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下面2張圖是北新建材最近10年的收入和利潤情況，營業(yè)收入從2012年的67億增長至2021年的211億，利潤從9.4億增長至35.5億，而且收入和利潤基本上逐年攀升，妥妥的成長股。

正因為北新最近十年卓越的成長歷史，導致我之前一直是按照穩(wěn)定增長型企業(yè)對北新進行估值，隨著研究不斷深入，我覺得之前的估值是有問題的，因為我忽視了北新的周期屬性。

(相關(guān)資料圖)

我在之前的文章（從房地產(chǎn)發(fā)展看石膏板業(yè)務(wù)的未來）分析過，北新石膏板業(yè)務(wù)增速和房地產(chǎn)竣工增速高度相關(guān)，之所以最近10年北新沒有呈現(xiàn)出明顯的業(yè)績周期性，主要是石膏板在房地產(chǎn)行業(yè)的滲透率不斷提升以及北新行業(yè)占有率穩(wěn)步提高兩方面的影響，抵消了地產(chǎn)周期變動的影響。

如果我們仔細分析個別年份的情況，房地產(chǎn)周期對北新業(yè)績的影響還是比較明顯的。比如，2008年全球金融危機時，全國房地產(chǎn)銷售面積同比下降14.72%，北新當年營業(yè)收入大幅下降20.59%；2015年房地產(chǎn)庫存高企之時，北新營業(yè)收入下降8.97%，凈利潤下降了17.24%；另外就是今年在房地產(chǎn)行業(yè)低迷影響下，北新前三季度收入、利潤同比分別下降了3.85%、15.04%。

展望未來，北新經(jīng)營業(yè)績的周期屬性將進一步凸顯。其原因有以下3個方面：

一是隨著石膏板在房地產(chǎn)行業(yè)的滲透率不斷提高，以及北新石膏板市場占有率已接近70%的情況下，北新石膏板銷量與地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)度將進一步上升，房地產(chǎn)周期對石膏板業(yè)績的影響將更加明顯。

二是盡管未來房屋重裝需求的穩(wěn)步提升有望部分抵消房地產(chǎn)周期波動的影響，但重裝需求與宏觀經(jīng)濟關(guān)系比較大，在宏觀經(jīng)濟不景氣的情況下，重裝需求也會相應(yīng)延后。

三是北新大力拓展的防水、涂料業(yè)務(wù)，其業(yè)績變動除與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)外，還與房地產(chǎn)以外的其他固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)，另外石油價格的周期變化對防水、涂料等行業(yè)的業(yè)績影響也非常大。比如，北新2020年防水利潤有5個億，2021年大幅下滑50%至2.5億元，今年預(yù)計已經(jīng)處于小幅虧損狀態(tài)了，業(yè)績周期變動非常明顯。

綜合以上因素，預(yù)計北新未來業(yè)績情況與宏觀經(jīng)濟周期、房地產(chǎn)周期以及石油價格周期等的關(guān)聯(lián)度會越來越大，再按照以前穩(wěn)定成長股的思路進行估值顯然是不合適的。

@老唐在投資分眾傳媒和陜西煤業(yè)時都是用的“席勒市盈率”估值法，我覺得非常有用，而且從老唐對陜西煤業(yè)的經(jīng)典投資案例來看，其估值方法的有效性也是毋庸置疑的。下面就簡要介紹下這種方法，并以此給北新進行重新估值。

價值投資鼻祖格雷厄姆在《證券分析》里寫過：對于周期性波動的企業(yè)盈利，可以采用10年的平均利潤去模擬近似的“正常”收益。

諾貝爾經(jīng)濟學獎得主，耶魯大學教授羅伯特.席勒在格雷厄姆的理論基礎(chǔ)上做了大量實證研究，于1998年發(fā)表著名的論文《估值比率和股票市場長期前景》，文中提出一個后來名揚四海的指標叫“周期調(diào)整市盈率”，又稱“席勒市盈率”。

簡單的說，席勒教授使用了格雷厄姆建議的周期調(diào)整，采用十年平均盈利和股價做對比，通過大量的數(shù)據(jù)回溯，最終得出一個結(jié)論：當時的美國股市已經(jīng)整體高估，處于“非理性繁榮”。

2000年3月，席勒教授將研究成果匯集出版，它就是著名的《非理性繁榮》一書，該書出版之后的一個月，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰，納斯達克崩盤。自此，席勒市盈率迅速成為全球股市指數(shù)周期分析和周期股分析的可靠利器之一。

所以，站在巨人的肩膀上，事情變得很簡單。我統(tǒng)計了過去十年北新的盈利，如下表。其中：2022年30億元的業(yè)績系按照三季度同比15%的降幅預(yù)估的，2019年因為訴訟支出影響非常大，我直接用的非經(jīng)常性損益數(shù)據(jù)。

最近10年，北新平均凈利潤為22.19億元，將其近似模擬為當前正常盈利水平。

最近10年，北新石膏板業(yè)務(wù)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額總計為230億元，是凈利潤的1.14倍，業(yè)績含金量十足。考慮防水等新興業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流情況遠不如石膏板業(yè)務(wù)，但目前業(yè)績占比還比較低的情況（2021年防水業(yè)績占比不到10%），對北新利潤含金量按照90%進行打折處理，因此當前真實利潤水平調(diào)整為22.19*90%=19.97億元，接近20億元。

按照當前3.2%的中國30年期國債收益率情況，無風險收益率對應(yīng)市盈率倍數(shù)為30倍左右（1/3.2%）。

因此，按照“席勒市盈率”方法計算，當前北新建材合理估值為20*30=600億元。

我給予的介入買點為合理估值打7折，即在420億元市值時可以買入，在合理估值的5折即市值300億元左右可以打滿給定倉位。

賣點則按照合理市值的150%確定，即當市值在900億元以上時可以考慮分批賣出。

后續(xù)只要根據(jù)最近一個年度的利潤情況重新計算十年利潤平均值，并以此調(diào)整估值和買賣點即可。

$北新建材(SZ000786)$$陜西煤業(yè)(SH601225)$$分眾傳媒(SZ002027)$

@雪球創(chuàng)作者中心@今日話題 @托福點鄧

關(guān)鍵詞： 北新建材 房地產(chǎn)行業(yè) 格雷厄姆