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如何判斷正和你講述翻倍股票故事的基金經(jīng)理和研究員，是否歸屬于正宗的價(jià)值投資派系？你知道嗎？巴菲特和芒格們，有著自己完全獨(dú)立的估值模型，并用他們獨(dú)有的數(shù)據(jù)模型，來(lái)指導(dǎo)他們的投資和研究嗎？

(資料圖)

當(dāng)基金的凈值大跌，或者券商推薦的股票大跌之后，他們會(huì)開始為投資者講述一個(gè)關(guān)于價(jià)值投資、時(shí)間玫瑰和未來(lái)翻倍的故事。當(dāng)基金的翻倍，或者券商推薦的股票翻倍之后，從業(yè)者們也往往會(huì)開始講述一些關(guān)于價(jià)值的詩(shī)篇用來(lái)錦上添花。

如果有人和你說(shuō)，他們的投資看好產(chǎn)品、好公司、好管理，向你講述一個(gè)美好的價(jià)值投資和長(zhǎng)期持有的故事，你應(yīng)該向他們索要他們具體的投研模型。如果他們的投研體系和模型是基于金融學(xué)（CAPM、WACC、DCF等），那你要警惕：這些人肯定不是真正的價(jià)值投資者。也許他們讀了很多暢銷書，以及”巴菲特至股東的信“。然而，所有這些讀本，都沒有任何實(shí)戰(zhàn)中可以操作的有效工具。

此時(shí)的你，務(wù)必要無(wú)比慎重警惕，無(wú)論他們多么地熟悉他們所投資或研究的公司的每個(gè)細(xì)節(jié)，他們實(shí)際上——并不真正懂得很深的產(chǎn)品、商業(yè)、戰(zhàn)略和治理。比起這點(diǎn)，你可能更要小心地注意，他們更有可能——更加不懂如何將這些至關(guān)重要的，實(shí)體商業(yè)經(jīng)營(yíng)元素，依次、分類、有序且系統(tǒng)性地量化進(jìn)估值模型。

殘酷的市場(chǎng)

作為一個(gè)投資者，今年是沉悶的。全球股票市場(chǎng)的回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資者在十年前看到的范圍。大部分專業(yè)投資組合經(jīng)理，不管是公募基金經(jīng)理還是私募基金經(jīng)理，都損失慘重。也有不少看似長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)的人，在今年趨勢(shì)巨幅波動(dòng)之后，露出了裸泳的窘態(tài)，業(yè)績(jī)開始跑輸同行和市場(chǎng)，出現(xiàn)各種巨幅波動(dòng)。而且，2022年的市場(chǎng)有種讓人無(wú)處藏身的感覺，因?yàn)閭M(jìn)入了史上最艱難的熊市，連中國(guó)的固定收益產(chǎn)品也出現(xiàn)了一定的損失。

在一個(gè)艱難的環(huán)境中，你可能不得不調(diào)整的事情之一是你的期望。也就是你對(duì)股票的估值。你可能最先想到的是，基于DCF/CAPM模型的一系列金融學(xué)估值手段，包括盈利乘數(shù)、分部估值、剩余價(jià)值。

金融估值手段的缺陷

基于DCF/CAPM的方法 ，在理論上確實(shí)是一種優(yōu)雅的表述，但在實(shí)踐中，絕大多數(shù)時(shí)間里，他們所創(chuàng)造的巨大誤差率，很容易使它們對(duì)投資毫無(wú)價(jià)值。這些模型不僅依賴于可以可靠預(yù)測(cè)的近期現(xiàn)金流，還依賴于無(wú)法預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流、遠(yuǎn)期增長(zhǎng)率和被牛鞭放大的不可控終值。最終價(jià)值依賴于對(duì)資本成本和增長(zhǎng)率的高度主觀的假設(shè)。這些變量中的任何錯(cuò)誤，無(wú)論多么輕微，都會(huì)使估值的數(shù)字發(fā)生巨大的變化。

所以，基于DCF/CAPM金融學(xué)估值流派的投資者和投研人員們，就在操作一臺(tái)破壁機(jī)。他們把他們的假設(shè)放進(jìn)去，這些假設(shè)在離芯、破壁和攪拌之后，就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)估值或其范圍?？蓡栴}是，放進(jìn)那個(gè)破壁機(jī)里的，是否是實(shí)際可能發(fā)生的商業(yè)事件，則非常不可控。

泡沫與價(jià)值投資者

過(guò)去十年來(lái)，DCF模型，和所有基于CAPM框架的估值手段，之所以沒有暴露出缺點(diǎn)，是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)，特別是美國(guó)股票市場(chǎng)，在一個(gè)有巨大的美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性所支持的成長(zhǎng)股周期和科技股周期里。在這樣順風(fēng)順?biāo)沫h(huán)境里，買方和賣方分析師們的大膽估計(jì)常?？梢员皇袌?chǎng)認(rèn)可。甚至更經(jīng)常有的是，市場(chǎng)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)他們的估計(jì)。幾年后，他們往往一拍大腿，恨不得過(guò)去研究中所做的假設(shè)，沒有再放大一點(diǎn)。

與之相對(duì)比，價(jià)值投資的估值體系采取完全不同的手段。源自會(huì)計(jì)學(xué)派系的——是的，你沒聽錯(cuò)，巴菲特、芒格和格雷厄姆都是精研會(huì)計(jì)賬簿出身，而不是擅長(zhǎng)金融體系的人；也許你會(huì)覺得很驚訝，但事實(shí)如此——價(jià)值投資者們，從不依賴現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），或者資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM，用于計(jì)算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC和股票投資機(jī)會(huì)成本），以及基于這些元素構(gòu)建的估值體系。

真正的價(jià)值從資產(chǎn)開始

正宗的價(jià)值投資者們，將一家公司的基本價(jià)值與它的股票價(jià)格進(jìn)行比較，只購(gòu)買被市場(chǎng)低估的股票。價(jià)值投資的估值方法，是基于市場(chǎng)效率的假設(shè)，對(duì)人類行為的理解和對(duì)現(xiàn)有最可靠的商業(yè)數(shù)據(jù)和公司運(yùn)營(yíng)情況的依賴，而不是依靠對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流，甚至現(xiàn)金流增長(zhǎng)的預(yù)判。價(jià)值投資者們一般先計(jì)算一個(gè)公司資產(chǎn)的價(jià)值，然后計(jì)算其經(jīng)營(yíng)能力的價(jià)值，接著評(píng)估公司的管理及其在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位，最后才會(huì)考慮增長(zhǎng)因素。巴菲特、芒格和格雷厄姆等人，在考慮增長(zhǎng)因素的時(shí)候，一般只考慮對(duì)“價(jià)值再創(chuàng)資產(chǎn)”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增量投資帶來(lái)的增長(zhǎng)率，他們非常保守地避免對(duì)收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率進(jìn)行估計(jì)。

從以上的分解中大家應(yīng)該可以看出來(lái)，基于DCF/CAPM的估值方法，幾乎完全忽略了資產(chǎn)負(fù)債表，丟掉了一些最具體、最可靠、因此也是最有價(jià)值的，與商業(yè)資產(chǎn)動(dòng)態(tài)最有關(guān)，也就是與企業(yè)戰(zhàn)略、商業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)治理最有關(guān)的信息。與此相反，價(jià)值投資派系，從資產(chǎn)負(fù)債表開始，按照商業(yè)社會(huì)中各種假設(shè)的可靠性級(jí)別——依次、有序和系統(tǒng)性地來(lái)組織信息。在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，首先是有形資產(chǎn)，順序一般是現(xiàn)金及一般等價(jià)物、存貨、設(shè)備、土地和廠房，以及應(yīng)收賬款；其次是無(wú)形資產(chǎn)，比如專利技術(shù)、有價(jià)值的客戶規(guī)模和企業(yè)的品牌聲譽(yù)。依據(jù)商業(yè)和戰(zhàn)略假設(shè)的可靠性級(jí)別，所有這些資產(chǎn)，在計(jì)算進(jìn)企業(yè)內(nèi)在估值的時(shí)候，都會(huì)被賦予一個(gè)適當(dāng)?shù)恼蹆r(jià)權(quán)重。

案例

大多數(shù)時(shí)候，DCF模型都會(huì)帶給人們予過(guò)高的價(jià)格預(yù)期。特別是當(dāng)股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)入熊市、在股票市場(chǎng)領(lǐng)頭羊洗牌期間，或者市場(chǎng)轉(zhuǎn)入價(jià)值周期之后。不過(guò)，我愿意分享一個(gè)少有的，DCF模型低估了股價(jià)的例子。因?yàn)檫@樣的例子（*），更容易引起那些不聰明的投資者們，特別是充滿執(zhí)念的明星分析師和基金經(jīng)理們的關(guān)注。

從1996年到2000年，咖啡零售連鎖店星巴克的股價(jià)上漲了423%，投資者看到了價(jià)值的產(chǎn)生。然而，同期，該公司的自由現(xiàn)金流為負(fù)。一家現(xiàn)金流為負(fù)的公司，怎么能讓市價(jià)上漲這么多？答案在于自由現(xiàn)金流指標(biāo)。自由現(xiàn)金流量是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去投入企業(yè)的現(xiàn)金，如圖所示：

如果將DCF等基于CAPM和WACC的模型，應(yīng)用于1996年初對(duì)星巴克的估值，1996-2000年的預(yù)期自由現(xiàn)金流等于圖表中的一串負(fù)數(shù)。在這里，DCF估值模型的問題就很明顯了。目前，所有到2000年預(yù)測(cè)范圍的自由現(xiàn)金流量都是負(fù)數(shù)，但估值必須是正數(shù)(假設(shè)有限責(zé)任)。星巴克的投資是為了創(chuàng)造價(jià)值（*），而自由現(xiàn)金流把投資看作是一種消極的東西——增加投資的公司會(huì)減少自由現(xiàn)金流，而那些正在變現(xiàn)投資的公司則會(huì)增加自由現(xiàn)金流。

然而，不論如何，所有的數(shù)值都取決于為正值現(xiàn)金流所假設(shè)的增長(zhǎng)率，以及公司整體的長(zhǎng)期（終端）增長(zhǎng)率。資深價(jià)值投資元老和實(shí)戰(zhàn)派們，曾多次公開對(duì)DCF估值模型表示過(guò)鄭重的擔(dān)憂——他們認(rèn)為DCF不是價(jià)值投資者的工具，因?yàn)榧傧胫械摹拔磥?lái)持續(xù)增長(zhǎng)”占了極大的比重。當(dāng)然，估值可以通過(guò)預(yù)測(cè)長(zhǎng)期走勢(shì)（即投資的現(xiàn)金流何時(shí)能夠變現(xiàn)）來(lái)完成，但這也會(huì)讓投資者陷入最具有不確定性的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)之中。簡(jiǎn)而言之，DCF模型在絕大多數(shù)的股票市場(chǎng)場(chǎng)景下，都不具有實(shí)戰(zhàn)價(jià)值。

* 備注：請(qǐng)注意，在這個(gè)案例里我要非常嚴(yán)肅的強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，這里講的是投資的現(xiàn)金流。作為對(duì)比，用于運(yùn)營(yíng)支出，比如營(yíng)銷、買用戶和培養(yǎng)用戶習(xí)慣的開支，并不算在內(nèi)。如果一家企業(yè)的增長(zhǎng)，需要通過(guò)燒錢（經(jīng)營(yíng)成本）而不是通過(guò)投資（研發(fā)、購(gòu)買技術(shù)和IP）——此時(shí)往往意味著行業(yè)沒有”進(jìn)入壁壘“，或者企業(yè)沒有排他能力，或者行業(yè)處在下降趨勢(shì)等風(fēng)險(xiǎn)。在這些情況下，任何的增長(zhǎng)，包括現(xiàn)金流的增長(zhǎng)，實(shí)際上都會(huì)摧毀和貶損價(jià)值，而不是增加價(jià)值。

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關(guān)鍵詞： 價(jià)值投資 股票市場(chǎng) 自由現(xiàn)金流