大家好，我是初善君。

有一家隱形冠軍企業(yè)也是關(guān)注很久了，一直沒寫，主要原因是這家公司2016年上市，上市時間不長，估值一直在20倍左右，吸引力還要等等。

目前看，這家公司股價雖然沒跌，但是還是值得分析一下，尤其是它與同行業(yè)上市公司對比，看看有沒有更好的機會，這家公司就是紙包裝行業(yè)的裕同科技。

(資料圖片)

紙包裝行業(yè)上市公司很多，包括合興包裝、裕同科技、山鷹國際、美盈森、中榮股份、大勝達等公司。但是大多數(shù)都淪為了沒人愛的小可憐，多家市值估值都在50億左右甚至以下，只有裕同科技的市值接近300億元，一家頂其他事假紙包裝上市公司。

裕同科技憑什么？其他家上市公司還有沒有機會，這是這篇文章的要解決的問題。

1、消費電子包裝龍頭

裕同科技是消費電子包裝隱形冠軍企業(yè)，同時不斷向煙包裝、酒包裝、化妝品包裝等領(lǐng)域擴展，現(xiàn)在毫無疑問是包裝行業(yè)龍頭。從收入拆分來看，2021年消費電子包裝、酒包裝、煙包裝、環(huán)保紙塑、化妝品包裝、其他包裝分別實現(xiàn)營業(yè)收入94億、13.3億、8.8億元、6.9億元、3.4億元、19.4億元，同比分別增長8%、71%、60%、62%、17%、151%。消費電子穩(wěn)健增長，其他領(lǐng)域快速增長。

2016年至今，公司營業(yè)收入復(fù)合增速接近20%，從55億增加到21年的149億。但是扣非凈利潤上，2016年至今增速較慢，基本穩(wěn)定在9億元左右，22年才有所突破。

凈利潤不增長的主要原因是毛利率的下滑，毛利率從2016年的34%逐漸下滑至2021年的21.54%，同時凈利率從15.8%下滑至7.2%。當(dāng)然，凈利潤不增長的話，ROE肯定也是持續(xù)下滑，從2016年的20%下滑到2021年的11%。

好在公司經(jīng)營現(xiàn)金流還不錯，尤其是這幾年，2019年至2022年前三季度，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為13.7億、10億、11.7億、17.5億，這幾年的凈現(xiàn)比約為1。

不過包裝行業(yè)屬于配套行業(yè)，也屬于原材料行業(yè)，下游客戶主要是消費電子大企業(yè)、白酒大企業(yè)，很明顯，應(yīng)收賬款會比較多。截止2022年Q3，公司應(yīng)收賬款余額為59.48億元，占總資產(chǎn)的比例接近29%。公司另一塊資產(chǎn)占比最高的是固定資產(chǎn)，為54億，占比約為28%。

負債上，短期借款36億元，一年內(nèi)到期的有息負債7億元，長期借款13億，有息負債加起來56億元，還算是比較高的。公司在手貨幣資金差不多只有30億元。不過公司上市以來只有靠IPO募資14億，沒有股權(quán)再融資。

公司實際控制人是吳蘭蘭和王華君，兩人目前也是公司的董事長和副董事長，股權(quán)比例相對較高，接近60%了。此外，機構(gòu)、港資、社保等都有持倉，算是核心資產(chǎn)大白馬了。

從管理層來看，相對比較穩(wěn)定，基本沒有換過。而且公司的董秘也很年輕，是89年的，年薪112萬，而且明顯不是很多的那種二代，這就很牛了。

從過去幾年的成長性、盈利能力、盈利質(zhì)量、報表質(zhì)量綜合來算，還算是非常不錯的。管理層相對也是加分項。

那么重點就是看公司未來幾年的成長性究竟如何了？

2、擴品類成長

裕同科技的成長驅(qū)動力比較簡單，就是不斷地擴品類，從消費電子行業(yè)到煙酒再到化妝品，相同的點是這些包裝相對都是高端包裝，盈利能力高一點。但是進入不同細分包裝行業(yè)并非易事，裕同科技的策略就是收購。

從歷史來看，公司的收購呈現(xiàn)的都是小額收購，規(guī)模都不算大。2013年收購瀘州包裝進入酒包裝領(lǐng)域，2017年收購艾特紙塑進入煙包裝領(lǐng)域，2016年收購云創(chuàng)文化等等，都是通過收購進入新的細分品類，然后不斷成長。

我們分行業(yè)一一來看。

消費電子包裝行業(yè)很容易理解啊，就是我們買手機、電腦等電子產(chǎn)品的包裝盒，這幾年消費電子整體增速并不高，2015年至2021年消費電子包裝市場規(guī)模從299億增長至384億元，年化增速已經(jīng)低于5%了。未來行業(yè)增速預(yù)計維持5%左右，增量主要是VR、智能可穿戴產(chǎn)品等。

2019年至2021年，裕同科技消費電子包裝行業(yè)收入分別為75億元、87.3億元、94億元，分別同比增長16%、8%，增速略高于行業(yè)增速。同時公司積極收購，2022年4月公司花了4億元收購了仁禾智能60%的股權(quán)，布局智能可穿戴設(shè)備的軟包裝，主要客戶是meta。2022年7月，花了2.4億收購華寶利電子60%的股權(quán)，這家公司主要產(chǎn)品是電聲元器件和電子產(chǎn)品等，算是直接進入下游了。

我們在看煙標(biāo)包裝市場，這個大家也很熟悉，雖然我并不抽煙。煙標(biāo)包裝市場增速也不高，因為卷煙供給端比較固定，卷煙產(chǎn)量在4750萬標(biāo)準(zhǔn)箱，大約1187.5億包，2020年煙標(biāo)包裝市場規(guī)模約為342億元。

煙標(biāo)包裝行業(yè)相對分散，行業(yè)龍頭是上市公司勁嘉股份、東風(fēng)股份，但是市場份額并不高，前八位企業(yè)僅有30%。原因很簡單，卷煙廠旗下有自己的配套的企業(yè)，還有許多地方配套國企，換言之，這個行業(yè)市場化還有待提高。

裕同科技2017年收購武漢艾特紙塑切入煙標(biāo)市場，2019年至2022年上半年分別實現(xiàn)營業(yè)收入5億、5.5億、8.8億和3.2億元，分別同比增長10%、60%和1%。長遠看，裕同科技煙標(biāo)業(yè)務(wù)值得期待，如果做好了，裕同科技這個行業(yè)可以做到30億乃至50億級別，復(fù)合增速如果做到20%以上就很了不起。

我們在看酒包裝市場，酒包市場規(guī)模300億元，過去幾年的增速也不高，甚至屬于穩(wěn)定不增長的類型。

從市場競爭來看，酒包市場跟煙包裝市場也比較類似，市場里不少都是配套企業(yè)，市場化并不高。這給了新進入者不少機會，比如大部分上市公司都在布局酒包市場，煙標(biāo)龍頭勁嘉股份、東風(fēng)股份等都在做。

裕同科技2013年全資收購瀘州包裝（服務(wù)瀘州老窖）標(biāo)志著公司正式進軍酒包市場，2019年至2022年上半年分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.6億元、7.7億元、13.3億元和7.1億元。長遠看，裕同科技酒包業(yè)務(wù)如果做好了，也可以做到很不錯的市場份額，復(fù)合增速預(yù)計為10%-20%之間。

此外，公司在環(huán)保紙塑產(chǎn)品、化妝品包裝市場等方面均有布局，具體的就不分析了，增量都比較一般。好消息是公司憑借消費電子行業(yè)的成功可以搶占一定的市場份額，壞消息是整體市場增長有限，搶肉吃大概率會導(dǎo)致盈利能力的下滑，同時煙酒包裝沒有消費電子包裝集中度那么高，市場化也不高，未來還具有較大的不確定性。

3、裕同的核心競爭力

如何評價裕同科技的核心競爭力呢？

一是研發(fā)投入。從研發(fā)投入來看，這幾年增長還不錯。2021年研發(fā)投入5.9億元，占營業(yè)收入的比例為3.95%。

作為對比，勁嘉股份研發(fā)投入比較也不低，也在4%-5%之間，不過絕對額要比裕同科技低不少。

二是品牌優(yōu)勢。包裝市場并非沒有品牌壁壘，企業(yè)肯定會選擇品牌優(yōu)勢的企業(yè)。裕同科技通過收購進入細分包裝市場的策略依靠品牌優(yōu)勢具備成功的條件。

另外公司需要關(guān)注的還有亮點。一是公司原材料成本占比較高，主要是紙張。這兩年紙張價格一直在高位，未來大概率會下降，這對成本是好事。二是公司部分收入來源于國外，主要是配套消費電子工廠在海外建廠帶來的。

4、估值

從股價來看，裕同科技2016年上市以來，幾乎沒有過大的行情，股價在16元至40元之間波動。主要原因是公司上市后這幾年收入雖然持續(xù)增長，但是扣非凈利潤確實一般。

從持倉來看，機構(gòu)持倉非常多。公募基金持有0.64億股，港資持有0.68億股，其他機構(gòu)（兩只社保基金）持有0.21億股，合計高達1.53億股，占總股本的比例為16%，占流通股比例（扣除前兩大個人股東）高達40%。所以公司是機構(gòu)重倉股，股東戶數(shù)非常少，只有不到1萬個股東。

從業(yè)績預(yù)測來看，機構(gòu)給的一致預(yù)期2022年至2024年收入增長率是21%、19%和18%，說實話前面的分析大家可以對照看看，我會覺得這個收入增長難度很大。扣非歸母凈利潤分別為15.3億、18.5億和20.7億，增長率分別為50%、21%、21%。這個利潤增長難度也很大。

關(guān)鍵詞： 裕同科技 上市公司 營業(yè)收入