對于喜歡賽道行業(yè)的朋友來說，可能對醫(yī)療服務行業(yè)的俗語“金眼、銀牙、銅骨頭”非常熟悉，這句俗語用以形容醫(yī)療各細分領域吸金難易程度是十分貼切的，這一口訣也常常被A股的投資者視為圭臬。作為超級成長股的代表，被稱作“眼茅”的愛爾眼科、“牙茅”的通策醫(yī)療都曾創(chuàng)造了5年內幾十倍回報的超額收益，因此任何一個眼科或者牙科相關的公司上市往往會引發(fā)投資者關注，因此我們今年在華夏眼科上市的首日看到了機構爆買5億的盛況。今天我們關注在港股上市的眼科醫(yī)療器械龍頭高視醫(yī)療，從幾個角度來探討公司的發(fā)展空間和估值。

一、為什么眼科行業(yè)牛股頻出？

眼科的吸引力為什么排在醫(yī)療細分賽道第一位？主要原因就是市場規(guī)模較大、毛利率高、較高的準入門檻，關鍵是行業(yè)滲透率還比較低，因此從投資的角度看，這是典型的一門“好生意”。

我們先看眼科第一個特征，那就是發(fā)病比例高、市場規(guī)模大。

(資料圖片僅供參考)

總的來講，眼科疾病主要分為致盲類和非致盲類眼病。致盲類疾病包括白內障、青光眼、眼底相關疾病等，其中白內障是眼科的第一大類疾病，是致盲的首要病因，植入人工晶狀體是治療的唯一有效手段。而非致盲類疾病主要包括：屈光不正（包括近視、遠視、散光、老花等）、干眼癥等。

我國是全球眼病患者最多的國家，屈光不正和白內障成為最大眼病群體。中國近視患者人數已超6億，近視率高達48.5%，青少年近視率過半。根據弗若斯特沙利文數據，預期到2025年，我國屈光加白內障患者人數將達7.69億。

圖表1：我國眼科疾病種類及人數

數據來源：《中國眼健康白皮書》

第二個特征是毛利率高，消費眼科服務包括屈光矯正、近視防控以及提供視光產品及服務，該類型服務產生的費用目前不通過醫(yī)?；疬M行結算，不受醫(yī)?？刭M影響。由于該類服務存在大量微創(chuàng)手術或者私人定制，對器械依賴程度高，公司定價能力強，逐漸成為高毛品種。且我國目前屈光業(yè)務滲透率較低，近年來發(fā)展迅速，成長空間廣闊。

基礎眼科服務包括白內障、青光眼、斜視、眼底、眼表、眼框及小兒眼病等多種常見眼科疾病的治療，醫(yī)療需求趨于剛性，患者數目穩(wěn)定增長；且大多數基礎眼病受公共醫(yī)療保險計劃保障，由醫(yī)保付費，相關業(yè)務穩(wěn)健增長。

圖表2：屈光手術價格較為昂貴

數據來源：《中國眼健康白皮書》

第三個特征是市場的滲透率依然不高。我國眼科行業(yè)滲透率還很低，眼科醫(yī)療資源人均較低，相比于發(fā)達國家仍有較大提升空間。從眼科醫(yī)院數量看，我國每百萬人對應眼科醫(yī)院數同樣遠低于發(fā)達國家，同期日本、英國、美國分別為18.9家/百萬人、4.1家/百萬人、2家/百萬人，而中國僅為0.7家/百萬人。而2019年的一份相關統(tǒng)計也有相應說明。

圖表3：我國百萬人口眼科醫(yī)生數量與主要經濟體對比

數據來源：《中國眼健康白皮書》

從上述的分析可以看到，醫(yī)療行業(yè)本身兼具成長性、科技和消費屬性，而眼科行業(yè)更處在高成長性和高壁壘的雙高賽道，容易走牛就是行業(yè)的基因所決定的，醫(yī)藥賽道坡長雪厚，隨著國內老齡化的趨勢不斷加快，眼科醫(yī)療的行業(yè)需求確定性不斷加強。

二、高視醫(yī)療的競爭優(yōu)勢在哪？

要了解高視的競爭優(yōu)勢，我們首先搞清楚眼科的細分行業(yè)，然后對照高視的產業(yè)布局，多維度觀察公司的產業(yè)布局情況是否完善。

下面我們從眼部疾病、眼科器械、重點細分賽道（屈光不正、白內障、青光眼、視網膜病）三個維度對眼科行業(yè)進行梳理。

從眼科疾病的角度看，下圖是眼科主要區(qū)域疾病情況：

圖表4：眼球病變及相關診治策略

數據來源：高視醫(yī)療招股說明書

從眼部病變對應的眼科醫(yī)療重點細分賽道如下：

（1）屈光不正。包括近視、遠視、散光，其中近視患病人數居首位。目前可通過低濃度阿托品、離焦眼鏡、角膜塑形鏡干預。近年來角膜塑形鏡迅速普及，并進入高速發(fā)展階段，文獻顯示OK鏡可減少85-93%的近視發(fā)展，被醫(yī)學界公認有效的青少年近視防控和矯正手段之一。同時近視激光手術是成人近視的有效治療方法。

（2）白內障。常見病不贅述，是我國位居第一位的致盲眼病，手術是治療白內障唯一有效的手段。目前世界上最先進和成熟的白內障手術是通過2mm左右的角膜切口，將患者眼內混濁的晶狀體更換成為透明的人工晶狀體。

（3）青光眼。青光眼是全球首位不可逆性致盲眼病。目前最常用的是微小切口青光眼手術（MIGS），指通過一個很小的角膜或角膜緣切口進入眼內操作，不損傷結膜組織，安全性較高，術后發(fā)生嚴重并發(fā)癥的幾率也遠小于傳統(tǒng)濾過性手術，術后恢復快。

（4）視網膜病。泛指視網膜在各種因素下發(fā)生的病變，表現為不同程度的視力障礙，通常包括5種。常用的診斷設備包括眼底照相機、OCT、眼底超聲等，治療設備包括眼底激光和玻璃體切割儀。

圖表5：高視醫(yī)療主要產品及收入占比

數據來源：高視醫(yī)療招股說明書

從重點細分賽道的布局可以考驗一個公司的產業(yè)布局情況。從細分領域的布局看，高視醫(yī)療的產品組合包括了眼科醫(yī)療器械進行診斷、治療或手術的所有七個眼科亞?？?，即眼底病、白內障、青光眼、屈光不正、眼表疾病、視光及兒童眼科，因此擁有覆蓋不同維度的廣泛產品組合，并針對白內障、屈光不正、青光眼、眼底病及干眼癥等多種眼科疾病。產品包括診斷設備、治療及手術配件設備以及高值耗材及一般耗材。

可以說，高視醫(yī)療是國內眼科醫(yī)療行業(yè)最全面、布局最完善的企業(yè)之一。

圖表6：高視在眼科的主要布局

數據來源：高視醫(yī)療網站

眼科屬于高精尖學科，行業(yè)門檻高，尤其是高值醫(yī)用耗材領域，對材料和技術的精細化程度要求高，因此目前全球眼科器械市場集中度較高，全球眼外科市場排名前三的企業(yè)分別為：愛爾康（美國）、強生視覺（美國）和蔡司醫(yī)療技術（德國）。由于眼科醫(yī)療中約70%眼科疾病治療依賴手術完成，對器械的依賴程度較高，在眼科醫(yī)療領域中，眼科器械增速領先于眼科醫(yī)療、眼科醫(yī)藥。

那么高視醫(yī)療的競爭優(yōu)勢體現在什么方面呢？我們認為至少有以下三個方面：

眼科器械屬于“黃金賽道種的黃金賽道”。我們先從總銷量的角度看高視在醫(yī)療器械種的地位。

眼科耗材排名第六：眼科醫(yī)療耗材主要包括人工晶體、視力矯正鏡片及其他醫(yī)療耗材，可適用于不同的場景，其中中國市場以高于全球的速度增長，預計于2025年及2030年將分別達到人民幣140億元及人民幣272 億元，2021年，全球人工晶體市場總規(guī)模為46億美元，本公司排名第六。

眼科醫(yī)療器械技術服務市場排名第二：眼科醫(yī)療器械的核心光學部件大部分比較昂貴，其維護需要專業(yè)工程師的支持。2021年眼科醫(yī)療器械技術服務市場的規(guī)模是人民幣7億元，2025年及2030年將分別達到人民幣16億元及人民幣38億元，2021年至2025年及2025年至2030年的復合年增長率將分別為24.5%及19.6%。得益于擁有全面的產品線及高質素的工程師團隊，高視在2021年中國眼科醫(yī)療器械技術服務市場排名第二，如果按照按技術人員人數及提供技術服務的收入計，2021年在眼科器械技術服務提供商中排名第一。

圖表9：國內眼科醫(yī)療器械技術服務排名

數據來源：高視醫(yī)療招股說明書

（3）自主產品占比快速提升 毛利率逆勢上行

市場對高視的擔憂之一是公司之前的銷售型公司標簽，然而這只是一個非常刻板和靜態(tài)的印象，高視近幾年通過并購國際知名企業(yè)，以及大手筆的自主研發(fā)投入，公司的自有產品營收占比已經上升至30%以上，如果加上醫(yī)療器械行業(yè)的服務收入，兩者收入合計占比已經接近40%。

2017年，高視醫(yī)療收購了醫(yī)療器械生產商高視雷蒙；2020年11月，收購了主要生產電生理產品的羅蘭；2021年1月，又收購了泰靚，開始布局人工晶體業(yè)務

高視收購的泰靚為區(qū)域折射多焦點人工晶體的先鋒，擁有全球領先的高端人工晶體生產線，根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年的收入計算在歐盟市場排名第二。根據弗若斯特沙利文的資料，泰靚的多焦點人工晶體系列產品為同類首創(chuàng)的產品，利用區(qū)域折射光學設計降低光暈，提供更舒適的治療體驗。泰靚的人工晶體產品于2017年第四季度正式進軍中國市場，僅僅推出后四年內，便被認可為中國功能性人工晶體市場中最受歡迎的人工晶體產品之一。

高視透過通過收購羅蘭擁有全球頂尖的電生理設備生產線，該等設備包括多用途精準多焦電生理設備（人類及動物電生理、共焦激光眼底成像及光學斷層掃描一體式機器）。同時于中國成立頂尖的視光設備產品線生產數碼裂隙燈及眼底照相機，以把握基礎眼科診斷設備市場急速增長所帶來的機會。通過兼收并蓄，高視已建立能夠支持中期業(yè)務增長的生產能力。

高視的研發(fā)費用已經由2019年270萬上升至2021年的2200萬，上升幅度將近10倍。按照公司的發(fā)展規(guī)劃，未來3年研發(fā)費用將提升至5000萬-7000萬的水平，目前公司已經有8家不同類型的研發(fā)生產企業(yè)，目前視光產品（位于溫州的高視雷蒙旗下）、人工晶體 （位于荷蘭的泰靚旗下）及電生理設備（位于德國的羅蘭旗下）的研發(fā)中心已經占領產業(yè)高地，其他類型研發(fā)生產企業(yè)致力于視光耗材、眼科手術器械及耗材、國產綜合診斷及治療設備的研究及開發(fā)，在國產替代的背景下，積極爭搶國產替代的蛋糕。

三、對標可比公司 高視醫(yī)療價值幾何？

我們按照業(yè)務分類，將高視的業(yè)務進行劃分，分部進行估值，探尋高視醫(yī)療的真實價值。

圖表10：高視醫(yī)療各產品條線占比

數據來源：高視醫(yī)療招股說明書

本節(jié)從兩個角度，即行業(yè)粗略估值，以及分部估值來給高視醫(yī)療的價值定位。

1．醫(yī)療器械行業(yè)粗略對比

我們先按照國內醫(yī)療服務行業(yè)的估值對高視進行粗略定位，這里我們主要使用毛利率這個指標。毛利率高低是公司主營產品競爭力強弱的體現。毛利率計算時僅從營業(yè)收入中扣減產品生產成本，產品成本由產品特點決定，而營業(yè)利潤率和凈利率受公司市場影響力、市場話語權、成本控制能力等其他因素的影響，涉及科目越多，操作空間就越大，因此，相比營業(yè)利潤率、凈利率，毛利率最適合與同行業(yè)公司進行比較。

圖表11：高視醫(yī)療毛利率情況

數據來源：高視醫(yī)療招股說明書

從A股的中報看，選取毛利率在44%-55%之間的公司進行對比，14家公司的平均PE為56倍，而目前高視醫(yī)療目前的市盈率為40倍左右（備注：高視剔除公允價值的影響。根據國際會計準則(IFRS)，會將可轉換可贖回優(yōu)先股歸類為以公允價值計量的金融負債，后續(xù)計量將根據對公司價值的評估，相應地將優(yōu)先股的公允價值變動計入企業(yè)的當期損益。而該虧損在公司上市，優(yōu)先股轉為普通股后，將不再存在）

因此，從行業(yè)估值的角度看，目前高視醫(yī)療的定價顯然是相對偏低的。

圖表12：A股上市醫(yī)療服務行業(yè)公司毛利率排行（截止半年報）

數據來源：上市公司報告

2．分部估值

如果分拆業(yè)務，我們初略的將高視醫(yī)療未來重磅的幾大業(yè)務拆分，主要有以下幾項：

因此，有理由預測，在技術、渠道、國產替代三維共振的情境下，屬于高視醫(yī)療的時代，終將來臨。

$高視醫(yī)療(02407)$$愛爾眼科(SZ300015)$$歐普康視(SZ300595)$

@今日話題

#醫(yī)療板塊走高 “眼茅”“牙茅”大漲##醫(yī)療股集體大漲#

關鍵詞： 人工晶體 醫(yī)療器械 屈光不正