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邊際消費傾向（上篇）

消費行業應該是投資者最熟悉的領域，不需要研究一堆你在真實生活中永遠遇不到的產品與技術。但消費研究只是“看上去熟悉”，反而有很多反直覺的現象。

(相關資料圖)

邊際消費傾向一般是一個比較穩定的值，但疫情三年，特別是今年，消費被壓抑得太厲害了，導致這個穩定的值也開始持續下降，這正是今年政府花了很多錢，卻總看不到效果的原因——乘數變低了。

邊際消費傾向是一個宏觀經濟學的概念，但它描述的卻是一個典型的微觀現象。你今年收入增長了多少？多出來的錢，你打算消費還是儲蓄？消費什么？這是每一個家庭每一天都在做的決策。

當然，我們在日常生活中都是基于收入的總量進行分配，不會單獨考慮增量的部分，但對一個國家而言，每一年消費的汽車、手機、食品量大致是相同的，所以在投資分析中，邊際（增量）分析的意義更大。

在投資中，最重要的是“邊際思維”，這與我們日常生活經驗的直覺也是相反的。

投資中另一個反直覺的是“結構思維”，需要把一個整體分為幾個部分，分別分析。

凱恩斯的邊際消費傾向，只計算國家所有人的值，這對國家有意義，但到了投資中，我們更需要理解，不同的人群其邊際消費傾向不但不一樣，而且差異極大，并導致了各種中觀產業現象。

本文的分析，就是微觀角度看“邊際消費傾向”的三個問題：

1、為什么會有兩類不同邊際消費傾向人群？

2、邊際消費傾向不同會對各種消費品投資產生哪些不同的影響？

3、一輪消費衰退與復蘇的板塊順序是什么？

有AB兩家人，都是扣除房貸后家庭年收入30萬的典型中產家庭，A家消費意識一般，年消費支出10萬，B家屬于能吃會玩敢花的那一類，年消費支出20萬。

2019年，兩家年收入都增加到36萬，A家認為自己的消費夠了，年消費支出僅增加了1萬到11萬；B家的消費是按收入來的，年消費支出也相應上升到24萬。

兩家總收入增速為12/60=20%，總消費支出增長率5/30=16.6%，如果不看結構，你覺得是消費增長因為大家的收入增長了，而且總邊際消費傾向在下降，但看結構，結論就大不相同——

A家的邊際消費傾向為1/6=16.7%，B家的邊際消費傾向為4/6=66.7%，消費最激進的B家的貢獻是A家的4倍。

這兩類家庭的消費差異，是現實中的常態，所以消費增長并不是因為居民收入增長了，而是最愿意花錢的那一部分居民的收入增長了。

到了2020年，兩家收入開始原地踏步，A家認為經濟形勢不好，延后了一些大宗耐用品的支出，年消費支出又回到了10萬，降低了1萬；B家因為收入沒有降，消費也沒有必要降，年消費支出還是保持在24萬。

兩家消費支出共降低1萬，如果光看總數據，你覺得消費不增長，是因為大家的總收入沒有增長，但看結構你才知道，消費的降幅都是由最保守的A家提供的。

就數量和規模而言，中國的A類家庭是主流，B類家庭占比較小，但同比和環比就不一樣了，由于都是邊際變化，收入增長時，B類家庭的影響力遠高于A類家庭，收入衰退則剛好相反，A類家庭的影響力遠高于B類家庭。

AB兩家都是我們身邊很常見的中產家庭，到底是什么原因造成兩家完全不同的“邊際消費傾向”呢？

解釋邊際消費傾向的不同，我們不需要那么復雜的數據與數學公式，我們只需要回歸日常生活經驗。

舉個例子，公司發了一筆很大的年終獎，A家庭總是傾向于把資金用于歸還房貸或用于理財，再用一小部分滿足自己一個小愿望；而且B家庭總是先滿足家庭成員一人一個大愿望，再來一次“說走就走”的家庭旅行，多余的錢，才會用于理財投資。

從消費品的結構看，能夠刺激邊際消費傾向提高的，都是提升生活水平的可選消費品，比如提前一年換手機、換車，比如旅游和中高端餐館，比如時裝和化妝品。

相對而言，必選消費品需求大部分都已經得到滿足，提升的空間有限，我們常用食品支出占比的“恩格爾系數”代表一個國家的消費水平，因為食品開支是必選消費的主力，它占比越低，代表可選消費占比越高，代表生活水平越高。

所以，居民開始由于某些原因降低邊際消費傾向時，比如2020-2021年，從商品結構上看，首當其沖的正是這些傳統可選消費品。

而從人群結構看，因為前面分析的邊際消費傾向的相對穩定性，低邊際消費傾向群體會率先降低邊際消費傾向，那些高邊際消費人群，一開始傾向于樂觀和維持高傾向值，要到2022年才開始降低消費傾向。

那么，這兩類群體邊際消費傾向的下降，有什么品類上的差異嗎？

可選消費也可以繼續細分，其中高滲透率的商品、比如燃油車、大家電、手機、家居、中高端服裝等等，屬于全體消費群體，更多顯現一定的周期性，在2020-2021年，最先倒下的就是這一類靠低邊際消費傾向群體支持的傳統可選消費。

而部分低滲透率商品，比如電動車、部分小家電、潮玩、免稅商品、部分新餐飲，等等，更多屬于高邊際消費傾向群體，一直到了2022年，隨著封控的嚴格，社交活動的下降，才終于受到影響。

到了高邊際消費人群也也開始下降其消費傾向時，那些低邊際消費人群繼續下降其必選消費品類中有可選屬性的商品，比如次高端白酒，禮品屬性的食品飲料，等等，這也是本次消費衰退最后受影響的商品。

這就是一輪完整的消費衰退的過程，而一輪消費復蘇，其過程正好相反：

1、高邊際消費傾向人群早于低邊際消費傾向人群，即，新消費先復蘇，傳統消費后復蘇。

當然，本輪消費復蘇還疊加了“消費場景的恢復”，因此，有線下場景的服務消費先于商品消費復蘇。

2、最后衰退的品類的最先復蘇，白酒還疊加了線下消費場景的恢復，大概率是必選消費中最先復蘇的。

消費復蘇中，最值得關注的是低滲透率的新消費，一方面原因，這類消費大多與場景體驗有關，修復彈性更大，另一方面，它們與高邊際消費傾向的人群更相關，而消費股中的大部分爆發式增長的機會都是由后者創造的，這一部分內容，留待“邊際消費傾向”的下篇分析。

很多經濟學家認為，消費不需要刺激，收入提升了自然就有消費，這個觀點符合直覺，但不符合實際，對于消費邊際傾向不變的小型衰退，消費刺激的作用不大，但對于2020-2022年這種消費邊際傾向明顯下降的衰退，消費刺激可以加速高邊際消費傾向人群的恢復，是最有效的手段之一。

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