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咖啡連鎖的生意賣什么？ 癮品咖啡因，固然是一方面，但咖啡因是商品間差異性而非公司（品牌）間差異性；賣口感是另一方面，但最好的連鎖品牌咖啡豆肯定不是最好的而是最大眾的，因?yàn)檫m度正宗才是正宗，而高度正宗則注定小眾。賣第三空間是第三方面，本質(zhì)上是文化構(gòu)建。咖啡連鎖的本質(zhì)是兜售咖啡文化和社交文化，在抓撓身體癮癢以及口腹之欲，滿足精神需求；而消費(fèi)品的精神消費(fèi)附加值越大，品牌力就越有用武之地。

(資料圖)

而作為加拿大咖啡連鎖的扛把子，Tim Hortons也持續(xù)在輸出某種土洋土洋的文化，甚至紅紅的楓葉就很能做A股吉祥物——寓意，紅瘋了。Tim Hortons品牌價(jià)值已不需畫餅。而在行業(yè)影響力比較大評(píng)選里面，BrandFinance的全球25家餐飲品牌（2021年），Tim Hortons的品牌價(jià)值擠入前十，也可知其江湖地位。

而Tims China是Tim Hortons的中國分T（以下稱為Tims中國）。Tims中國的管理團(tuán)隊(duì)是之前漢堡王中國創(chuàng)業(yè)的老班底，Tims的CEO盧永臣曾是漢堡王中國的CFO，帶隊(duì)從十來家店擴(kuò)到上千家店，并最終幫漢堡王中國扭虧為盈，是西牌東漸的連鎖餐飲的一個(gè)成功案例。所以我們?nèi)绻禩ims中國，是投資證明過自己的品牌文化，以及證明過自己的管理團(tuán)隊(duì)，其商業(yè)模式在中國可粘貼可復(fù)制，這是投資Tims中國的第一個(gè)邏輯。

(來源：財(cái)報(bào)）

先聊聊剛出的2022年Q3財(cái)報(bào)。

Tims中國是2019年開始運(yùn)營，因此報(bào)表里數(shù)字幾乎都是在這大疫三年里，尤其2022年上半年，大量門店在上海，因此整個(gè)擾動(dòng)非常大。不過2022年Q3-Q4開始我們會(huì)看到相對(duì)常態(tài)化的數(shù)字。而Q3也是Tims中國上市后的首次財(cái)報(bào)。Q3的收入為3.06億元，同比增長67.9%，也是史上單季收入最高。Q3 注冊(cè)會(huì)員為886.2萬，同比增長85.8%。這些數(shù)字絕對(duì)值來看不高，但也是未來的空間與潛力。Tims眼下市值5.6億美元。

我想重點(diǎn)談的是開店與擴(kuò)張，以及餐飲生意scalability 與股價(jià)之間的夢(mèng)幻聯(lián)動(dòng)。Tims中國目前的開店節(jié)奏，是平均每兩天新開一店。Q3新開門店46家，凈門店數(shù)486家，其中自營門店454家，加盟店32家，覆蓋全國27個(gè)城市 ，而今年10月（算在Q4里）已經(jīng)開出第500家門店。按照以往漢堡王中國的路徑，如果開店加速，可以達(dá)到平均每天新開1-2店。三四年可以多開出2000家店。

本文的核心觀點(diǎn)來了——對(duì)于一家極度標(biāo)準(zhǔn)化的連鎖餐飲，投資的最佳時(shí)機(jī)，是在品牌與模式一定積累后的大規(guī)模復(fù)制與擴(kuò)張之前，因?yàn)榇藭r(shí)對(duì)于規(guī)模效應(yīng)的樂觀預(yù)期（在股市整體比較繁榮的情況下）導(dǎo)致的估值倍數(shù)的提升最快。

我個(gè)人認(rèn)為，以股票證券的形式投資餐飲連鎖最重要的一個(gè)要素（沒有之一），就是市場前景、擴(kuò)張前景和開店數(shù)（我從投資Chipotle Mexican Grill的成功經(jīng)驗(yàn)里得來）。尤其當(dāng)這個(gè)數(shù)字是從百位級(jí)別到千位級(jí)別這個(gè)數(shù)量級(jí)上的飛躍。

開店的節(jié)奏遠(yuǎn)超預(yù)期會(huì)是股價(jià)最好的催化劑。尤其是自營為主，加盟為輔。當(dāng)然開不出或者開出了守不住，就是另外一回事。爆款連鎖最后內(nèi)爆當(dāng)然也有，但是但凡上了一定規(guī)模（比如1000家店），最火開掛掉了，歷史上其實(shí)不多見。能開上一千家店以上的餐飲連鎖并不多，多數(shù)也已經(jīng)上市，我們可以看看scalability在餐飲股票上的威力。舉幾個(gè)例子：

星巴克 從1992年到2000年，1992年IPO的時(shí)候門店數(shù)量僅150家，2000年左右達(dá)到4000家，八年股價(jià)10倍。Tenbagger一個(gè)。

主打墨西哥菜的Chipotle Mexican Grill 從2007年2015年，店數(shù)量從700爆到2000；八年股價(jià)10倍。Tenbagger又一個(gè)。

披薩店棒約翰 1994年500家，到2007年3000家，13年股價(jià)8倍。（不過棒約翰當(dāng)時(shí)以加盟店為主，占80%）。

能開到千店的中式餐飲上市案例不多。海底撈2018年上市時(shí)273家店，迅速在2020年達(dá)到1300家，同期股價(jià)漲了近400%。

以上的是堂食店，以外賣為主的模式scalability要來得晚一點(diǎn)那，不過爆發(fā)起來力量也很驚人。比如大家津津樂道的達(dá)美樂披薩，2006年8000個(gè)站點(diǎn)（大多其實(shí)都不能叫“門店”），2018年翻倍到16000個(gè)，12年股價(jià)26倍。這也是瑞幸要開出更多店才能推動(dòng)股價(jià)坐火箭的原因。

而Tims中國目前500家店，以管理層的預(yù)期（again，管理層曾經(jīng)有將漢堡王從百到千的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，因此其指引有一定的靠譜性）2026年開2750+店。由百及千至數(shù)千，快速擴(kuò)張，是投資的第二個(gè)邏輯。順便說一句，有4000家門店的Costa，2018年賣給可可口樂時(shí)候價(jià)值是51億美元。

當(dāng)前是店數(shù)爬坡階段，且之前有疫情擾動(dòng)的影響，財(cái)務(wù)上我認(rèn)為看個(gè)大概，目前來看自營店EBITDA已打正。之后與瑞幸類似，單店模型的運(yùn)營利潤break-even會(huì)是一個(gè)比較值得期待的時(shí)間點(diǎn)，然后再到整個(gè)公司財(cái)報(bào)的運(yùn)營利潤break-even，以規(guī)模優(yōu)勢換margin。

（來源：Q3財(cái)報(bào)）

雖然我曾說過原料主要是水的品牌生意會(huì)很好做，但咖啡店要掙錢，其實(shí)也有極高門檻。比如你想開一家獨(dú)立咖啡店，我就會(huì)以月亮的名義勸退你；道理很簡單，單店模式的經(jīng)濟(jì)賬你計(jì)算器按到冒煙也算不贏。

在一線城市比如上海，我們把前期的一次性投入按照折舊攤銷平攤?cè)氤杀纠铮敲匆粋€(gè)咖啡館基本的income statement的成本結(jié)構(gòu)，就是人工25%左右（這個(gè)看店效，溢價(jià)高的、店效高的人工占比相對(duì)低，以下同理），房租25%左右，運(yùn)營管理、折舊攤銷15%左右，原材料的成本35%左右（定價(jià)高的成本較低，星巴克的咖啡毛利80%，食品50%，加權(quán)平均一下應(yīng)該在30%左右），運(yùn)營利潤就是0。你還不能給自己開工資，一開就虧了。

那么諸如星巴克的品牌咖啡怎么賺錢呢，當(dāng)然一方面是TOPLINE的提升，通過售賣飲料+食物，飲料+周邊。另一方面是margin control，通過提升運(yùn)營效率，如在食物成本方面，精準(zhǔn)預(yù)估銷售，減少耗損；優(yōu)化物流，減少運(yùn)輸成本；在人工方面，智能排班，減少工時(shí)閑置；增加兼職，靈活用工。以及優(yōu)化門店層面其他成本等。還有一方面是優(yōu)化租金成本。這可能會(huì)有幾種方式，一種自然是直接強(qiáng)勢壓價(jià)，特別是一些新開的商圈商場，強(qiáng)勢如星巴克的免租期更長，租金更低；第二種是要求免費(fèi)增加公共空間，比如外擺面積等等。總體算下來星巴克的租金就在10%左右。以下是我估算的簡單的單店的財(cái)務(wù)模型（當(dāng)然不同的門店不同的location肯定會(huì)有一些差別）：

(來源：達(dá)某根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)的估算值）

所以強(qiáng)勢品牌本身，通過議價(jià)權(quán)，天然會(huì)轉(zhuǎn)化為利潤率。當(dāng)然如果你想要拉高運(yùn)營利潤，還能做的事提升topline，提高店效與坪效，比如在咖啡店里賣暖食、輕食與甜點(diǎn)；這也是為什么一些輕食店在咖啡店的威脅下紛紛都翻肚皮了的原因，咖啡品牌帶貨食品來沖高毛利的輕食行當(dāng)，就跟打野一樣降維，焦土遍野。

另外在數(shù)字化上的運(yùn)營，因?yàn)橛序v訊的投資，在數(shù)字化流量方面（通過微信小程序），獲客成本比較低。這有點(diǎn)類似于借了早期PDD和JD借過的，直接的結(jié)果增加店效，提高單店模型的operating break-even 預(yù)期。國內(nèi)做quick service的門店型咖啡，目前基本上星巴克獨(dú)大，在門店、產(chǎn)品、數(shù)字化創(chuàng)新、營銷都做得好的更是屈指可數(shù)，諸如英國的Costa被可口可樂收購后基本就是規(guī)模不發(fā)育。而在股東騰訊流量支持下，獲客與留存我認(rèn)為不會(huì)是一個(gè)妨礙Tims咖啡大規(guī)模擴(kuò)店的阻力。

在模式上Tims并不是復(fù)刻星巴克。在咖啡生意之外——對(duì)標(biāo)Tim Hortons——Tims主營提供餐食服務(wù)，重點(diǎn)再咖啡賽道內(nèi)打出自己COFFEE PLUS的特色。比如Tim Hortons在加拿大是一個(gè)吃早餐的去處，其40%收入來源于餐食。而40%也是Tims中國未來想達(dá)到的收入比例。比如Tims賣得非常好的爆款單品之一是Bagel貝果面包，Tims的餐飲屬性從下圖的對(duì)比中就能看出來。

我預(yù)期2022年的疫情封控過去之后，Tims中國的單店店效將不斷優(yōu)化，直營門店層面經(jīng)營利潤率將（出現(xiàn)苗頭）扭虧為盈。特別是對(duì)供應(yīng)鏈管理效率的提升，以及隨著不斷拓店，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。行業(yè)而言，在2019至2021年門店經(jīng)營利潤率能優(yōu)化的品牌，雖然咖啡豆的成本上漲得很難厲害，但得益于租金、配送、銷售等成本改善，margin反倒能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

總結(jié)一下，Tims其盈利的拐點(diǎn)可能來自于三個(gè)方面：其一是門店體量的持續(xù)擴(kuò)張，這會(huì)帶來規(guī)模效應(yīng)（見前文，也是我這筆investment thesis的關(guān)鍵）；其二是股東騰訊的深入流量支持所帶來的市場滲透；最后是提升門店坪效的策略，比如增加捷楓店（Tims Go）和靈楓店（Tims Express） 等小店模式。不過我始終認(rèn)為Tims中國不是瑞幸，Tims最后的單店模型應(yīng)該是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化連鎖的dine-in模型，尚處于爆發(fā)的前夜。如果我要投中國的連鎖咖啡，那么take-out我已經(jīng)選擇投瑞幸，而take-out + dine-in我選擇投Tims。

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利益披露：作者持有$TH International(THCH)$多頭倉位

此文不代表任何投資建議

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