辭舊迎新，祝福大家2023年能夠比2022年取得新的進步，成為更好一點點的自己。

記錄一下2022年的一些小的體會。

長期還是短期視角的選擇，應該是基于理性思考下的選擇，而不是作為宗教式的信條。

【資料圖】

過去3年的劇烈變化，給了長期視角一次好的檢驗機會。最頂級的投資人們，似乎并未改變長期視角的思考模式。而對于成功應對了短期變化的人，他們是概率分布的實現(xiàn)，還是支配了概率分布，依然暫時難以做出區(qū)分。

長期視角更有效的幾個原因看上去依然是成立的。

在投資中，長期視角為什么更有效，需要先回到一個更基礎的問題，如何看待投資決策及其與對世界認知的關系。

今年向兩位小伙伴請教如何能知道自己是否懂一家公司，他們告訴我，懂不意味著做出是0還是1的判斷，而是去畫出概率分布，我們可能永遠無法100%懂任何一家公司。

世界的發(fā)展本身是不可知的，企業(yè)的發(fā)展也是，已經(jīng)發(fā)生的事情是一種概率分布的實現(xiàn)，并不意味著事前概率就是100%。我們很難以100%的置信度去推演企業(yè)的發(fā)展路徑，而只能盡可能去畫出概率分布，而對一家企業(yè)的理解越深，概率分布就越準確，也就更“懂”了一點點。

相應地，投資決策本身也是概率分布模型，即決策樹模型，我們依據(jù)對一家企業(yè)內(nèi)在價值判斷的概率分布，結合當前的價格，去畫出預期盈虧的概率分布，從而指導下注與否及倉位的分配。

同時，如果我們能夠堅持信息的攝入與認知的提升，我們對于一家企業(yè)內(nèi)在價值的概率分布判斷將是動態(tài)變化的，對其的下注與否及倉位分布也將產(chǎn)生相應的變化。

回到長期視角為什么重要：思考長期因素更加簡單、ROI更高。

第一，決定企業(yè)長期成敗的因素，與決定其短期表現(xiàn)的因素，大部分情況下截然不同。長期決定因素的數(shù)量往往要少很多，也許只有2-3個。而短期決定因素的數(shù)量可能非常多，短期因素之間又會互相影響。

如果我們投資決策的依據(jù)本質上是決策樹的話，我們每做一層判斷都伴隨一個正確的概率，多次判斷下最終正確的概率是每一次判斷的概率相乘。那么，判斷的次數(shù)越多，最終正確的概率就越低。

因此，匯總影響一家公司所有的短期因素，并理清它們之間的影響關系，從而作出對其短期發(fā)展的判斷，難度要遠遠高于長期因素的判斷，判斷正確的概率要低很多，對個人能力的要求也相應更高。

相信這是為什么實現(xiàn)長期優(yōu)秀業(yè)績的投資人大多數(shù)是長期視角的重要原因。

巴菲特舉的賭馬報紙Daily Racing Form的例子很有代表性，人們要賭馬就得買這份報紙，因此這家報紙公司有很強的定價權。要判斷這個生意的未來5-10年發(fā)展，只需要判斷兩件事：第一，未來5-10年人們會繼續(xù)賭馬嗎？第二，是否有別的信息渠道可以取代Daily Racing From。因此，這樣的判斷相對容易。

第二，對于一些已經(jīng)存在數(shù)十年甚至數(shù)百年的行業(yè)，影響該行業(yè)企業(yè)成敗的長期因素很多時候是“開卷考試”，只要我們花足夠的時間和精力去尋找，基本都能找到標準答案，這個答案可能長期沒有變化，這絕對是一件很幸福的事情。

這也是研究偉大投資人投資案例的重要性，他們往往是對影響企業(yè)發(fā)展的決定性因素下注，而這些因素可能長時間都沒有改變。如果他們把這些因素說給我們聽，我們一定得記在自己的腦子里。Todd Combs研究過巴菲特的每一個投資案例，這確實是一件很值得做的事情。

相反，短期因素的“答案”時刻在變化，我們很難知道什么東西是持續(xù)有效的，某種意義上，短期因素甚至是不可研究的。

第三，一旦抓住了決定一家企業(yè)成敗的長期因素，而這些因素可能長時間沒有變化，我們可以對這個投資決策持續(xù)加注，一個投資決策能容納的投入資金數(shù)量顯著更大，對長期因素的研究ROI顯著更高。

因此，理性思考下，長期視角看來是更優(yōu)解。

這里又出現(xiàn)了一個重要的問題，如果影響一家公司的長期因素相對容易找到，判斷也相對容易，那么一定有足夠多的人都能找到，那又如何能夠通過對這些因素的下注實現(xiàn)超額收益呢？

Temperament起到了關鍵作用，巴菲特認為投資成敗的決定性因素Temperament占90%。筆者的一點體會是，投資人本身的Temperament在起作用，而資金本身的屬性是否支持做長期投資也起到了重要作用。其一，大部分人不具備合適的temperament，并不能在合適的機會出現(xiàn)時站在少數(shù)人那邊進行下注，在沒有機會出現(xiàn)時也不能坐在自己的房間里什么都不做；其二，大部分市場上的資金考核期較短，必須考慮甚至是主要考慮短期走勢。我們會發(fā)現(xiàn)長期視角的道路上并不擁擠。

Nick Sleep認為自己的超額收益來源就是判斷的時間維度的差異。舉個例子，當企業(yè)做出增加長期價值，但削弱短期業(yè)績的行為時，大部分的機構資金由于做出了“下個季度不會好“的判斷選擇賣出，而Nick Sleep選擇買入，從而賺到長期價差。（比如亞馬遜降低部分商品的價格，從短期的量價關系看，毛利總額下降了，但增加了用戶的忠誠度，提升了用戶長期的LTV，這部分短期損失的毛利金額可以看作是CAC，如果CAC的ROI能算的過，降價的行為實際上提升了亞馬遜的內(nèi)在價值；此時，機構資金可能會看空下個季度的亞馬遜，而Nick Sleep則認為亞馬遜變得更有價值）

因此，投資者個人的temperament與資金本身的屬性，是投資者持久性的競爭優(yōu)勢。

如何能說一家公司在自己的能力圈內(nèi)？芒格的定義是要擁有一個觀點，需要比最優(yōu)秀的持相反觀點的人更能駁斥這個觀點本身。

以這個標準來衡量，把任何一家公司納入自己的能力圈都是非常困難的事情，甚至我們窮盡一生的時間依然無法建立任何能力圈。

這里出現(xiàn)兩個問題：第一，如何盡可能去建立能力圈；第二，沒有建立能力圈，是否就不能做投資。

1. 選擇為數(shù)不多、值得研究的行業(yè)，持續(xù)研究

首先，建立能力圈非常困難，因此我們?nèi)绻麖V撒網(wǎng)，同時研究很多行業(yè)，最后可能每個行業(yè)都一無所知。因此，選擇一個已被驗證能夠實現(xiàn)長期復利的行業(yè)，持續(xù)研究，我們也許能夠最終獲得關于決定企業(yè)成敗的長期因素的一些insights。

在做行業(yè)選擇的時候，去找那些其中的優(yōu)秀企業(yè)實現(xiàn)10年以上長期復利的行業(yè)（直接看股價圖，因為長期來看股票市場是稱重機，股價反映了內(nèi)在價值的變化），這些行業(yè)是否是變化較少的，是否是相對簡單的生意，是否是頂級投資人長期持有的生意。盡可能降低建立能力圈的難度，提高建立能力圈的概率，提高建立能力圈投入時間的ROI。

2. 研究優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展歷史，讀偉大企業(yè)家說的話，讀最偉大資本配置者說的話

筆者一直在思考的一個問題是，對于每一家公司，誰有比較大的概率這家公司在其能力圈內(nèi)？

從信息量上看，企業(yè)內(nèi)的中、高層能夠接觸到最一手的信息，同時信息量也最大（很多時候信息量甚至遠超CEO）。筆者也在幾家大型企業(yè)工作過，我的觀察是，這些人大多數(shù)并不具備判斷企業(yè)成敗的能力。因此，最大的信息量并不是能力圈的充分條件，大部分的信息其實不重要。

從認知上，CEO一般是一家企業(yè)內(nèi)部認知最高的人，但并不是所有的CEO都能夠跳出畫面看畫，理性地判斷自己賺的是”surfing“（芒格的沖浪模型）的錢，還是生意的錢，這些CEO對企業(yè)的認知可能是”階段性正確“的認知，其作用可能并不持久，他們可能是被概率分布支配的人，而不是支配概率分布的人。

同時，并不是所有的CEO都具備跨行業(yè)比較的能力，其對自身行業(yè)的理解局限在行業(yè)本身的信息，可能陷入”盲人摸象“的局面，并不具備判斷生意屬性的能力。

另外，對于大部分的基金經(jīng)理、分析師、行業(yè)咨詢專家等，由于只看過2D的香蕉圖像，而沒有實體接觸過3D的香蕉，同時，研究主題的切換速度過快。他們往往也很難獲得真正有用的認知，而只是普朗克的司機，成為信息的傳遞中介。

因此，以上這些人的言論與行為，參考的價值有限，只能作為基礎信息攝入的一部分。

相對的，以下幾類資料有更大的概率貢獻長期有效的認知：

1. 歷經(jīng)數(shù)十年甚至百年的優(yōu)秀企業(yè)，一年一年地閱讀其年報，重新經(jīng)歷這些企業(yè)的發(fā)展歷程，去了解這些企業(yè)歷史上哪些決策帶來了經(jīng)營的成功，哪些決策導致了經(jīng)營的失敗；解決時間維度帶來的偶然性問題。

2. 這些最優(yōu)秀企業(yè)的企業(yè)家對公司經(jīng)營發(fā)表的言論，包括股東信、深度專訪、傳記、分析師會議問答等，對照年報反映的真實進程，做到”聽其言、觀其行“，如果企業(yè)家總結的關于公司成敗的因素確實反映在了企業(yè)發(fā)展的進程中，言行一致，這些因素有比較大的概率是我們要尋找的東西。

3. 最偉大的資本配置者，往往有多個行業(yè)在自己的能力圈內(nèi)，具備跨行業(yè)比較生意屬性的能力，同時長期的深度思考也解決了時間維度的偶然性問題。這類人某種意義上具備“上帝視角”，具備最高維度的認知，能夠基于最底層的第一性原理對企業(yè)進行分析和判斷，這樣的人也非常少，他們說的每一句話都值得認真閱讀和理解，比如巴菲特、芒格、貝佐斯、段永平、王慧文等。

以上信息，主要攝入的方式是閱讀，這可能是偉大投資人大部分時間用于閱讀，而不是交談、調(diào)研、數(shù)據(jù)抓取的原因。

由于投資本身是基于不確定性的游戲，在沒有建立能力圈的情況下，或者一家公司不在自己能力圈內(nèi)，也有可能可以進行投資。

這種情況下，我們并不能對企業(yè)內(nèi)在價值概率分布進行精準判斷，就應該降低對投資結果概率分布判斷的難度，相應地，就是先思考企業(yè)最差情形會是什么樣子，并留出足夠多的安全邊際，在價格足夠低的情況下才能進行下注。

比如Mohnish Pabrai投資Rain Industry，李錄投資比亞迪，Norbert Lou投資NVR，偉大投資人早期以低估值撿煙蒂為主等。

巴菲特的Punch Card理論大家耳熟能詳，巴菲特也做過更詳細的解釋，他表示他認識的每一個華爾街的人，和他的好主意數(shù)量都一樣多，他們就是壞主意太多了。

而包括芒格，Mohnish Pabrai，李錄等投資人都曾說過好的投資機會是非常少見的，一年能有1-2個機會就非常不錯。

由于每個人的能力圈都是有限的，且能力圈內(nèi)的公司可能并未出現(xiàn)好的價格，投資機會也就可能長時間不出現(xiàn)。

要真正具備耐心，做到Punch Card非常難。投資者往往受到peer pressure的影響，也容易有FOMO的心態(tài)，經(jīng)常會著急下注。

但Punch Card確實重要，判斷的次數(shù)多了，犯錯的概率就會變大，也就更容易做出帶來虧損的投資決策，而虧損是復利的天敵。

對于更好地踐行Punch Card，筆者有幾點感受：

1. 提高對公司質量的要求，bar要足夠高，這要求對各類商業(yè)模式具備一定的遍歷性，從而能夠對生意屬性進行大致的評分，對于bar以下的生意，除非出現(xiàn)極端的價格，否則是不用深入去看甚至投資的；例如Mohnish Pabrai曾經(jīng)向芒格請教過Credit Acceptance這個投資，芒格認為這個生意從本質上看容易出問題，他會直接不予考慮。

2. 當自己能力圈內(nèi)的好生意出現(xiàn)了好的價格，或者一些公司出現(xiàn)了極端的價格而自己對下跌原因進行了仔細分析時，需要下重注，并且堅定持有，從而不需要再做很多次新的判斷。而第1點把bar定的足夠高，也容易篩選出不需要考慮賣出的公司，更適合實現(xiàn)長期持有，也就不需要頻繁進行新的punch。

3. 不在自己具有情緒時進行投資決策，Mohnish Pabrai給出過一個建倉的建議，當我們對一個投資機會感到興奮時，先小倉位進行買入，然后花幾個月的時間繼續(xù)觀察，這時我們的心態(tài)會比剛發(fā)現(xiàn)這個投資機會時更加平穩(wěn)，決策也更加理性。通過一個比較長的時間逐步建倉，最終買到足夠的股數(shù)。相對的，這段時間我們也可能發(fā)現(xiàn)這個機會并不如開始時感覺的那么有吸引力，最終可能并不會下重注來punch。

4. 最好自己是一個對商業(yè)本身有濃厚興趣的人，獲得新的認知本身能夠帶來快樂，能夠更好地做到耐心。

1. 正向地，reverse engineering收集有效的”模型“；

2. 反向地，逐步建立checklist；

3. 繼續(xù)研究零售與investment holding company。

祝大家新年快樂！

關鍵詞： 概率分布 投資決策 投資機會