2022年12月31日 招商證券策略電話會議

(資料圖片僅供參考)

1. 因為美聯儲之前已經?常的超?家市場預期的鷹派的態度體現出來之后，?前為?其實我的看法也沒有跟市場有太多的太?太多的差異。我傾向于米國可能在明年年中附近，停?加息。

2. 我回想去年這個時候，市場其實對房地產總體是?常樂觀的。現在我交流了?圈下來，其實?家反?即便是我們有了三字鍵，很多?其實依然的不樂觀。?家的理由跟我們去年說的理由是差不多的。去年在這個時候?家?較樂觀的時候，我記得我提出了?點居?部?的軀?感，以及它的消費意、購房意愿的，很難回到當初的?平，就會使得銷售的下滑將會持續?段時間和持續?定的幅度。但是我們經歷了去年年底到現在的銷售的下滑之后，現在已經到了?個可持續的?平，所以現在如果還能夠維持的房企，理論上從它的銷售端，我覺得其實并沒有太?的下?空間。

3. 這個是地產銷售端的第?個變化。第?個變化在于經營性現?流的其他??。?如去年我們是剛開始做嚴厲的預售資?的監管，對于房企來說基本都是凈流出。但是逐漸的從可能今年年底明年開始，隨著我的竣?或者進?竣?的各個環節之后，會有預付預售資?的回籠。對相當于監管資?可以?來?付?些款項。慢慢的我們??的測算，可能從明年年終之后，預售資?就會變成凈回籠。現在是凈流出，錢少。明年年終之后變成凈回籠，對于開發商??會是?個重要的先進的改善，還有影響房企的經濟性現?流的。?前還活著的這些企業，?，?論是國企還是?企，?概率就不會死了，不會因為現?流的斷裂??臨爆雷展期這樣的?險。

4. 這是我的第?個看法。我覺得還有第?個?較有趣的事情。其實前兩天?尚?博?的演講??也提了這個問題，我有?常類似的?些觀察和看法。這?輪地產的泡沫的破滅是?常不典型的。往常的地產泡沫的破滅之前，都有激進的投資?為和接線，激進的囤貨?為。?這?次，其實它是因為開發商的模式?較脆弱，?個?周轉的模式?較脆弱，負債率?較?。所以當調控剛?開始，他們是更早倒下的部?。所以我們發現銷售端的調整的幅度是低于供應端的。可能銷售從頂部的下滑幅度可能是百分之三四?，但是新開?的下滑幅度應該是?達50%，從頂部拿d應該是?達百分之七??。所以它就會導致實際上這?輪調整以來庫存是下降的。?論是我們看狹義的已開?未銷售庫存，還是我們看年代?地庫存之類的更加?義的庫存，都是持續下降的。所以這?輪的他沒有明顯的庫存的積累和過剩。他跟15年那?輪不?樣，15年那?輪，他可能在15年的時候，當時?臨的是?個?常巨?的庫存的存量。所以現在只要理論上相當于我們經歷了?輪房地產?業的?個供給的改?，所以只要銷售略?起穩，或者略有反彈，很有可能就會?臨庫存的不?，甚?房價的?定程度的上漲。所以這是我覺得這?輪其實?常不?樣的?點，并且我們也進?了?些交流，聊了?些房地產企業，你會發現他們遭受了巨?的?靈創傷、?理創傷。

5. 即便后續房價有所階段性的反彈，市場擁有階段性的回暖，他們?概率還是不會拿地和開?，他們已經不相信了。所以就供應短缺的過程有可能持續很久。對，可能會持續?段時間。當然，我不是建議?家去買房，?且買房要分局部，?如上海可能?較特殊?些。上海可能是之前?直很熱，所以現在反?開始冒出來?量的供應，它跟其他地?可能是不太?樣的。所以你?定要具體的城市具體分析。我覺得房地產市場這?輪其實跟以前不?樣，對明年具體的影響有可能體現在明年。從它對于上游的拉動，?論是拿地、開?、私?，依然會維持在地位，它可能是起不來的，但是房地產企業可能就活了，有可能下半年房價就開始起穩轉勝了。對，對于拿地、施?和開?的帶動可能?較晚，?可能要等到后年。

6. 從債券來看，我覺得主要是因為現在起點?較低。這個起點低我??概括為三低。第?是絕對利率?平低，第?個是信?利差低，第三個是中美利差低。我們相對于其他國家低，絕對?平低就不?多講了對吧？信?率差低最近可能兩個星期是出現了?定的緩解，因為?家可能都了解的?些原因就是理財的贖回，賣債凈值下跌再贖回的向下的正反饋。但是如果看絕對?平，在歷史上來看依然不?。對，所以信?利差其實是偏低的。第三就是中美利差是偏低的。

7. 其實現在我知道市場上有很多的看法是把現在的視?，世界的環境參照70年代，但是我個?傾向于更類似于50年代，因為為什么50年代的時候，當時其實是?戰之前，市場先經歷了?年的利率的低?，?戰后就進?了?個?期的上升通道。50年代就是剛上升通道的起始，但是70年代應該是已經經歷了20年的?期上升的過程對吧。進其實進?了?個利率的頂部，現在我們其實應該說20年之前都還是?常低的，?達10年的低利率的環境，我們進?到利率上?的環境，剛剛才?兩年。所以我覺得參照70年代，其實是不客觀的，不可?性不是這么強。更像50年代，我們剛剛開始進?，?如勞動?的緊張剛剛開始進?，那個時候開始?如?歇爾計劃，歐洲的戰后重建。我們現在???我們可能也是剛剛進?勞動?緊張的國際上的環境，另???我們開始?如在東南亞、印度這樣的?些國家開始進??些產業鏈的重建或者新建。可能?如???歐美希望產業鏈的安全，???可能中國也需要?些低成本的轉移。所以我傾向于更接近50年代對，?不是70年代。我們可以看現在出?率依然很低，全世界平均??是吧？死亡率?上升，勞動?緊張的。

8. 對其實是很難緩解的，?期??是很難緩解的。所以?且現在勞動?緊張的絕對?平，失業率的絕對?平從海外來講是?較低的。對中國這?輪?較特殊，我們因為經歷了房地產?業的調整，所以階段性的出現了?個上升的失業率和下降的?資?平，的確對我們來說是?個好事，緩解了我們的通脹壓?。但是隨著如果我之前的判斷是正確的，明年下半年開始房地產逐漸?出低?，可能國內的相對寬松的環境也會?臨?定的意志。對，所以我其實還是傾向于現在，更像上個世紀50年代，?不是70年代。

9. 對股票我是其實更加的相對樂觀的，因為股票不僅要去看我們GDP的增?，更重要的是股票所代表的部?在整個國?經濟中的分配的?例。其實過去?年我覺得中國和美國是經歷了?個相反的過程。可能從08年到2000 2020年，美國是房地產泡沫破滅，居?部?去杠桿，所以它就出現了低低的?資增速。低是對?低的?資增速，第?是?期的低的利率，所以它的私?企業部?的盈利能?是持續提升的。

10. 未來10年中國就會反過來，未來10年中國就會像前?美國10年經歷的，我們的房地產泡沫破滅了，我們現在地價開始下降，?資增速開始下?，利率也開始低位。并且現在?營企業，尤其是?營制造業的融資變得更加的容易。所以我的判斷就是私營企業，尤其是私營制造業，它在它的處境會改善，它在國?經濟的分配中的占?會提升。

a股如果我們去看?下它的結構，可能?頭制造業，?且是私營的制造業，應該能夠占到五六?，可能還有10%???是消費，剩下的是?融。另外兩個板塊。消費我覺得可能其實相對是更差的，因為消費它其實就是跟著居?部?。居?部?在過去10年是?個收??幅增?，?且加杠桿的過程，未來10年就反過來了對吧？收?增速下?，并且可能要去杠桿的過程，所以道理上就消費的盤?增速是要下?的。還有?點就是消費現在還有?個有趣的變化，是?個結構性的變化，可能以2020年為分界點。前?的?年是?個集中度提?的過程。我們從??上講，我們淘汰了很多?寨，淘汰了很多那種偽假冒偽劣商品，集中到?些?品牌。但是2020年之后，它?是?個重新分散化的過程，我們開始有很多新消費，有很多更加有品位的、更加特殊的?些東西，開始市場就進?步的?分散化，所以格?距其實也是變差的。所以從10年的?度，我個?其實是不看好?消費的。

11. 最后?個就是??融板塊，我覺得可能它會隨著房地產的?地??底。他現在??融的利差，?如銀?的利差應該是過去??年的最低?平，因為我們現在利率?平絕對低，?且結構也不是這么好。隨著房地產的?底和融資需求的逐漸恢復，可能會有?個溫和的回升和復蘇。所以我們加起來受益于后?會變好的板塊，應該會有兩?塊對吧？?塊是制造業，?塊是??融。

可能未來兩年之后，所以總體來說，我覺得對股票來說相對是看好的。經濟增速的下?，它不?以抵消，或者很?程度會被分配?例和利潤率的改善所抵消，甚?是超越，可能會進?類似于美國08年之后的這樣的?個?市的過程。09年之后調整之后的?市的過程。

12. 我們的理念?直順應周期組合資產。我因為我們的策略是宏觀對沖，因為其實我早年也是做過股票多頭基?經理。我為什么要轉?做宏觀對沖？我意識到第?，經濟的周期波動，它是?種固有的、隱含的、不可改變的?然規律。中國的波動??常?于美國，?于可能全世界的平均?平。所以如果你不進?擇時，?是?期，?如滿倉持有股票可能其實是?較痛苦的，尤其是在下?階段，是?較痛苦的。所以我們就開始轉?做投出宏觀對沖，希望在恰當的時機，在不同的周期的階段，投資不同的資產，其實是我們的投資理念。

13. ?先我們去要去判斷經濟周期的位置和資產價格的位置。具體到底怎么去判斷，我們應該是總結出了我們認為影響資產價格最重要的三個因?好，分別是利率和流動性，企業盈利和商品價格，以及市場的?險偏好。我們會?先去分析和判斷這三個因?未來?段時間的?勢，根據它們的組合去判斷各個類別的資產。具體來劃的，?如債券，肯定?常直接的跟利率是正相關的，負相關的。對商品。?般情況下，?眾商品的價格跟企業盈利也是正相關的。基于股票，它就會復雜?些，它是三個因?的疊加。股票的價格應該是跟企業盈利正相關，跟利率負相關，跟?險偏好正相關。所以我們通過判斷三個因?的趨勢，就可以判斷不同的資產類別的趨勢。

14. 我覺得所謂的?較重要的?些點，如果我們不要?投資壁壘這個詞，可能我覺得有三個??，第?個是技術??，你需要對資產類別有?個全覆蓋，你需要對經濟的各個部?之間有?個?較完整的認知，這樣你才能夠去拼出來?個經濟的完整的途徑。這?點其實像我們很多的宏觀經濟學家，包括像我們利率分析師，?家也做?作，我們會更加的強調對于中觀層?的把握，來理解?些結構性的變化和?些驅動的來源。我們可能第?是全覆蓋，第?是宏觀和中觀互相結合。

第?點，技術上還有第?點，我覺得?較有意思，就是我們需要去結合貨物流和資?流，?它中國你要搞清楚資?流其實不是很容易。我相信尹博作為利率分析師可能是有體會的。對?如美國的利率市場，它可能?家是同向波動的。對1、基準利率向上的時候，或者國債收益率向上的時候，?部分的利率都是向上的。對，在中國，其實不是中國有很明顯的市場分割。?如可能國企的融資利率上下的時候，有可能?營企業融資成本是?幅上升的，信托的利率是?幅上升的。對，這個是可能18年發?的事情，18年?九年發?的事情，然后現在可能是另外?種情況。可能我們發現有些局部的利率在上?的時候，?如信?貸的利率在上?的時候，我們發現票據的利率在?幅。

15. 第?，你?杠桿就有可能看錯的時候?別?虧得更多。另外你能夠做空，有可能在別?賺錢的時候你都要虧錢。所以追要求。第?，你要保持?個?較好的結構和框架，使得你的?為有?定的約束和規范，不?于?的太極端。如果你?的太極端的話，你就容易假定你做對若?次，但是?次看錯了或者做錯了，很容易翻船，因為你可能?下?就虧掉了很多錢。還有有可能在別?都暴賺的時候，?般你沒有?損，沒有認錯，站在了群眾的反?，站在了?中的反?，就?常的悲催。我覺得這個問題需要有兩個??來解決，第?個就是說你從性格上需要，第?你既能夠改錯認錯，?能夠不冒進，能夠克制??的貪婪和恐懼。第?個是需要從制度上去完善，從制度上讓??處于?個基?，處于?個相對來不會出現太?的偏差和太?的問題的這樣的?個?控的制度。所以我覺得其實后??個其實是更難的。因為往往投資?，很多的管理?或基?經理，為了階段性?較好的收益，他不愿意約束??，不愿意出??。有時候當??真正看錯的時候，可能為了??的信念或者堅持，?不愿意認錯。我們希望在制度上，我們實際上做的在制度上避免這種情況的發?。

16. 現在可能?家越來越重視到控制回撤是?件?常重要的事情，可能前兩年其實?家可能很少在把當做?個?常重要的事情來討論，這?點就體現了?個我覺得市場的進步。但是你要控制好回撤，其實有?個?常重要點，你應該事先把控制回測當做?件很重要的事情。?如我們??，我們有三個系列的產品，每?個系列的產品都以事先就明確了我們最?回撤控制的?標。很多?其實可能不做?標的設定，?標的設定為了我們的?作的第?位，?收益賺錢?變成第?位。舉個例?，?如我們的低波動基?，我們給他設定的單?的最?回撤的要求是不能超過10%，累計從最?點到最低點的最?回撤要求是不能超過15%。我們為什么選這個?標？其實我們做了?定的投資者的調研，就去問他，問?家什么樣的回測?平是你不能夠容忍的。?部分?認為15%以內是還可以接受的，超過15%就會?較痛苦。因此我們就設定了?標。所以我覺得第?點，你?先得要有?個?標，你才會去做，如果你連?標都沒有，對吧？你就不會去做。第?個，有了?標之后，你就要??系列的制度和?系列的?法去迎合?標。

17. 我們??的做法。?先第?個就是強調分散度。?先是在資產類別的分散。我們在任何?個資產類別都設了?個倉位的上限，就是總倉和凈倉的上限。在具體的細分資產類別，?如股票的?業，?如?宗商品的品種，也設定了?個?較低的上限，?在個股上也設了?個?較低的上限。舉個例?，我們個股的上限是5%，股票?業的上限是30，其實可能相對于同?來說都是?較低的。這個就保證了。

?先是?個分散的組合，沒有集中的壓在某?個股票或者某?個?業或者某?個資產類別，他在遇到?天鵝的時候就有?定的抗?險性。?且我們如果認為三個資產類別都有機會，盡量三個資產類別都做，這樣?它總會有?定的分散性的效果。這第?個具體的?法就是資產類別的和持倉的分散。

第?個，我們還有?套動態?控的?段，其實這個?段就有點類似于國際上通?的value at risk，我在當前我的持倉?平，我承擔了多?的?險，但是我們的做法更加的嚴格。國際上的計算，它其實是會考慮不同的資產類別，它是有?定的相關性。?如股票和債券往往是負相關的。對，所以它會抵消掉?部分?險。?我們不這么算，我們是假定他們都可以是完全正相關的。我們應該是計算單個資產類別的，所謂的value的risk絕對值相加。對，我們會把所謂的我們??的內部的value at risk控制在我們的?險預算之內。當我們?如已經出現了?定的虧損的時候，假定我已經出現了回撤，相應的我的?險預算就下降了，對應的我的持倉的?平就得下降。?且我們會?直給???定的余地。對，所以通過動態?控，你越是受傷，越是難受的時候，你越是不能夠冒太?的?險和太?的倉位，這樣始終維持??處在?個可控的范圍內，?不會越軌。

所以是兩??的結合。???我們得把?險控制這個事情放到?個很重要的位置上來看待，對第?個，我們?下?上的也要去采取技術的?段去保障它。好的，我想經過剛剛李?總的介紹，?家對于明年的整個宏觀的形勢，包括對于我們的具體的投資的思路，都帶來了?常多的油啟發的觀點。我想今天我們的線上交流的環節先到這?結束，?常感謝各位投資者。的時間，請?家繼續關注招商證券線上財富管理論壇

關鍵詞： 資產類別 宏觀對沖 上升通道