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又到了一年一度寫下一年展望的時候了。

(資料圖片僅供參考)

今年前幾次寫到有關23年的內容，都比較偏向于算命，畢竟22年都沒結束，實事求是的來看，是無法一步一步推出23年的情況的。

所以那幾篇更多的是對市場運行規律的探究，而不是具體的實用性結論。

在現在這個時間點，已經來到了23年，也就可以順著市場演變的軌跡，來連續性的推出23年更大概率會發生的事情。

首先我們來對23年做兩個定性的判斷

一年前我寫過：“在2022年，宏觀判斷將在投研決策中占據非常核心的位置。” 事實亦是如此

顯然，2022年確實是一個宏觀波動和變化比較大的年份，無論是國內劇烈變化的政策和經濟，還是海外快速上行的利率，還是劇烈波動的匯率；

所以幾次大的、基于宏觀變化的擇時的對錯，就直接決定了今年的投資收益率，至于今年具體買了什么行業和企業，反倒沒那么重要了。

但在23年，是不具備大幅宏觀波動的條件的。

國內經濟的L型復蘇基本已成定局，沒有強復蘇，無論從哪個方面看，我們都不具備20年可以V型復蘇的條件；也沒有大衰退，客觀看經歷過今年的變化，明年再想比今年差確實也很難了。

國內政策無論是對于“小感冒”政策，還是地產和平臺經濟，都完成了糾偏，前者最終放開，后兩者已經明確重新轉暖，所以明年幾大政策的變動空間也是比較有限的。

美聯儲的加息也進入了尾聲，只剩最后100BP的空間，就算在短暫的維持高利率后，于23年內開啟降息周期，這么短的時間很難出現大幅度的降息，除非出現經濟危機。所以明年聯儲利率的波動也會下降。

那么，在宏觀變化不大的年份，股價波動定價因子就要更多的交給中微觀了，投資者自然也需要把更多的精力放在中微觀。

相比于經常主導A股市場的PE大戰，2023年更多的是EPS 之間的較量，既要有成長，也要有業績，才能脫穎而出，22年純概念占優的模式大概率不會延續到23年，17年純價值占優的模式也不會復制到23年。

既然宏觀帶來的波動和影響相較于22年減弱了不少，那么是不是可以認為23年可能重新回到幾年前的，不擇時更占優的行情里呢？

我認為 不完全會。想要得出不擇時風格更占優的結論，通常需要滿足兩個條件，中微觀主導定價只是其中的一個條件，另一個條件就是中微觀要出現總量景氣。只有同時出現這兩個條件，才可以考慮買入之后躺贏不擇時的操作。

通俗來說，總量景氣就是經濟特別好，一種經濟在現實和預期中都特別好的情況。而明年弱復蘇的特點就決定了，無法出現明顯的總量景氣。雖然同為復蘇，但業績的現實和預期都比較優秀的行業和企業，仍會遠遠少于20年等經濟總量景氣的年份。

所以明年依然要擇時。宏觀波動弱，但總量和結構的景氣都比較一般，行情很可能呈現出由中觀因子和流動性因子共同決定的電風扇行情，即以快速輪動的方式炒輪流出現催化的行業。

下面就具體的來拆解一下為什么我做出了上述判斷、以及怎樣應對明年這樣的情況

目前分子端的弱復蘇，即經濟的L型復蘇已成共識，而恰逢結構上可以保持高景氣的許多成長行業，進入供大于求的景氣下降階段，全行間景氣度的方差正在快速收斂，我們簡要的把市場里的主流行業分為四種，內需型、周期型、老景氣、新景氣，下圖是四種行業在近幾年的景氣情況，用的是同比增速來衡量景氣情況。

可以看出23年各行業景氣情況的方差是很小的，大衰退和大增長都看不到。

方差，即各行業景氣度和平均值的差距，這個數值在理論上等于0，但實際上肯定不等于0，而是根據結構性差異有大有小；在2020年，方差是收斂的，也就數無論消費還是制造，新能源還是房地產，都有不錯的增長，行業間的景氣差距比較小；

而2021和2022年的差距就比較大，很多行業掉入冰窟，也有很多行業快速發展，在投資中大家也都能感受到，處在冰火兩重天之中；

在2023年，我們正面臨著方差再次收斂的情況，這次的收斂有頗有意思。

增速放緩的新能源，和觸底反彈的消費，兩者的同比增速可能是差不多的；就算是在22年剛加速的一些新景氣方向，比如儲能和汽配，大多也面臨著一定程度的增速放緩；

這種形式也給投資者出了一道難題，兩邊一樣的增速到底怎么選。其實答案應該是都不要選，選本身就是在押寶行業貝塔，當各行業都沒有太好的貝塔的時候，沒必要強行做這種交易，應該把細分精選和擇時做好，放棄選行業然后躺贏的這種想法，老老實實做微觀挖掘。

景氣方向在后文討論，我們先來看內需方向。如果從明年內需弱復蘇出發，我認為風險收益比最好的投資方向還是信創和醫療，而不是消費。

信創和醫療也屬于內需這個范圍，內需周期不單單是消費狹義的內需型行業是消費行業；廣義的內需型行業是指，一切無法通過高景氣制造需求來抵御宏觀收縮壓力的，主要受內需周期律限制的行業。

對消費其實沒什么好說的，只是希望所有投資者可以認清現實，放棄幻想，不要活在20年的那個夢里。

居民端加不了杠桿了，要么是五年內加不了杠桿，要么是永遠加不了杠桿，二選一；這就是現實，客觀而不悲觀的現實。像醫美和電瓶車之類的阿爾法可能還好一些，但至少吃喝玩樂類的消費在23年依然不會有超額，因為該反彈的已經完成反彈了。

目前分子端的弱復蘇已經形成共識，而復蘇也就意味著流動性的收緊；

但關于明年的流動性情況，市場卻是眾說紛紜，對于明年的弱復蘇到底會伴隨著怎么樣的流動性環境，也就是分母端，現在是沒有共識的，多種可能并存。

從流動性的需求端考慮，23年并不會像22年一樣會大量流動性的托底有很緊迫的需求，經濟和企業現金流的脆弱性相對緩解，缺錢的地產也心滿意足的從A股取了錢，缺錢的中小企業等來了放開。

從流動性的供給端考慮，經過19-21的快速大幅降準，在22年這個更需要流動性的年份，降準的形式反而是兩個0.25%，面對現在7.8%的加權平均存款準備金率，顯然準備金率這個工具空間已經比較有限了，我們早已經離開那個兩位數準備金率的年代。利率上，雖然長期下降空間仍存，但隨著22年幅度較大的降息和存在的資金空轉問題，以及放開后的通脹風險，繼續期待23年大幅降息是不現實的，一個債券和利率的小年正在慢慢浮出水面。

我們可能不得不面對一個事實：23年的宏觀流動性不樂觀，23年市場的成交量也不樂觀，大概率會比22年差，每天萬億成交的情況相比于前兩年會減少，交易難度增加。

流動性可以分為前置(宏觀)的流動性和后置(微觀)流動性。

前置流動性是指央行釋放的以用于刺激經濟的流動性，前置于經濟變化

后置流動性是指由于經濟的修復，給企業和居民的資產負債表帶來了改善，而帶來的投資需求、資產配置需求的增加；

在前置流動性不佳的情況下，后置流動性在23年雖然會優于22年，但不會產生可觀的增量，這種相對22年的環比改善，帶來的幫助是很微小的。

從目前居民和企業的資產負債表來看，其修復要花的時間，遠遠長于一年，是一個漫長的過程。就像年齡越大的人，生病之后好的越慢，甚至不會好了，經濟主體也是一樣的。

把流動性的希望寄托在央行身上，或者是公募、險資的客戶身上，其實都是風險很大的，因為不合邏輯。

只有一種可能，央行會給予很好的流動性環境，就是明年的復蘇情況大幅低于預期，使得央行被迫的只能繼續保持流動性過分充裕的環境來托底和刺激經濟，但凡有一定程度的自然復蘇，就不能期望央行在像這兩年一樣，給予這么充裕的流動性環境。

由于一些與20和17年相似的情況，市場上出現了非常多期待核心資產的卷土重來的聲音，這是非常不現實的。

它們的籌碼結構、景氣情況、預期情況、都不足以使其在23年的環境下再次成為市場的主線；可以出現一定的反彈，這也是技術上的訴求，但想在明年獲得真正遠超指數的收益，只依靠核心資產是做不到的。

在2020年被稱為核心資產的許多大白馬，在23年部分可能會出現一定程度的上漲，但絕不是卷土重來，不會成為市場上代表最明顯超額收益的那一部分股票，大家也不需要有這種抱團焦慮。

所以，所謂核心資產的卷土重來更應該稱之為核心資產的均值回歸，況且這種均值回歸在22年Q4已經完成了第一階段，23年的上漲空間自然是被進一步壓縮了。

我不否認復蘇，也不否認某些核心資產基本面會出現一定程度的改善，但一段基本面行情可以成功甚至過度的反應在股價的上漲里，是需要滿足一定條件的，并不是每一次的業績良好都會帶來股價的大幅上漲。

2020年的。而導致大行情，特別是。后置流動性絕大多數從。公募的渠道流入了，市場才造就了。核心資產。獨樹一幟。的超強趨勢行情。如果拿開這個條件。單單，只有流動性充裕和。分子端表現憂郁仍不足以。驅動。在驅動一個核心資產超強趨勢

20年大牛市的絕大多數漲幅發生在流動性充裕的1-7月，7月后雖然經濟快速升溫，業績越來越好，但整體漲幅卻由于流動性收縮而非常有限。

20年行情是前置和后置兩種流動性共同充裕的結果，是16-19年宏觀演變的結局，是當時對未來十年美好預期的定價，是美元大周期的推動，這些條件都是23年完全不具備的。

雖然明年流動性堪憂，就此放棄中小制造業而轉向核心資產并不是理性決策，中小制造業是近十年的超額收益方向，盲目風格切換會帶來揀了芝麻丟了西瓜的結果；高端制造四個字需要繼續堅持，這四個字幫助我們在過去兩年積累了巨大的超額，在未來也會繼續發揮作用。

從19年走向20年時，市場對半導體和消費電子的快速發展帶有極高的熱情，各大電子優秀企業的現實和預期一片欣欣向榮的景象；

從20年走向21年時，市場剛建立起了對于新能源的信仰，大家都對光伏和鋰電的快速發展有著堅定的樂觀和強烈的期待；

從21年走向22年時，市場把目光轉向汽車零部件，國產化份額快速增加，大家都在熱火朝天的研究和挖掘著各大電車技術和零部件的發展趨勢；

從22年走向23年時，我只能從市場的眼睛里看到迷茫，沒人知道還有什么高成長的主線，沒有趨勢，沒有共識，沒有行業貝塔。

現實也確實如此。各大成長行業在過去幾年的發展之后，慢慢觸及到了各自的瓶頸，陡峭發展的產業趨勢一去不復返了。

在過去兩年非常充足這類機會，展望明年又會顯得十分稀缺，找不到多少好的產業趨勢，找不到增量博弈的貝塔戰場。

光伏在供給快速釋放和海外需求轉弱的情況下，迎來了利潤的大調整，存量競爭更加殘忍激烈；電動車在30%滲透率的高基數下遭遇瓶頸，電池產能快速過剩。各種電池所謂的新技術路線，對老產能有價值毀滅的作用，雖然少部分新技術企業可以上漲，但行業貝塔已經消失。

半導體在高庫存的限制下，新一輪上升周期依然遙遙無期，手機銷量大頂死死的壓在整個電子產業的頭上，國產替代對下行周期的抵消作用也越來越吃力。

在機器人和元宇宙太早期的時候，新能源已經慢慢鈍化，未來面臨產業大趨勢的空檔期是在所難免的。確實是仍然有部分高端制造和國產替代的趨勢存在，但不可否認的是，過去幾年能跟隨產業趨勢，輕輕松松找到成長投資機會的大好時光，已經一去不復返了。

過去兩年的市場運行中，高位與低位、趨勢與震蕩都是界限分明的。景氣度和預期良好的行業，股價籌碼結構也不錯，上漲趨勢也比較清晰流暢；而景氣度和預期不好的行業，大都發生了流暢、清晰的調整。

23年只要有好的機會，不管屬于什么行業，只要有足夠的友軍共同參與，我都會與友軍并肩作戰，做先手的傳播者，而不是后手的接受者。

新的產業知識，新的邏輯，新的模式，新的風格我都會去迭代學習，爭取更好的把握市場。

無論牛熊，明年看起來又是一個難度很高的年份；希望大家投資順利，希望在明年的行情中，我們可以找到最好的方向，一起站在同一個戰線上。

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