2022這一年，假如以個人主義的視角在市場中自下而上地去觀察，是會感到非常困惑的。如果說2021年還只是局部的困惑，2022年就是全面的困惑。當然這只是因為某種慢性系統性危機的病毒載量不斷積累，最后終于全盤發作，人是一切社會關系的總和，經濟則是所有人的生存行為的總和，當人的行為開始日趨非理性，那經濟運行自然會在其預期溫度計上體現為畏寒。當然市場中的重要參與者和決策者并不能逃脫過度自信的陷阱，在不利環境中不斷尋找機會，也類似于推土機前撿硬幣。整體環境到達臨界狀態時，扳動開關的手，其實大部分時間都是下意識反應，因為比起鍋爐爆炸，水太燙算是可以接受的一種狀態吧，這無關情緒和感情，也無關人性，只是徹底的權力和利益的算計罷了。原地掉頭之后，作為對司機如何行動并沒有什么辦法的公交車乘客，要做的也只能是拉好扶手，注意腳下而已。

斗爭分出勝負之后而且是贏家通吃之后，30年舊秩序已經徹底崩解了，塵埃落定的下一步，至少在表面上，新的環境氛圍反而會將不確定性大幅消除。我們可以用四個二元結構來套一個中國經濟的模型，即城市/鄉村二元、沿海/內陸二元、國有/民營二元、內需/外貿二元。全球化內爆之后退潮，優勢政經集團過去可以用外部市場來贖買內部榨取成本，現在這種成本經過三年時間，實際上上升了一個數量級。高強度持續動員而無出口，一口氣泄了，再想重啟，那顯然不應期會久得多。當然另一種處理方式就是簡單直接，過去的套殼都不要了，專班小組取代黨政二元，事實合一；央地二元也通過對地方的持續消耗而形成了前所未有的中央優勢，強干弱枝大計粗成，“府院矛盾”在未來五年的前三年，至少是非常微薄的一個因子，不再像過去的一個時期影響那么劇烈了。

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在一個保守主義的框架下，其實關鍵是，“收縮”會不會重新成為一個首選取向。在宏觀層面上，“病癥”會被迅速抹去，按照組織集體行動的邏輯，這個借口以后是決不能再用的，類似某些特殊時期。需要關注的是如何對內穩固生產生活秩序，壓低整體運行費用，增加有效投資，提高勞動生產率；對外如何叮囑坍縮的壓力，保住產能份額，讓整體經濟盤子的實際現金流可以支持，如果代入一個理性的宏觀經濟決策者角色，這些舉措就是題中應有之義。

在人類歷史上，所謂的“大富足”時代不過是非常非常短暫的一個突變階段，在我們這個民族的歷史上，其占比更短，從國家是生存主義軍事復合體的視角去看待歷史，當然會得出一種“AI斯巴達主義”，人人皆是工蜂的社會工程學構想，為了某個“至高目標”獻祭一切。對絕大多數投資者而言，這種視角當然是有害的，畢竟小資產階級在這種世界里是百無一用的食利者，一定是最先被圖圖的。就某種視角來看，投資的訣竅實則是尋求盡可能穩定而長久的較高回報，并不斷實現積累大于消耗的循環，所謂“長坡厚雪”是也，在一個動不動就翻面清零的環境里，思考長期實在是太過奢侈。

當環境可預期性變差之時，我們需要更有穿透性的視角，正如在惡劣工況下使用的設備車輛，要預留更多冗余，燃料要求要降低，燈光穿透性藥增強，結構要簡單結實便于維護，等等，2023不是精益求精做繡花的時候了，而是大浪之后漩渦洶涌的年份。

弱周期有望短暫修復

我們首先從估值差異開始：強周期估值在2021年春節見底之后，已經持續兩年跑贏弱周期，2023年很有可能出現強周期估值的平穩，經過2022年的沖擊，供給端恢復在市場預期中已經不太重要，現在定價的主要因素是需求端。

反映在市場表現上，就是2022年能源礦產和紅利風格對可選消費的全年大幅度跑贏，這也是我們在當年的展望中所預期到的。

景氣度存在持續期問題，估值如果之前期望太高，那么“不及預期”就是重要的不利因素。

從連通性的角度而言，管制內的流動性均衡點比較高，2022年的港股市場是很極端的，也說明了中國資產“國際定價”的部分發生了很大的預期變動。A股在拐點時刻總是體現出動量反轉的特點，也就是大家喜歡交易“超跌股”，基本面的反饋要慢很多。介于債務融資現在有很強的約束條件，股市再融資的力度會非常大，通過增加資本金來修復資產負債表的路徑阻力是最小的。實際上在2013-2014，2016-2017的邊際寬松時期，并購重組和再融資都是重要的事件驅動策略，效果也相當不錯，至于能不能出現一些良心方案，那就需要仔細研究了，但我認為不能高估上市公司的節操。

利率空間上，央行可操作的余地相當的大，但問題的關鍵其實是誰來承擔通脹責任，畢竟債務就意味著談判、討價還價和妥協退讓，在斗爭語境下，只有All or Nothing，要想建立永續融資，實在是勉為其難，后任怎么處理前任的債務，就是一個約束和責任問題了。

在目前的環境下，城投實際上是準國債，因為地方在稅改之后，已經完全淪為代收網點，經過三年戰備，事權余地也被耗盡，有些朋友抱怨中央本級債務杠桿率過低，實際上是沒有意識到這個增信和履約責任的內涵，只要這個單位實體里存在黨組織，那這個單位實體的債務，實際上就都是黨的債務，充其量只是期限和成本不同罷了。不信你看利差，其實就很講政治，和決策權屬地大為一致。

周期性的“錢荒”是中國金融市場的一大特點，每次短期利率的急劇下降和攀升，都會帶來股票市場的劇烈波動。反過來講，我們也可以認為，這是金融市場“池子”還不夠深的一種表現，主體間的博弈能力并不對等，也不充分。持續三年的“準戰時經濟”運作逐步退出，意味著產業格局從強管制中恢復，帶來的將是新一輪行業兼并整合和馬太效應的體現，市場份額會再次向領頭企業集中，特別是“外循環”趨冷的情況下，具備國內市場壟斷優勢的企業，或許會在信貸、資金和政策上，都有更大的收獲，在房地產行業里，我們已經能看到現成的案例。

多重二元的重構

城市/鄉村二元結構，實際上已經不太構成一個硬約束，無論怎么惋惜不舍憤怒，鄉村的進一步城鎮化積聚化是一個已經無法逆轉的過程，物理上的產權和制度約束，并不能妨礙人口的自發移動，充其量只能延緩，這從“七普”的人口數據中可以很清晰的看到。在勞動人口凈減少，并且還進行了一定程度的人為加速的情況下，“大國大城”模式對既有治理機制的挑戰，在2022年已經接近危機狀態，我相信一系列變化很快就會發生。“軍工復合體”模式下，有效動員、調度資源的思考，要遠遠壓過未來增量的考慮，動的還得是存量的腦筋。這個角度來說，“房住不炒”只是這種制度矛盾的一個表層浮現罷了。

戶籍制度的底層框架從1958年起至今已有60余年，我國的城鎮化率、食品和工業品供應、就業結構和內外環境都發生了巨大變化，繼續將公民權利深度綁定住宅所有權，帶來的矛盾今后會越來越多，在最近幾年的疫情防控實踐中，也可以看到此類矛盾的突出表現。要解決信用貨幣時代的幣值錨問題和承載主體問題，完成黃金脫鉤之后對土地的脫鉤，關鍵在于生產力的發展，只有當經濟產出對土地的依賴越來越低，土地抵押價值才會越來越低。從這個角度而言，脫離房地產債務循環，需要房地產增值無以為繼，然而，日本地產泡沫后的長期痛苦經驗放在眼前，不由得讓我們在思考這個問題時慎之又慎。

對通貨膨脹的嚴格警惕，是保證近20年經濟健康發展的關鍵。從這個角度而言，房地產救市政策在執行上，為了防止債務規模重新反彈，必然會偏重股權融資，提高風險共擔水平。或許，通過設立住宅保障投資基金，進行大規模的商品房資產標準化、股權化、份額化，將實物投資需求轉換為金融資產投資方式，將債務融資轉化為長期股權投資，是一種較可行的方式，但這需要一系列制度變革，也需要房價下跌、租金上漲，以使出租現金流能夠在市場承受力的均衡處重新實現可持續。

沿海/內陸二元結構，隨著“脫鉤”進程節奏逐步穩定，也會形成一定程度上的逆轉，雖然在治理上，沿海干部西進北上，入駐中樞已經完全控盤，但財政角度卻成為東南一隅承擔全部擔子的明代格局，義務與權利當然要對等，國家資本主義也是資本主義，社會化的資本更直接更無情，外無市場，那只能內求諸鄉親了。近年來社會輿論的情緒變化，倒是與“MAGA”相互鏡像，內陸紅色工人爺爺也要吊沿海藍色買辦資本狗腿子的路燈，懸浮都市里的一億高等公民，如何自處，是個值得思考的問題。

國有/民營二元結構，在股市上的表現基本可以看作中證100/中證1000，現在政策上越傾斜民營，文件發的越多，口號喊的越響，反而會讓民營企業更加謹慎，畢竟紅燈亮了整整兩年，怎么也得給個黃燈過渡一下。初期對民營企業而言，過于激進的經營舉措是非常不現實的，他們首先要做的事會是利用氣溫轉暖囤積資本金，改善現金流，進行經營擴張不會是大部分人的選擇。承擔投資增量的這副擔子，一時半會兒還是落在國有部門肩上，換不下來。

內需/外貿二元結構，其實看的主要是美國利率環境的變化，實質上是美元定價人民幣資產的港股市場更多體現外貿預期，對政治經濟環境特別敏感，恒生科技指數更是敏感中的敏感，2022年港股兩個低點的時間，都很值得琢磨。不論怎樣，跨太平洋關系還是地球上最重要的關系，兩邊都得捏著鼻子繼續博弈下去，和冷戰1.0不同的關鍵點就在于，雙方的共同利益集團目前雖然在斗，但還沒有到破的地步，內部矛盾還是各自最主要的問題。

美國加息有其自身的硬性約束所在，這影響的主要是A股的外資定價部分，內資定價部分在最后兩個月走的反而比較弱。目前比較一致的預期是最終會加到5附近，二季度完成，但這還要看中國輸出的影響如何。當然如果美國進入衰退的速度超預期，那對A股的外貿部分沖擊也是相當大的，對順差和財政壓力，也會更大，中國央行要想維持資產負債表規模，中央財政就不得不進行承債操作，這實際上需要克服的是意識形態障礙，當然，現在一切都不一樣了。

只要推進夠快，力度夠大，市場信心形成一致是很快的，但企業經營業績在這種情況下會滯后于預期修復，也就是說市場估值會先回升，股票利潤可能要等到2023年中報以后才能跟上，這就會形成一些預期和現實之間的波折和錯位博弈，制造出價格波動。創新低概率不太大，創新高概率就更低了，2022年，我們可能看到的更類似2013-2014年市場的一種鏡像吧。

絕對定價尺度下的現狀

滬深300指數的隱含波動率目前趨近于區間低位，這與市場情緒比較接近，當然A股的特點是經常恐慌，表現是大跌升波，大漲降波。

融資水平也是處在低位的。

整個市場情緒在騰落指數上，也是比較不樂觀的一種表現。

在五年尺度上，大部分指數都處在黃金定價的絕對低位，10%百分位之內。

2022年我們用的火雞溫度計模型，分別在4月末和10月末發出了兩次滿倉信號，大致相當于2020年3月、2018年12月的水平。目前股市的估值水平是近5年來最低的，一個重要表現是滬深300指數的股息率又高于三年定期存款利率了，就連中證800也非常接近。

就對上市公司整體利潤的預期而言，研究機構在最近幾年普遍高估15%到20%左右，按照這個折讓去調整后，2022年上市公司的營業收入整體會出現負增長，2023年也只有微增，凈利潤增速也會是近5年來最低。從這個角度而言，2023年的A股依然是情緒價值高于利潤價值的一個市場，就讓我們在“貴國要完”和“星辰大海”之間，繼續蹦極吧。

最后，讓我們也導入生存主義哲學，防雷防故事，看緊本金，重視現實，給自己的賬戶也設個“三條紅線”，牢牢抱住總路線，搖擺就一起搖把。

關鍵詞： 上市公司 的情況下 債務融資