2022年，艱難的一年。去年的年終總結，就認為今年會很難，但沒想到的是，有這么難。翻了一下去年年底的總結，對今年的預期是“明年整體的策略，就是降低預期，保守保守再保守，持股收息，以圖再戰。如果情況確實不好，該逃跑就逃跑”。現在看起來，這個預期的整體基調和策略都是對的，但今年的問題是，沒有嚴格按這個思路執行。

翻看一下全球市場，基本都是熊市。美股三大指數，跌幅在10%~30%，代表傳統行業的道瓊斯指數大幅跑贏代表科技行業的納斯達克指數；歐洲普遍跌幅10%一線。香港三大指數，跌幅15%~30%，結構上也跟美股相似。A股，各指數普遍跌幅20%~30%，主板好于創業板和科創版。

看一下當前整體指數的水位。

(資料圖片僅供參考)

美股，標普500，整體20PE，歷史43%分位；我覺得挺貴的，至少不能說便宜，結合現在的利率環境，我看跌。

港股，恒生指數，整體9PE，歷史12%分位；恒生綜合指數，整體10PE，歷史15%分位；恒生科技指數，整體47PE，歷史83%分位。我感覺，港股整體挺便宜的，但恒生科技指數挺貴。港股整體看漲，但看跌恒生科技指數。

A股，大盤指數，中證100，整體12PE，歷史49%分位；中盤指數，中證500，整體23PE，歷史16%分位；小盤指數，國證2000，整體41PE，歷史41%分位；創業板綜合指數，整體50PE，歷史25%分位；科創50指數，整體41PE，歷史14%分位；對A股的看法，整體很貴，中小盤指數，看起來歷史分位比較低，但是，看看絕對估值，4、50PE，實在是搞笑。他們那點可憐的歷史，真的靠譜嗎？我看衰明年的A股，尤其是國證2000，創業板，科創板。

這么看起來，今年雖然很熊，但明年整體還是不樂觀。我相信，經過今年的大幅下跌，明年不會像今年這么難，但整體行情肯定沒有，最多有結構性行情，就看能不能押對方向了。

整體上，今年交易不少，持倉跟去年底比，已經完全大變臉。但忙活了一整年，還是逃不過虧損的命。全年整體虧損近8%。這已經是連續第三年虧損，今年又一次刷新了自己17年投資生涯的底線。自2012年以凈值法計算投資收益以來，11年累計投資收益10.6倍，年化投資收益率25%。實際上，如果從2018年計算，近5年的投資表現可以說非常的差，5年總收益率-13%。沒錯，五年以來，累計收益為負的雙位數！

不得不說，一定是出大問題了。

想來想去，主要的問題，有兩個。

第一，不懂得撤退。永遠滿倉或者接近滿倉，哪怕已經感覺很不好了，還是不懂得持幣。

第二，總是以為，估值低可以對抗基本面變差，不懂得先撤退觀望，等基本面穩定下來再做打算。

本來，去年底的總結，策略是“該逃跑的時候要逃跑”，結果，感覺已經很不好了，還是沒減倉……

回顧這三年的連續虧損，主要的兩個虧損來源，其一地產，其二民辦高教。這兩個行業虧損的根源，都是政策導致的行業基本面轉差，而沒有及時撤退。

地產行業，調控了很多年，2020年基本面其實已經很差了，具體表現就是全行業無序擴張，導致地價暴漲，很大程度上，全行業都在只賺吆喝不賺錢，這個時候，其實應該果斷撤退了，但當時還在幻想行業集中度提升，不得不說是大腦發暈。后來，行業調控逐步加碼，三條紅線，貸款兩集中，都直指行業命門，還不知道撤退，甚至，政策對行業的影響，已經直接反應到報表毛利率大幅下滑了，還在意淫低估值可以對抗行業基本面變差，幻想把基本面變化的階段扛過去。更搞笑的是，2021年年中，自己已經明確預期行業未來一個階段要量價齊跌了，雖然有所減倉，但還在這個行業保持較大比例持倉，然后，自作聰明的把地產持倉往物業轉，美其名曰，地產基本面轉壞，物業基本面不受影響。這就是作死，明明是唇亡齒寒，卻幻想只是躺槍，市場在犯錯。

民辦高教行業，買在基本面最好，估值也不低的時候，然后看著他基本面一直變差，估值一路殺跌。買入時候25PE，預期未來幾年復合25%~30%的增長，至少能掙業績增長的錢。結果，整個教育行業，被政策不間斷的監管，先是把并購擴張的預期打掉了；然后，被迫逐步提高辦學投入，導致毛利率逐步走低；更要命的，選擇營利性一直進展緩慢，在營利性選擇之前，實際上行業有各種各樣的問題。在這一系列的問題下，我們就看到這個行業各家公司出現了各種各樣的怪相。有的明明現金流充沛，偏偏低價配股，而且給的解釋明顯站不住腳；有的分紅突然中斷，然后給的解釋明顯經不起推敲；還有更惡略的，直接跟大股東關聯交易，開始轉移資金；更有直接miss業績指引的，這個行業，明明業績特別容易預測，大幅miss業績指引，就只有一個解釋，故意做低業績；最可怕的，就是直接做了老賴，境外欠的錢不還了，導致年報發不出來，直接停牌。不得不承認，這個行業，政策不確定性太大了，而且，在很長的一段時間，這種政策不確定性，根本沒法證偽。那么，作為投資者，明智的選擇是回避，而不是根據各種蛛絲馬跡推測用來強化自己持股的理由。投資，追求的是確定性，面對有可能顛覆投資邏輯的不確定性，回避是唯一的正確選擇。

雖然經歷了連續三年的回撤，但相對前兩年，不管是大盤，還是當前的持倉，整體感覺還不錯，至少沒有前兩年很不踏實的感覺。

經過一年的艱難調整，整體持倉已經比較分散了。持倉公司的基本面，也比較有信心。總結一下，對明年，個人相對看好三個方向。

對這三個方向的看好，本質原因都一樣，不管是政策導向，還是估值水平，這三個方向都讓人滿意。

我們的資本市場，本質上就是一個政策市。今年，領導明確表達了對國資估值的不滿，這個不管怎么重視都不為過。我們的國家，最大的資產有啥？其一土地，其二國企。土地，支撐了我們20年的高速發展，然后，基于大家都懂的原因，他退下了。然后，還有啥？我們的央企和國企，在資本市場咋估值的？現在這個國家需要了，未來會咋樣？仔細想想，我們的央企和國企，在資本市場，這幾年已經發生了翻天覆地的變化。更重視投資者回報了，分紅在提高，更重視投資者溝通了。中國神華，分紅率已經提高到100%；中國移動，中國電信，分紅率將提高到70%；中海油，在肩負為國家能源開疆拓土的重任之下，頂住巨額資本開支，直接承諾最低分紅的絕對額；甚至，連鐵公雞貴州茅臺都特別分紅了。三大電信運營商，三個董事長，一起來到上交所給投資者公開路演；三季報過去很久了，領導一提提高國企估值，很多公司一起跑出來公開路演；這一系列的動作，都是有背后原因的。仔細琢磨琢磨吧。

地產，被暴捶若干年，然后，現在大家達成一致，錘過頭了。地產行業，最壞的時候已經過去了，就看什么時候好轉，以及好轉的程度了。更重要的是，這個行業，這輪產能出清的非常徹底，活下來的，會有一大批受益者。

醫療醫藥行業，也是一個被政策錘過頭的行業。年底爆發的這場遲來的疫情，會讓大家加深對這個行業的認知。只不過這個行業的投資需要太多的專業知識，本人并不具備。

當前的持倉，基本圍繞這三個方向展開。

地產，經歷了這場殘酷的供給側改革，大家會逐漸明白一個道理，這個行業，跟金融一樣，民營并不具備足夠的信用。這個行業，未來，民營只能是點綴，而不會是主角。現在還活在的民企，可能不會繼續爆雷了，但他們也沒有未來了，能全身而退，已是萬幸。剩下的市場，就是國企和央企的天下。物業，今年一整年隨著地產崩盤，現在，地產穩住了，物業也會穩住，尤其是那批在這輪地產浩劫中受益的公司，他們的物業，未來將收獲更多的紅利。至于絕大多數民營物業，我不認為他們有啥有發展的未來。

對地產物業行業的配置，基本按照這個理解，選擇這輪調控下受益的央企國企和極少數沒受傷的民企。金茂地產，根正苗紅的央企，200億市值可以一眼胖瘦。濱江服務，算是行業最強的alpha，邏輯順，增長快，分紅高；越秀服務，我就看見越秀地產這兩年在土地市場大開殺戒，然后，越秀服務當前市值，也就比他賬上的凈現金高一點點，這公司，今年最后一天出了股權激勵，業績定心丸已經吃下，就等著收獲了；金茂服務，最近兩年增速最快的物業，30多億市值，肉眼可見的低估。這三家物業公司，共同的特點，基本面好，估值低，非港股通標的，不過，好消息是港股通已經開始擴容，我等著他們明年進港股通，獲得跟基本面匹配的估值。來年開盤，先加倉大概率很快就能進港股通的濱江服務和越秀服務。

央企國企，基本看三個方向。

其一是綠電，這個是新能源的未來，風電和光伏制造業，拼命內卷，受益的是最下游的運營商。行業里，華潤電力是鶴立雞群的存在，我也搞不清為啥今年有段時間，他的估值被殺到行業較低的一檔，我以為這是一個絕佳的機會，果斷加倉至第一重倉。就跟招商銀行曾經有一段時間，估值也在銀行業較低的一檔一樣，后來，這成為了一個絕佳的投資機會。京能清潔能源，他們都說北京國資折價，我沒看見這家公司有折價的理由，我就看見他估值低，增速快，可惜也不是港股通，不過，明年進港股通，基本板上釘釘了。這家公司，打算來年開盤加倉。

其二，經營超級穩定，且處在上升周期的三大電信運營商。這個行業，資本支出高速增長的階段過去了，未來很長時間，主旋律是收回投資，整個行業，現金流在爆表。我以為，這么確定性的行業，接近10%的股息率估值不合理，會得到持續的修復。

其三，股息率超級高，但有些周期性的石油和煤炭。我以為，石油價格能穩在7、80美元一線，中海油是超級印鈔機；至于煤炭，市場價和長協價的巨大差異，是深厚的護城河。

至于醫藥，去年來一直持倉的遠大醫藥，基本面我很滿意，就是不知道為啥今年業績增長20%，股價下跌20%（人民幣計價），按6、7PE估值，我看多，做加倉處理。新開倉的四環醫藥，分紅豐厚，資產負債表強勁，還有醫美和創新藥的彩蛋。其實，我挺想加倉這個板塊的，可惜專業知識不夠。

連續虧損的三年終于過去了。對未來一年的投資，我挺有信心的，這是前兩年沒有的感覺。

往前看吧，投資，一直在路上……

關鍵詞： 資本市場 恒生科技 不確定性