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對于喜歡賽道行業(yè)的朋友來說，可能對醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的俗語“金眼、銀牙、銅骨頭”非常熟悉，這句俗語用以形容醫(yī)療各細(xì)分領(lǐng)域吸金難易程度是十分貼切的，這一口訣也常常被A股的投資者視為圭臬。作為超級(jí)成長股的代表，被稱作“眼茅”的愛爾眼科、“牙茅”的通策醫(yī)療都曾創(chuàng)造了5年內(nèi)幾十倍回報(bào)的超額收益，因此任何一個(gè)眼科或者牙科相關(guān)的公司上市往往會(huì)引發(fā)投資者關(guān)注，因此我們今年在華夏眼科上市的首日看到了機(jī)構(gòu)爆買5億的盛況。今天我們關(guān)注在港股上市的眼科醫(yī)療器械龍頭高視醫(yī)療，從幾個(gè)角度來探討公司的發(fā)展空間和估值。

一、為什么眼科行業(yè)牛股頻出？

眼科的吸引力為什么排在醫(yī)療細(xì)分賽道第一位？主要原因就是市場規(guī)模較大、毛利率高、較高的準(zhǔn)入門檻，關(guān)鍵是行業(yè)滲透率還比較低，因此從投資的角度看，這是典型的一門“好生意”。

我們先看眼科第一個(gè)特征，那就是發(fā)病比例高、市場規(guī)模大。

(資料圖片僅供參考)

總的來講，眼科疾病主要分為致盲類和非致盲類眼病。致盲類疾病包括白內(nèi)障、青光眼、眼底相關(guān)疾病等，其中白內(nèi)障是眼科的第一大類疾病，是致盲的首要病因，植入人工晶狀體是治療的唯一有效手段。而非致盲類疾病主要包括：屈光不正（包括近視、遠(yuǎn)視、散光、老花等）、干眼癥等。

我國是全球眼病患者最多的國家，屈光不正和白內(nèi)障成為最大眼病群體。中國近視患者人數(shù)已超6億，近視率高達(dá)48.5%，青少年近視率過半。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)期到2025年，我國屈光加白內(nèi)障患者人數(shù)將達(dá)7.69億。

圖表1：我國眼科疾病種類及人數(shù)

數(shù)據(jù)來源：《中國眼健康白皮書》

第二個(gè)特征是毛利率高，消費(fèi)眼科服務(wù)包括屈光矯正、近視防控以及提供視光產(chǎn)品及服務(wù)，該類型服務(wù)產(chǎn)生的費(fèi)用目前不通過醫(yī)?；疬M(jìn)行結(jié)算，不受醫(yī)保控費(fèi)影響。由于該類服務(wù)存在大量微創(chuàng)手術(shù)或者私人定制，對器械依賴程度高，公司定價(jià)能力強(qiáng)，逐漸成為高毛品種。且我國目前屈光業(yè)務(wù)滲透率較低，近年來發(fā)展迅速，成長空間廣闊。

基礎(chǔ)眼科服務(wù)包括白內(nèi)障、青光眼、斜視、眼底、眼表、眼框及小兒眼病等多種常見眼科疾病的治療，醫(yī)療需求趨于剛性，患者數(shù)目穩(wěn)定增長；且大多數(shù)基礎(chǔ)眼病受公共醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃保障，由醫(yī)保付費(fèi)，相關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。

圖表2：屈光手術(shù)價(jià)格較為昂貴

數(shù)據(jù)來源：《中國眼健康白皮書》

第三個(gè)特征是市場的滲透率依然不高。我國眼科行業(yè)滲透率還很低，眼科醫(yī)療資源人均較低，相比于發(fā)達(dá)國家仍有較大提升空間。從眼科醫(yī)院數(shù)量看，我國每百萬人對應(yīng)眼科醫(yī)院數(shù)同樣遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，同期日本、英國、美國分別為18.9家/百萬人、4.1家/百萬人、2家/百萬人，而中國僅為0.7家/百萬人。而2019年的一份相關(guān)統(tǒng)計(jì)也有相應(yīng)說明。

圖表3：我國百萬人口眼科醫(yī)生數(shù)量與主要經(jīng)濟(jì)體對比

數(shù)據(jù)來源：《中國眼健康白皮書》

從上述的分析可以看到，醫(yī)療行業(yè)本身兼具成長性、科技和消費(fèi)屬性，而眼科行業(yè)更處在高成長性和高壁壘的雙高賽道，容易走牛就是行業(yè)的基因所決定的，醫(yī)藥賽道坡長雪厚，隨著國內(nèi)老齡化的趨勢不斷加快，眼科醫(yī)療的行業(yè)需求確定性不斷加強(qiáng)。

二、高視醫(yī)療的競爭優(yōu)勢在哪？

要了解高視的競爭優(yōu)勢，我們首先搞清楚眼科的細(xì)分行業(yè)，然后對照高視的產(chǎn)業(yè)布局，多維度觀察公司的產(chǎn)業(yè)布局情況是否完善。

下面我們從眼部疾病、眼科器械、重點(diǎn)細(xì)分賽道（屈光不正、白內(nèi)障、青光眼、視網(wǎng)膜病）三個(gè)維度對眼科行業(yè)進(jìn)行梳理。

從眼科疾病的角度看，下圖是眼科主要區(qū)域疾病情況：

圖表4：眼球病變及相關(guān)診治策略

數(shù)據(jù)來源：高視醫(yī)療招股說明書

從眼部病變對應(yīng)的眼科醫(yī)療重點(diǎn)細(xì)分賽道如下：

（1）屈光不正。包括近視、遠(yuǎn)視、散光，其中近視患病人數(shù)居首位。目前可通過低濃度阿托品、離焦眼鏡、角膜塑形鏡干預(yù)。近年來角膜塑形鏡迅速普及，并進(jìn)入高速發(fā)展階段，文獻(xiàn)顯示OK鏡可減少85-93%的近視發(fā)展，被醫(yī)學(xué)界公認(rèn)有效的青少年近視防控和矯正手段之一。同時(shí)近視激光手術(shù)是成人近視的有效治療方法。

（2）白內(nèi)障。常見病不贅述，是我國位居第一位的致盲眼病，手術(shù)是治療白內(nèi)障唯一有效的手段。目前世界上最先進(jìn)和成熟的白內(nèi)障手術(shù)是通過2mm左右的角膜切口，將患者眼內(nèi)混濁的晶狀體更換成為透明的人工晶狀體。

（3）青光眼。青光眼是全球首位不可逆性致盲眼病。目前最常用的是微小切口青光眼手術(shù)（MIGS），指通過一個(gè)很小的角膜或角膜緣切口進(jìn)入眼內(nèi)操作，不損傷結(jié)膜組織，安全性較高，術(shù)后發(fā)生嚴(yán)重并發(fā)癥的幾率也遠(yuǎn)小于傳統(tǒng)濾過性手術(shù)，術(shù)后恢復(fù)快。

（4）視網(wǎng)膜病。泛指視網(wǎng)膜在各種因素下發(fā)生的病變，表現(xiàn)為不同程度的視力障礙，通常包括5種。常用的診斷設(shè)備包括眼底照相機(jī)、OCT、眼底超聲等，治療設(shè)備包括眼底激光和玻璃體切割儀。

圖表5：高視醫(yī)療主要產(chǎn)品及收入占比

數(shù)據(jù)來源：高視醫(yī)療招股說明書

從重點(diǎn)細(xì)分賽道的布局可以考驗(yàn)一個(gè)公司的產(chǎn)業(yè)布局情況。從細(xì)分領(lǐng)域的布局看，高視醫(yī)療的產(chǎn)品組合包括了眼科醫(yī)療器械進(jìn)行診斷、治療或手術(shù)的所有七個(gè)眼科亞?？疲囱鄣撞?、白內(nèi)障、青光眼、屈光不正、眼表疾病、視光及兒童眼科，因此擁有覆蓋不同維度的廣泛產(chǎn)品組合，并針對白內(nèi)障、屈光不正、青光眼、眼底病及干眼癥等多種眼科疾病。產(chǎn)品包括診斷設(shè)備、治療及手術(shù)配件設(shè)備以及高值耗材及一般耗材。

可以說，高視醫(yī)療是國內(nèi)眼科醫(yī)療行業(yè)最全面、布局最完善的企業(yè)之一。

圖表6：高視在眼科的主要布局

數(shù)據(jù)來源：高視醫(yī)療網(wǎng)站

眼科屬于高精尖學(xué)科，行業(yè)門檻高，尤其是高值醫(yī)用耗材領(lǐng)域，對材料和技術(shù)的精細(xì)化程度要求高，因此目前全球眼科器械市場集中度較高，全球眼外科市場排名前三的企業(yè)分別為：愛爾康（美國）、強(qiáng)生視覺（美國）和蔡司醫(yī)療技術(shù)（德國）。由于眼科醫(yī)療中約70%眼科疾病治療依賴手術(shù)完成，對器械的依賴程度較高，在眼科醫(yī)療領(lǐng)域中，眼科器械增速領(lǐng)先于眼科醫(yī)療、眼科醫(yī)藥。

那么高視醫(yī)療的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在什么方面呢？我們認(rèn)為至少有以下三個(gè)方面：

眼科器械屬于“黃金賽道種的黃金賽道”。我們先從總銷量的角度看高視在醫(yī)療器械種的地位。

眼科耗材排名第六：眼科醫(yī)療耗材主要包括人工晶體、視力矯正鏡片及其他醫(yī)療耗材，可適用于不同的場景，其中中國市場以高于全球的速度增長，預(yù)計(jì)于2025年及2030年將分別達(dá)到人民幣140億元及人民幣272 億元，2021年，全球人工晶體市場總規(guī)模為46億美元，本公司排名第六。

眼科醫(yī)療器械技術(shù)服務(wù)市場排名第二：眼科醫(yī)療器械的核心光學(xué)部件大部分比較昂貴，其維護(hù)需要專業(yè)工程師的支持。2021年眼科醫(yī)療器械技術(shù)服務(wù)市場的規(guī)模是人民幣7億元，2025年及2030年將分別達(dá)到人民幣16億元及人民幣38億元，2021年至2025年及2025年至2030年的復(fù)合年增長率將分別為24.5%及19.6%。得益于擁有全面的產(chǎn)品線及高質(zhì)素的工程師團(tuán)隊(duì)，高視在2021年中國眼科醫(yī)療器械技術(shù)服務(wù)市場排名第二，如果按照按技術(shù)人員人數(shù)及提供技術(shù)服務(wù)的收入計(jì)，2021年在眼科器械技術(shù)服務(wù)提供商中排名第一。

圖表9：國內(nèi)眼科醫(yī)療器械技術(shù)服務(wù)排名

數(shù)據(jù)來源：高視醫(yī)療招股說明書

（3）自主產(chǎn)品占比快速提升 毛利率逆勢上行

市場對高視的擔(dān)憂之一是公司之前的銷售型公司標(biāo)簽，然而這只是一個(gè)非?？贪搴挽o態(tài)的印象，高視近幾年通過并購國際知名企業(yè)，以及大手筆的自主研發(fā)投入，公司的自有產(chǎn)品營收占比已經(jīng)上升至30%以上，如果加上醫(yī)療器械行業(yè)的服務(wù)收入，兩者收入合計(jì)占比已經(jīng)接近40%。

2017年，高視醫(yī)療收購了醫(yī)療器械生產(chǎn)商高視雷蒙；2020年11月，收購了主要生產(chǎn)電生理產(chǎn)品的羅蘭；2021年1月，又收購了泰靚，開始布局人工晶體業(yè)務(wù)

高視收購的泰靚為區(qū)域折射多焦點(diǎn)人工晶體的先鋒，擁有全球領(lǐng)先的高端人工晶體生產(chǎn)線，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2021年的收入計(jì)算在歐盟市場排名第二。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，泰靚的多焦點(diǎn)人工晶體系列產(chǎn)品為同類首創(chuàng)的產(chǎn)品，利用區(qū)域折射光學(xué)設(shè)計(jì)降低光暈，提供更舒適的治療體驗(yàn)。泰靚的人工晶體產(chǎn)品于2017年第四季度正式進(jìn)軍中國市場，僅僅推出后四年內(nèi)，便被認(rèn)可為中國功能性人工晶體市場中最受歡迎的人工晶體產(chǎn)品之一。

高視透過通過收購羅蘭擁有全球頂尖的電生理設(shè)備生產(chǎn)線，該等設(shè)備包括多用途精準(zhǔn)多焦電生理設(shè)備（人類及動(dòng)物電生理、共焦激光眼底成像及光學(xué)斷層掃描一體式機(jī)器）。同時(shí)于中國成立頂尖的視光設(shè)備產(chǎn)品線生產(chǎn)數(shù)碼裂隙燈及眼底照相機(jī)，以把握基礎(chǔ)眼科診斷設(shè)備市場急速增長所帶來的機(jī)會(huì)。通過兼收并蓄，高視已建立能夠支持中期業(yè)務(wù)增長的生產(chǎn)能力。

高視的研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)由2019年270萬上升至2021年的2200萬，上升幅度將近10倍。按照公司的發(fā)展規(guī)劃，未來3年研發(fā)費(fèi)用將提升至5000萬-7000萬的水平，目前公司已經(jīng)有8家不同類型的研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，目前視光產(chǎn)品（位于溫州的高視雷蒙旗下）、人工晶體 （位于荷蘭的泰靚旗下）及電生理設(shè)備（位于德國的羅蘭旗下）的研發(fā)中心已經(jīng)占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)高地，其他類型研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)致力于視光耗材、眼科手術(shù)器械及耗材、國產(chǎn)綜合診斷及治療設(shè)備的研究及開發(fā)，在國產(chǎn)替代的背景下，積極爭搶國產(chǎn)替代的蛋糕。

三、對標(biāo)可比公司 高視醫(yī)療價(jià)值幾何？

我們按照業(yè)務(wù)分類，將高視的業(yè)務(wù)進(jìn)行劃分，分部進(jìn)行估值，探尋高視醫(yī)療的真實(shí)價(jià)值。

圖表10：高視醫(yī)療各產(chǎn)品條線占比

數(shù)據(jù)來源：高視醫(yī)療招股說明書

本節(jié)從兩個(gè)角度，即行業(yè)粗略估值，以及分部估值來給高視醫(yī)療的價(jià)值定位。

1．醫(yī)療器械行業(yè)粗略對比

我們先按照國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的估值對高視進(jìn)行粗略定位，這里我們主要使用毛利率這個(gè)指標(biāo)。毛利率高低是公司主營產(chǎn)品競爭力強(qiáng)弱的體現(xiàn)。毛利率計(jì)算時(shí)僅從營業(yè)收入中扣減產(chǎn)品生產(chǎn)成本，產(chǎn)品成本由產(chǎn)品特點(diǎn)決定，而營業(yè)利潤率和凈利率受公司市場影響力、市場話語權(quán)、成本控制能力等其他因素的影響，涉及科目越多，操作空間就越大，因此，相比營業(yè)利潤率、凈利率，毛利率最適合與同行業(yè)公司進(jìn)行比較。

圖表11：高視醫(yī)療毛利率情況

數(shù)據(jù)來源：高視醫(yī)療招股說明書

從A股的中報(bào)看，選取毛利率在44%-55%之間的公司進(jìn)行對比，14家公司的平均PE為56倍，而目前高視醫(yī)療目前的市盈率為40倍左右（備注：高視剔除公允價(jià)值的影響。根據(jù)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IFRS)，會(huì)將可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股歸類為以公允價(jià)值計(jì)量的金融負(fù)債，后續(xù)計(jì)量將根據(jù)對公司價(jià)值的評(píng)估，相應(yīng)地將優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入企業(yè)的當(dāng)期損益。而該虧損在公司上市，優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股后，將不再存在）

因此，從行業(yè)估值的角度看，目前高視醫(yī)療的定價(jià)顯然是相對偏低的。

圖表12：A股上市醫(yī)療服務(wù)行業(yè)公司毛利率排行（截止半年報(bào)）

數(shù)據(jù)來源：上市公司報(bào)告

2．分部估值

如果分拆業(yè)務(wù)，我們初略的將高視醫(yī)療未來重磅的幾大業(yè)務(wù)拆分，主要有以下幾項(xiàng)：

因此，有理由預(yù)測，在技術(shù)、渠道、國產(chǎn)替代三維共振的情境下，屬于高視醫(yī)療的時(shí)代，終將來臨。

$高視醫(yī)療(02407)$$愛爾眼科(SZ300015)$$歐普康視(SZ300595)$

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#醫(yī)療板塊走高 “眼茅”“牙茅”大漲##醫(yī)療股集體大漲#

關(guān)鍵詞： 人工晶體 醫(yī)療器械 屈光不正