又到了一年一度寫下一年展望的時候了。

(資料圖片僅供參考)

今年前幾次寫到有關(guān)23年的內(nèi)容，都比較偏向于算命，畢竟22年都沒結(jié)束，實事求是的來看，是無法一步一步推出23年的情況的。

所以那幾篇更多的是對市場運行規(guī)律的探究，而不是具體的實用性結(jié)論。

在現(xiàn)在這個時間點，已經(jīng)來到了23年，也就可以順著市場演變的軌跡，來連續(xù)性的推出23年更大概率會發(fā)生的事情。

首先我們來對23年做兩個定性的判斷

一年前我寫過：“在2022年，宏觀判斷將在投研決策中占據(jù)非常核心的位置。” 事實亦是如此

顯然，2022年確實是一個宏觀波動和變化比較大的年份，無論是國內(nèi)劇烈變化的政策和經(jīng)濟，還是海外快速上行的利率，還是劇烈波動的匯率；

所以幾次大的、基于宏觀變化的擇時的對錯，就直接決定了今年的投資收益率，至于今年具體買了什么行業(yè)和企業(yè)，反倒沒那么重要了。

但在23年，是不具備大幅宏觀波動的條件的。

國內(nèi)經(jīng)濟的L型復蘇基本已成定局，沒有強復蘇，無論從哪個方面看，我們都不具備20年可以V型復蘇的條件；也沒有大衰退，客觀看經(jīng)歷過今年的變化，明年再想比今年差確實也很難了。

國內(nèi)政策無論是對于“小感冒”政策，還是地產(chǎn)和平臺經(jīng)濟，都完成了糾偏，前者最終放開，后兩者已經(jīng)明確重新轉(zhuǎn)暖，所以明年幾大政策的變動空間也是比較有限的。

美聯(lián)儲的加息也進入了尾聲，只剩最后100BP的空間，就算在短暫的維持高利率后，于23年內(nèi)開啟降息周期，這么短的時間很難出現(xiàn)大幅度的降息，除非出現(xiàn)經(jīng)濟危機。所以明年聯(lián)儲利率的波動也會下降。

那么，在宏觀變化不大的年份，股價波動定價因子就要更多的交給中微觀了，投資者自然也需要把更多的精力放在中微觀。

相比于經(jīng)常主導A股市場的PE大戰(zhàn)，2023年更多的是EPS 之間的較量，既要有成長，也要有業(yè)績，才能脫穎而出，22年純概念占優(yōu)的模式大概率不會延續(xù)到23年，17年純價值占優(yōu)的模式也不會復制到23年。

既然宏觀帶來的波動和影響相較于22年減弱了不少，那么是不是可以認為23年可能重新回到幾年前的，不擇時更占優(yōu)的行情里呢？

我認為 不完全會。想要得出不擇時風格更占優(yōu)的結(jié)論，通常需要滿足兩個條件，中微觀主導定價只是其中的一個條件，另一個條件就是中微觀要出現(xiàn)總量景氣。只有同時出現(xiàn)這兩個條件，才可以考慮買入之后躺贏不擇時的操作。

通俗來說，總量景氣就是經(jīng)濟特別好，一種經(jīng)濟在現(xiàn)實和預期中都特別好的情況。而明年弱復蘇的特點就決定了，無法出現(xiàn)明顯的總量景氣。雖然同為復蘇，但業(yè)績的現(xiàn)實和預期都比較優(yōu)秀的行業(yè)和企業(yè)，仍會遠遠少于20年等經(jīng)濟總量景氣的年份。

所以明年依然要擇時。宏觀波動弱，但總量和結(jié)構(gòu)的景氣都比較一般，行情很可能呈現(xiàn)出由中觀因子和流動性因子共同決定的電風扇行情，即以快速輪動的方式炒輪流出現(xiàn)催化的行業(yè)。

下面就具體的來拆解一下為什么我做出了上述判斷、以及怎樣應對明年這樣的情況

目前分子端的弱復蘇，即經(jīng)濟的L型復蘇已成共識，而恰逢結(jié)構(gòu)上可以保持高景氣的許多成長行業(yè)，進入供大于求的景氣下降階段，全行間景氣度的方差正在快速收斂，我們簡要的把市場里的主流行業(yè)分為四種，內(nèi)需型、周期型、老景氣、新景氣，下圖是四種行業(yè)在近幾年的景氣情況，用的是同比增速來衡量景氣情況。

可以看出23年各行業(yè)景氣情況的方差是很小的，大衰退和大增長都看不到。

方差，即各行業(yè)景氣度和平均值的差距，這個數(shù)值在理論上等于0，但實際上肯定不等于0，而是根據(jù)結(jié)構(gòu)性差異有大有小；在2020年，方差是收斂的，也就數(shù)無論消費還是制造，新能源還是房地產(chǎn)，都有不錯的增長，行業(yè)間的景氣差距比較小；

而2021和2022年的差距就比較大，很多行業(yè)掉入冰窟，也有很多行業(yè)快速發(fā)展，在投資中大家也都能感受到，處在冰火兩重天之中；

在2023年，我們正面臨著方差再次收斂的情況，這次的收斂有頗有意思。

增速放緩的新能源，和觸底反彈的消費，兩者的同比增速可能是差不多的；就算是在22年剛加速的一些新景氣方向，比如儲能和汽配，大多也面臨著一定程度的增速放緩；

這種形式也給投資者出了一道難題，兩邊一樣的增速到底怎么選。其實答案應該是都不要選，選本身就是在押寶行業(yè)貝塔，當各行業(yè)都沒有太好的貝塔的時候，沒必要強行做這種交易，應該把細分精選和擇時做好，放棄選行業(yè)然后躺贏的這種想法，老老實實做微觀挖掘。

景氣方向在后文討論，我們先來看內(nèi)需方向。如果從明年內(nèi)需弱復蘇出發(fā)，我認為風險收益比最好的投資方向還是信創(chuàng)和醫(yī)療，而不是消費。

信創(chuàng)和醫(yī)療也屬于內(nèi)需這個范圍，內(nèi)需周期不單單是消費狹義的內(nèi)需型行業(yè)是消費行業(yè)；廣義的內(nèi)需型行業(yè)是指，一切無法通過高景氣制造需求來抵御宏觀收縮壓力的，主要受內(nèi)需周期律限制的行業(yè)。

對消費其實沒什么好說的，只是希望所有投資者可以認清現(xiàn)實，放棄幻想，不要活在20年的那個夢里。

居民端加不了杠桿了，要么是五年內(nèi)加不了杠桿，要么是永遠加不了杠桿，二選一；這就是現(xiàn)實，客觀而不悲觀的現(xiàn)實。像醫(yī)美和電瓶車之類的阿爾法可能還好一些，但至少吃喝玩樂類的消費在23年依然不會有超額，因為該反彈的已經(jīng)完成反彈了。

目前分子端的弱復蘇已經(jīng)形成共識，而復蘇也就意味著流動性的收緊；

但關(guān)于明年的流動性情況，市場卻是眾說紛紜，對于明年的弱復蘇到底會伴隨著怎么樣的流動性環(huán)境，也就是分母端，現(xiàn)在是沒有共識的，多種可能并存。

從流動性的需求端考慮，23年并不會像22年一樣會大量流動性的托底有很緊迫的需求，經(jīng)濟和企業(yè)現(xiàn)金流的脆弱性相對緩解，缺錢的地產(chǎn)也心滿意足的從A股取了錢，缺錢的中小企業(yè)等來了放開。

從流動性的供給端考慮，經(jīng)過19-21的快速大幅降準，在22年這個更需要流動性的年份，降準的形式反而是兩個0.25%，面對現(xiàn)在7.8%的加權(quán)平均存款準備金率，顯然準備金率這個工具空間已經(jīng)比較有限了，我們早已經(jīng)離開那個兩位數(shù)準備金率的年代。利率上，雖然長期下降空間仍存，但隨著22年幅度較大的降息和存在的資金空轉(zhuǎn)問題，以及放開后的通脹風險，繼續(xù)期待23年大幅降息是不現(xiàn)實的，一個債券和利率的小年正在慢慢浮出水面。

我們可能不得不面對一個事實：23年的宏觀流動性不樂觀，23年市場的成交量也不樂觀，大概率會比22年差，每天萬億成交的情況相比于前兩年會減少，交易難度增加。

流動性可以分為前置(宏觀)的流動性和后置(微觀)流動性。

前置流動性是指央行釋放的以用于刺激經(jīng)濟的流動性，前置于經(jīng)濟變化

后置流動性是指由于經(jīng)濟的修復，給企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表帶來了改善，而帶來的投資需求、資產(chǎn)配置需求的增加；

在前置流動性不佳的情況下，后置流動性在23年雖然會優(yōu)于22年，但不會產(chǎn)生可觀的增量，這種相對22年的環(huán)比改善，帶來的幫助是很微小的。

從目前居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表來看，其修復要花的時間，遠遠長于一年，是一個漫長的過程。就像年齡越大的人，生病之后好的越慢，甚至不會好了，經(jīng)濟主體也是一樣的。

把流動性的希望寄托在央行身上，或者是公募、險資的客戶身上，其實都是風險很大的，因為不合邏輯。

只有一種可能，央行會給予很好的流動性環(huán)境，就是明年的復蘇情況大幅低于預期，使得央行被迫的只能繼續(xù)保持流動性過分充裕的環(huán)境來托底和刺激經(jīng)濟，但凡有一定程度的自然復蘇，就不能期望央行在像這兩年一樣，給予這么充裕的流動性環(huán)境。

由于一些與20和17年相似的情況，市場上出現(xiàn)了非常多期待核心資產(chǎn)的卷土重來的聲音，這是非常不現(xiàn)實的。

它們的籌碼結(jié)構(gòu)、景氣情況、預期情況、都不足以使其在23年的環(huán)境下再次成為市場的主線；可以出現(xiàn)一定的反彈，這也是技術(shù)上的訴求，但想在明年獲得真正遠超指數(shù)的收益，只依靠核心資產(chǎn)是做不到的。

在2020年被稱為核心資產(chǎn)的許多大白馬，在23年部分可能會出現(xiàn)一定程度的上漲，但絕不是卷土重來，不會成為市場上代表最明顯超額收益的那一部分股票，大家也不需要有這種抱團焦慮。

所以，所謂核心資產(chǎn)的卷土重來更應該稱之為核心資產(chǎn)的均值回歸，況且這種均值回歸在22年Q4已經(jīng)完成了第一階段，23年的上漲空間自然是被進一步壓縮了。

我不否認復蘇，也不否認某些核心資產(chǎn)基本面會出現(xiàn)一定程度的改善，但一段基本面行情可以成功甚至過度的反應在股價的上漲里，是需要滿足一定條件的，并不是每一次的業(yè)績良好都會帶來股價的大幅上漲。

2020年的。而導致大行情，特別是。后置流動性絕大多數(shù)從。公募的渠道流入了，市場才造就了。核心資產(chǎn)。獨樹一幟。的超強趨勢行情。如果拿開這個條件。單單，只有流動性充裕和。分子端表現(xiàn)憂郁仍不足以。驅(qū)動。在驅(qū)動一個核心資產(chǎn)超強趨勢

20年大牛市的絕大多數(shù)漲幅發(fā)生在流動性充裕的1-7月，7月后雖然經(jīng)濟快速升溫，業(yè)績越來越好，但整體漲幅卻由于流動性收縮而非常有限。

20年行情是前置和后置兩種流動性共同充裕的結(jié)果，是16-19年宏觀演變的結(jié)局，是當時對未來十年美好預期的定價，是美元大周期的推動，這些條件都是23年完全不具備的。

雖然明年流動性堪憂，就此放棄中小制造業(yè)而轉(zhuǎn)向核心資產(chǎn)并不是理性決策，中小制造業(yè)是近十年的超額收益方向，盲目風格切換會帶來揀了芝麻丟了西瓜的結(jié)果；高端制造四個字需要繼續(xù)堅持，這四個字幫助我們在過去兩年積累了巨大的超額，在未來也會繼續(xù)發(fā)揮作用。

從19年走向20年時，市場對半導體和消費電子的快速發(fā)展帶有極高的熱情，各大電子優(yōu)秀企業(yè)的現(xiàn)實和預期一片欣欣向榮的景象；

從20年走向21年時，市場剛建立起了對于新能源的信仰，大家都對光伏和鋰電的快速發(fā)展有著堅定的樂觀和強烈的期待；

從21年走向22年時，市場把目光轉(zhuǎn)向汽車零部件，國產(chǎn)化份額快速增加，大家都在熱火朝天的研究和挖掘著各大電車技術(shù)和零部件的發(fā)展趨勢；

從22年走向23年時，我只能從市場的眼睛里看到迷茫，沒人知道還有什么高成長的主線，沒有趨勢，沒有共識，沒有行業(yè)貝塔。

現(xiàn)實也確實如此。各大成長行業(yè)在過去幾年的發(fā)展之后，慢慢觸及到了各自的瓶頸，陡峭發(fā)展的產(chǎn)業(yè)趨勢一去不復返了。

在過去兩年非常充足這類機會，展望明年又會顯得十分稀缺，找不到多少好的產(chǎn)業(yè)趨勢，找不到增量博弈的貝塔戰(zhàn)場。

光伏在供給快速釋放和海外需求轉(zhuǎn)弱的情況下，迎來了利潤的大調(diào)整，存量競爭更加殘忍激烈；電動車在30%滲透率的高基數(shù)下遭遇瓶頸，電池產(chǎn)能快速過剩。各種電池所謂的新技術(shù)路線，對老產(chǎn)能有價值毀滅的作用，雖然少部分新技術(shù)企業(yè)可以上漲，但行業(yè)貝塔已經(jīng)消失。

半導體在高庫存的限制下，新一輪上升周期依然遙遙無期，手機銷量大頂死死的壓在整個電子產(chǎn)業(yè)的頭上，國產(chǎn)替代對下行周期的抵消作用也越來越吃力。

在機器人和元宇宙太早期的時候，新能源已經(jīng)慢慢鈍化，未來面臨產(chǎn)業(yè)大趨勢的空檔期是在所難免的。確實是仍然有部分高端制造和國產(chǎn)替代的趨勢存在，但不可否認的是，過去幾年能跟隨產(chǎn)業(yè)趨勢，輕輕松松找到成長投資機會的大好時光，已經(jīng)一去不復返了。

過去兩年的市場運行中，高位與低位、趨勢與震蕩都是界限分明的。景氣度和預期良好的行業(yè)，股價籌碼結(jié)構(gòu)也不錯，上漲趨勢也比較清晰流暢；而景氣度和預期不好的行業(yè)，大都發(fā)生了流暢、清晰的調(diào)整。

23年只要有好的機會，不管屬于什么行業(yè)，只要有足夠的友軍共同參與，我都會與友軍并肩作戰(zhàn)，做先手的傳播者，而不是后手的接受者。

新的產(chǎn)業(yè)知識，新的邏輯，新的模式，新的風格我都會去迭代學習，爭取更好的把握市場。

無論牛熊，明年看起來又是一個難度很高的年份；希望大家投資順利，希望在明年的行情中，我們可以找到最好的方向，一起站在同一個戰(zhàn)線上。

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關(guān)鍵詞： 快速發(fā)展 一定程度 卷土重來