@今日話題$甘李藥業(yè)(SH603087)$$聯(lián)邦制藥(03933)$$通化東寶(SH600867)$

甘李藥業(yè)這只股票自上市之后，我就一直比較關(guān)注，今天把觀察近2年的結(jié)果總結(jié)一下。

我對(duì)這家公司的印象很好，因?yàn)樗哪陥?bào)、季報(bào)都寫的很清晰明了，而不是像很多上市公司一樣囫圇了事，其中半年報(bào)的詳細(xì)程度堪比其他公司的年報(bào)，而且都有公司主要管理人員對(duì)公司的回顧與展望和市場(chǎng)主要關(guān)心的問題，比如同類公司通化東寶的報(bào)表寫的很“A股”。我認(rèn)為這是一家好公司應(yīng)該具有的特質(zhì)，認(rèn)真負(fù)責(zé)地對(duì)待投資者。

(資料圖片)

甘李藥業(yè)是一家單品類的公司，專注于胰島素研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，有著極簡(jiǎn)但聚焦的研發(fā)管線。國內(nèi)目前從事胰島素的企業(yè)有很多，但是長(zhǎng)期專注于胰島素這個(gè)賽道的企業(yè)不多。盡管前幾年，公司利潤大增，也沒有盲目擴(kuò)張管線，始終在胰島素這條線上深耕。這種專注，我個(gè)人也是比較欣賞的。但所謂成也風(fēng)云，敗也風(fēng)云，這也是當(dāng)前甘李面臨不利局面的根源之一。

還是先來說說這個(gè)賽道，胰島素是一種依賴性藥物，而不是一次性藥物，這是很多藥物都不具備的特點(diǎn)，而且糖尿病非常常見，市場(chǎng)天花板足夠高。同時(shí)，中國正在經(jīng)歷人口老齡化，糖尿病是一種滯后性疾病，未來患病人數(shù)可能會(huì)大幅增加。根據(jù)國際糖尿病聯(lián)盟（IDF）數(shù)據(jù)顯示，從 2011 年至 2021 年僅十年，全球糖尿病藥物市場(chǎng) 規(guī)模就從 4,650 億美元上升至 9,660 億美元。一句話，這是一條黃金賽道。

從產(chǎn)品本身來說，胰島素具有一定的用戶粘性，一個(gè)人如果適應(yīng)了某種胰島素后，切換可能會(huì)帶來一定的不適應(yīng)。而且，與普通的化學(xué)制劑不同，胰島素的壁壘主要分為兩個(gè)部分，一個(gè)是產(chǎn)品本身，另一個(gè)是工藝。

但是，這樣一條好賽道，近些年反而成為了英雄的墳?zāi)埂＿@讓我想起了體檢領(lǐng)域的美年健康，同樣在一條好賽道中葬送了無數(shù)英雄。

國內(nèi)胰島素三巨頭聯(lián)邦制藥、甘李藥業(yè)、通化東寶，特別是甘李藥業(yè)在過去的2年中，其股價(jià)遭遇斷崖式下跌，自最高點(diǎn)下跌近80%。甘李藥業(yè)之所以下跌的最多，主要是由于其產(chǎn)品過于單一，長(zhǎng)期依賴于毛利率近90%的長(zhǎng)效胰島素產(chǎn)品，受到集采的沖擊最為嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，2019年甘李藥業(yè)來自胰島素制劑收入比重高達(dá)95.10%，其中來自重組甘精胰島素注射液（商品名“長(zhǎng)秀霖”）收入達(dá)25.45億元，占比達(dá)87.91%。

在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，國內(nèi)胰島素市場(chǎng)都被國外三大巨頭所壟斷，分別是美國禮來，丹麥諾和諾德以及法國賽諾菲。甘李藥業(yè)作為第三代胰島素龍頭，長(zhǎng)期成為抗衡國外企業(yè)的標(biāo)兵，也享受了行業(yè)最為豐厚的利潤。數(shù)據(jù)顯示，2016-2021年甘李藥業(yè)的累計(jì)營收164億元，其中利潤總額為66億元，凈利率竟然高達(dá)40.46%，這還是在銷售費(fèi)用占比近3成的情況下完成的。簡(jiǎn)單來說，這就是一個(gè)暴利的行業(yè)。

三季度甘李藥業(yè)的銷售費(fèi)用仍然高達(dá)8.3億元，較2021年仍有提高，未來銷售費(fèi)用絕對(duì)值可能不會(huì)下降太多，但是銷售費(fèi)用占比可能會(huì)下降，這也是集采后很多公司出現(xiàn)的情況。銷售費(fèi)用絕對(duì)值沒有大幅下降，并不是一件壞事，說明公司當(dāng)前在開拓市場(chǎng)。

從海內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)來看，隨著集采銷售占比的提升，銷售費(fèi)率的下降是大趨勢(shì)，否則是不可持續(xù)的。但是，短期內(nèi)這種下降復(fù)蘇可能是相對(duì)有限的，因?yàn)槟壳耙葝u素市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

第三，二代向三代進(jìn)軍

國內(nèi)二代胰島素占比仍較高，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的水平。數(shù)據(jù)顯示，在全球及美國市場(chǎng)，三代胰島素占市場(chǎng)份額均約在85%，而國內(nèi)市場(chǎng)三代胰島素占比僅不到60%。而經(jīng)過此次集采，三代胰島素的價(jià)格已經(jīng)開始接近于此前二代胰島素的價(jià)格，長(zhǎng)期來看，價(jià)格的下降有利于三代胰島素滲透率的提升。

第三，出海

2021年公司的海外收入為2.31億元，占比僅為6.4%。但甘李藥業(yè)的海外布局領(lǐng)先于國內(nèi)其他胰島素企業(yè)。2021年公司海外銷售額同比去年大幅增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2.31 億元，較 2020 年同比增長(zhǎng) 254.44%。

數(shù)據(jù)顯示，截至2022年上半年末，甘李藥業(yè)胰島素產(chǎn)品已在18個(gè)國家累計(jì)取得39份藥品注冊(cè)批件，在14個(gè)國家形成正式商業(yè)銷售。針對(duì)歐美等發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)，甘李藥業(yè)與曾為諾華集團(tuán)（Novartis）旗下子公司山德士（Sandoz）于2018年簽訂商業(yè)和供貨協(xié)議。

另外，根據(jù)2022年半年報(bào)，公司自主研發(fā)的甘精、賴脯以及門冬胰島素注射 液均已分別進(jìn)入即將向美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）以及歐洲藥品管理局（EMA）提交上市許可申請(qǐng)前的最后關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，即將在最大的市場(chǎng)中進(jìn)行開拓。

不過，根據(jù)公司半年報(bào)，因疫情及國際政局變動(dòng)等因素的影響，2022年上半年國際訂單數(shù)量下降，國際銷售收入下降，說明國際化仍然是有風(fēng)險(xiǎn)的。

第四，產(chǎn)線擴(kuò)充。

我們可以注意到，以往甘李藥業(yè)長(zhǎng)期倚重于長(zhǎng)秀霖這一單一產(chǎn)品，但近兩年公司上了幾個(gè)新產(chǎn)品，包括門冬胰島素注射液（銳秀霖?）、門冬胰島素 30 注射液（銳秀霖? 30）和精蛋白人胰 島素混合注射液（30R）（普秀霖? 30）都在這次集采過程中完成了市場(chǎng)開拓，獲得了近萬家的新準(zhǔn)入醫(yī)療機(jī)構(gòu)。除此之外，在與通化東寶的協(xié)議期結(jié)束之后，甘李藥業(yè)也正式介入了2代胰島素市場(chǎng)。

第五，創(chuàng)新藥爭(zhēng)奪

對(duì)于胰島素來說，注射恐懼一直是患者遭遇的主要問題。人們通常在逼不得已的情況下才會(huì)選擇注射，而也是胰島素研發(fā)的主要方向：口服降糖藥和超長(zhǎng)效周劑。

其中，自胰島素發(fā)明以來，人類就在研究口服降糖藥，但口服胰島素至今仍未完全獲得成功。在降糖方面，也有兩種方向，一種是直接提供胰島素，一種是刺激身體產(chǎn)生胰島素。目前，DPP-4、SGLT-2和GLP-1三款新型藥物屬于第一類，近年來需求快速上漲。胰島素龍頭諾和諾德2022年前三季度GLP-1產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入590.19億丹麥克朗（約合584億元人民幣），同比增長(zhǎng)44%。

至于第四代胰島素，最明顯的特點(diǎn)是超長(zhǎng)效，具有降低注射恐懼的效果。目前還沒有上市，但一旦上市，人類對(duì)注射的恐懼會(huì)刺激這類產(chǎn)品快速增長(zhǎng)。創(chuàng)新藥將成為下一輪全球胰島素市場(chǎng)變革的關(guān)鍵。

理想是豐滿的，現(xiàn)實(shí)是骨感的。

現(xiàn)在甘李藥業(yè)所在行業(yè)正面臨兩個(gè)大的問題：

第一，胰島素生產(chǎn)壁壘的下降

隨著原研藥廠的專利到期，第三代胰島素正進(jìn)入仿制藥時(shí)代，甘李所具備的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)正在被破壞，且海外印度也有一些公司正憑借其更加低廉的成本，進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。國內(nèi)除了聯(lián)邦制藥、甘李藥業(yè)以及通化東寶之外，還有一些企業(yè)正在進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，比如江蘇萬邦生化醫(yī)藥集團(tuán)等。

我們都知道，一項(xiàng)技術(shù)發(fā)明的時(shí)間越久，其壁壘會(huì)逐步減弱，胰島素也是如此。自上世紀(jì)90年代生物類胰島素發(fā)明以來，三代胰島素的替代已經(jīng)經(jīng)過了20多年的專利保護(hù)，正像二代胰島素一樣，正成為過去式。

第二，胰島素市場(chǎng)萎縮

我們可以看到，國外巨頭，特別是諾和諾德最新的報(bào)表顯示，糖尿病相關(guān)收入增長(zhǎng)，但可以看到胰島素相關(guān)業(yè)務(wù)收縮，而以GLP-1為代表的新藥成為業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。新藥物的研發(fā)導(dǎo)致傳統(tǒng)胰島素市場(chǎng)正在發(fā)生萎縮或增速放緩，這是胰島素行業(yè)所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

相比較傳統(tǒng)胰島素，GLP-1的主要作用是刺激身體自主產(chǎn)生胰島素，產(chǎn)生的量與體內(nèi)血糖直接相關(guān)，產(chǎn)生低血糖的風(fēng)險(xiǎn)極小。同時(shí)具有減輕體重、降低血壓，保護(hù)心血管和腎臟等作用，有一專多能的特點(diǎn)。而且，目前最新的GLP-1產(chǎn)品價(jià)格上也與三代胰島素類似。

同時(shí)，第四代胰島素方面，超長(zhǎng)效的注射優(yōu)勢(shì)正是三代胰島素所不具備的。國內(nèi)四環(huán)醫(yī)藥旗下非全資附屬公司吉林惠升生物制藥有限公司研發(fā)的第四代胰島素類似物德谷胰島素注射液的新藥上市申請(qǐng)(NDA)已獲得中國國家藥監(jiān)局受理。2017年，諾和諾德研發(fā)的超長(zhǎng)效德谷胰島素獲批上市。不過，真正的周劑超長(zhǎng)效胰島素還正在研發(fā)中。

甘李藥業(yè)目前在研的GZR18（GLP-1 受體激動(dòng)劑）和I 類創(chuàng)新藥 GZR4（第四代胰島素類似物），其中GZR18已在中美完成1期臨床實(shí)驗(yàn)，距離上市還有很長(zhǎng)的時(shí)間，在研發(fā)上已經(jīng)落后。

因此，三代胰島素的毛利率下降是一種長(zhǎng)期現(xiàn)象，不過由于國內(nèi)糖尿病市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，中國胰島素市場(chǎng)可能仍然會(huì)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的狀態(tài)，且胰島素仍然具有一定的壁壘，甘李藥業(yè)的增長(zhǎng)依然是相對(duì)確定的，但毛利率的下降讓這個(gè)行業(yè)的估值發(fā)生了根本性變化，投資需要更關(guān)注價(jià)格。

胰島素仍然是一條非常好的賽道，但短期內(nèi)群雄逐鹿的狀態(tài)很難改變，價(jià)格戰(zhàn)可能會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。中長(zhǎng)期來看，創(chuàng)新藥仍然是成長(zhǎng)性最重要的來源。

在當(dāng)前的階段，評(píng)估甘李藥業(yè)不能單純的看市盈率，更應(yīng)該從市凈率的角度來考慮。截至12月底，甘李藥業(yè)的市凈率僅有1.90倍，凈資產(chǎn)為17元，每股未分配利潤也高達(dá)11元，公司現(xiàn)金流充裕，而中證醫(yī)藥的市盈率為4倍左右，而通化東寶的市凈率為2.88倍，考慮到公司創(chuàng)始人以27元的價(jià)格接盤，目前的價(jià)格還是比較有吸引力的。

總的來說，甘李藥業(yè)是個(gè)好公司，行業(yè)也是好行業(yè)，關(guān)鍵是行業(yè)邏輯變了，在新藥沒有進(jìn)入上市程序之前，可能還需要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的磨底階段，但30元將成為一個(gè)安全線。

一個(gè)公司是否有投資價(jià)值，不僅要看公司未來的潛在增長(zhǎng)率，也要看公司的確定性（即風(fēng)險(xiǎn)），因?yàn)榭剂孔罱K投資成果的是風(fēng)險(xiǎn)收益比。而甘李藥業(yè)財(cái)務(wù)非常健康，行業(yè)增長(zhǎng)確定性高，有公司創(chuàng)始人的兜底，30元的價(jià)格是比較具有確定性的價(jià)格。

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