3、機會成本或者無風險利率：

一般來說有三個選擇：銀行存款利率3%、國債利率4%、理財收益5%，一個比一個高一些！

隨著居民受教育程度的結構性變化，爺爺奶奶那種以銀行存款為無風險利率、爸爸媽媽以國債利率為無風險利率的思想正在轉變為：相對較高的理財收益為無風險利率！

無風險利率不是一成不變的，與貨幣政策和基準利率精密相關：基準利率降低→貨幣供給增加→無風險利率降低。

4、股票投資有風險，風險補償如何計量呢？

“ROE/PB”與無風險利率5%對比：

（1）前者倍于后者顯然是風險有較好的補償！但是：也有可能會錯，預期未來的ROE會越來越差！

（2）二者相等，沒有風險補償！但是，也有一個邏輯，預期未來ROE會提高，提高的部分就是風險補償！

（3）后者倍于前者，純屬博弈：即使未來ROE翻倍，依然沒有風險補償！

6、有兩句話值得思考：

（1）投資，只關乎一件事，應對未來

（2）預知未來很重要，但很難！知道當前的位置次重要，卻相對容易。

（3）好像矛盾，其實萬事萬物屆時“矛盾統一”的！

7、舉個例子：五糧液

（1）取無風險利率為5%

（2）五糧液的ROE水平如下：目測均值24%

（3）同期五糧液的PB水平如下：

后視鏡結論：

（1）PB最低是2018年的3.14，此時ROE為22.8%：ROE/PB=7.26%，次數未能倍于無風險利率5%：與“未來的確定性”有關，當“未來的確定性”高時，人們會降低風險補償要求！

ROE到達歷史最高水平的時候，“未來超越”的確定性會差，達到歷史最低水平的時候，“未來超越”的確定性會強！

企業經營的波動就是ROE的波動。

（2）PB最高是2020的13.22，此時ROE比2018高了些24.94%：ROE/PB=1.9%，只有5%的1/3！顯然是不劃算的：

承擔了風險，不僅沒有補償，而且有壓榨，屬于純博弈！

且不說高ROE難超越。

（3）當前，ROE處于歷史最高水平25.3%，PB=6.63，ROE/PB=3.8%，還是小于5%，且不說“超越此水平”ROE難度系數大，波動到低點倒是大概率事件。再者，趨勢屬于下降趨勢，人性就是這樣，沒有最高，只有更高；沒有最低，只有更低。

8、結語：

（1）什么是錯配的賭注：好公司一般來說處于歷史最低（或較低）PB的時候，通常ROE也會較低（包括波動到歷史最低水平），此時是最佳（次佳）投資機會！有相對較高的風險補償，且不說低ROE水平容易超越！

（2）ROE/PB是個二維函數，分子、分母的含義、波動范圍、波動的原因、波動的方向趨勢值得研究！

（3）無風險報酬率也會波動

（4）二者比較的結果也會不同！

$五糧液(SZ000858)$ $分眾傳媒(SZ002027)$ $藥明康德(SH603259)$ #價值投資# #周期# @勤勞的超超啊 @ericwarn丁寧 @高山石 @小諾阿Noah @ericwarn丁寧 @雪球創作者中心

關鍵詞： 無風險利率 風險補償 一般來說