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一、引言

12月14日晚間，貴州茅臺發布公告，計劃投資155.16 億元建設茅臺酒“十四五”技改建設項目，建成后可新增茅臺酒實際產能約1.98萬噸/年，建設周期為48個月。

那么，新增的這2萬噸產能對茅臺業績會產生怎樣的影響？如果茅臺未來十年不提價，其業績是否還能穩步增長？

由于普茅的出廠價是已知信息，本文中我將根據現有數據對經銷商渠道的普茅銷量進行估算，然后利用這個數據對2025年和2030年茅臺的業績進行詳細的推演。

【資料圖】

二、茅臺酒的單瓶出廠均價

茅臺上一次提價是在2018年元旦，當時普茅的出廠價從819元提升到了現在的969元，不過茅臺除了出售飛天茅臺（普茅）外，還有大量的非標酒，如：年份酒（十五年、三十年），生肖酒，定制酒，非500ml包裝酒（50ml、100ml、200ml、1000ml等）和低度酒（43°）。

因此盡管2018年之后茅臺一直未提價，但實際上茅臺單瓶的出廠均價一直在提升。

注：本文中的單瓶均價是指將一噸換算成2000瓶500ml酒的單瓶均價。

下面表中列出了從2011年至今茅臺酒的產銷量、收入及單瓶均價數據。

表1-茅臺產銷量及單瓶均價

注1：表1中藍色背景均為估算值。如2011年-2014年茅臺未公布茅臺酒銷量，這里按照當年可銷售基酒的67%進行估算（2015年和2016年的均值）。

計算公式：

含稅銷售額＝銷售收入×（1+增值稅率）＝銷售收入×1.1248

注2：茅臺11月21日的公告顯示，2022年1月1日至11月21日公司實現茅臺酒營業收入894.08億元（含稅銷售收入1005.69億元）。以此計算，茅臺的增值稅率大致為12.48%。

單瓶均價＝含稅銷售額×10000÷（實際銷量×2000）

注3：含稅銷售額的單位為“億”，需要與實際銷量的位“萬”統一。

如表1所示，茅臺的單瓶均價曾經在2012-2013年達到千元左右的水平，到2015-2016年又降到900元左右，之后穩步提升，預計今年會突破1500元。

關于高端白酒的周期不是本文的重點，這里只簡單提一下。茅臺單瓶均價在2013年才達到高點是因為2012年的提價是在當年9月執行，所以更多反映到了2013年的單瓶均價上，而2013年-2014年的行業大調整則反饋到了2015年-2016年的單瓶均價上。

我們從2018年之后的單瓶均價上可以看出，盡管2018年之后，茅臺并沒有提升經銷商售賣的普茅出廠價，但是通過非標產品的提價，茅臺一直穩步提升了自己的單瓶均價，從而使得這幾年的業績可以穩步的增長。例如，2020年茅臺的單瓶均價提升了12.73%，這背后很可能是由于當年一批價格從2000元漲到3000元而產生的溢出效應，導致非標供不應求廠家順勢大幅提升了非標出廠價。

三、經銷商渠道的普茅銷量

需要特別說明的是，本文中所指的標品是特指經銷商渠道售賣的普茅產品，而非標在這里是指普茅以外的非標茅臺酒加上直營的普茅。

2018年公司減少了437家茅臺酒經銷商，2019年又減少了137家，2020年減少45家，2021年減少不到20家，因此推測，2020年之后經銷商渠道的普茅銷量基本保持恒定。

這里的思路是假定2020年之后經銷商渠道的普茅銷量保持恒定（沒有增量），根據茅臺酒的銷售增量和單瓶均價來推測非標產品（非標+直營普茅）單瓶出廠均價

表2在表1的基礎上增加了經銷商渠道的普茅銷量（估計值）。

表2-茅臺產銷量、單瓶均價及經銷商渠道的普茅銷量

計算公式：

非標單瓶出廠價＝非標銷售額÷非標銷量＝（含稅銷售額－普茅銷量×出廠價）÷（實際銷量－普茅銷量）

注4：這里的普茅銷量特指經銷商渠道的普茅銷量，非標銷量是指非標茅臺酒加上直營渠道的茅臺酒總銷量。

如表2所示，由于2015-2016年茅臺的單瓶出廠價均在900元左右，而茅臺的一批價格在2016年底才回到1000元之上，因此推測這兩年經銷商的普茅銷售占總銷量的比重是大致相同的，這里假設是90%，因此得到2015年經銷商渠道的普茅銷量為1.78萬噸，2016年為2.06萬噸。

注5：如果2015-2016年經銷商渠道的普茅銷量占比低于90%，例如只有80%，那么非標均價大致只有1200元，而當時的非標主要以十五年和三十年的年份酒為主，這個價格有些偏低了。

2017年茅臺酒的單瓶均價975元，同比增長了8.3%，由于當年普茅并未提價，所以要么是非標價格提升，要么是非標酒占比提升所致。而2017年茅臺一批價格大幅上漲，從2016年下半年的1000左右，漲到2017年底的1700左右，所以，猜測2017年非標價格應該也大幅上漲。同理，2020年茅臺一批價格從2000出頭漲到了將近3000，推測2020年非標均價也出現了大幅提升。

因此，大體上判斷，2017年和2020年非標均價大漲，2018年和2019年非標均價小漲，大致調節出2017年-2020年的經銷商渠道普茅銷量，最終得到2020年之后經銷商渠道普茅銷量穩定在2.4萬噸。

四、2025年和2030年業績預測

下面表3是在表2的基礎上，補充了2025年和2030年的業績預測。

表3-茅臺產銷量、單瓶均價、普茅銷量及業績預測

計算公式：

2025年每股凈利潤＝2020年每股凈利潤 × 茅臺酒收入增長率 ×110%

含稅銷售額＝普茅銷量×普茅出廠價＋（實際銷量－普茅銷量）×非標出廠均價

注6：EPS增速大致為收入增速的1.1倍，因為茅臺的收入增長大部分靠提價完成，所以毛利率會逐年提升，凈利潤率也是逐年提升，利潤增速會始終高于收入增速。

公式中，普茅銷量為第三節中估算的2.4噸，這個值是否準確并不重要，由于總的單瓶均價是已知數據，所以普茅銷量越高意味著非標出廠均價越高，反之亦然。所以，這兩個值被高估或低估都不影響最終結論。

關鍵的問題是，非標出廠均價的提升是否能夠實現。

根據茅臺十四五規劃，到2025年集團收入目標為2000億，在集團剝離習酒公司的情況下，對應的股份公司收入目標大致在1800億，那么，茅臺酒的收入大致需要1600億，其余200億的目標依靠系列酒和財務公司大致可以完成。

由此可以推算，在不提升經銷商渠道普茅出廠價的前提下，非標酒和直銷普茅的出廠均價需要達到3200元左右，即相對2020年2371元，年均增長6.18%。這個增速目標，如果能夠提升直營出廠價的話，其實很容易實現，但如果終端零售價始終限制在1499元的話，就需要年份酒、定制酒、生肖酒等非標產品年均提價超過10%，甚至更多。這樣雖然有難度，但也并非做不到。

五、結論

如果在2025年之前普茅不提價，只要將非標和直營普茅出廠均價每年提升6.18%，就可以實現集團十四五目標，屆時茅臺每股凈利潤可以達到74元。

如果在2030年之前普茅不提價，只要將非標和直營普茅出廠均價每年提升4.56%，茅臺每股凈利潤就可以達到148元。

以上目標，如果能提升1499元的建議零售價就可以很容易的實現，而如果能提升969元的普茅出廠價則會更輕松的實現。

注：本文結論有一個非常重要的前提，就是茅臺酒會一直供不應求，具體表現為一批價格大幅高于出廠價。如果這個前提消失，則本文的結論將不再成立。

最后，做一個不負責任的預測，2024年底前茅臺的出廠價可能會提升至1169元，2030年之前茅臺的出廠價可能會提升至1399元。

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