陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

對(duì)于行業(yè)研究來說，理解行業(yè)的長(zhǎng)期商業(yè)邏輯，以及中短期的商業(yè)周期，兩者同樣重要。只有在明白了長(zhǎng)期商業(yè)邏輯以后，投資者才能看的更遠(yuǎn)。而只有理解了中短周期，投資者才不至于被當(dāng)前的困境所羈絆。

這里，就讓我們來研究一個(gè)長(zhǎng)期商業(yè)格局優(yōu)秀、但是中短周期略有承壓的行業(yè)：電梯。

(相關(guān)資料圖)

從長(zhǎng)期商業(yè)邏輯來說，電梯行業(yè)有兩個(gè)非常優(yōu)秀的點(diǎn)，它們分別是極少的技術(shù)革命（但是技術(shù)革新仍然存在）、強(qiáng)大的品牌效應(yīng)。而在中短期周期中，我們則要考慮更多因素。

對(duì)于投資來說，任何一個(gè)行業(yè)中可能存在的技術(shù)革命，都不是一件好事情。

這里需要重點(diǎn)指出的是，技術(shù)革命和技術(shù)革新，是連個(gè)不同的概念。前者指的是完全顛覆型的技術(shù)更替，后者指的是在現(xiàn)有技術(shù)上的小修小補(bǔ)。

對(duì)于投資來說，任何一個(gè)行業(yè)可能存在技術(shù)革命，都是非常要命的事情：這關(guān)系到行業(yè)的長(zhǎng)期商業(yè)邏輯、投資邏輯是否堅(jiān)實(shí)，是投資需要考慮的要?jiǎng)?wù)之一。但是，技術(shù)革新則不一樣：它會(huì)讓現(xiàn)有企業(yè)通過不斷升級(jí)自己的產(chǎn)品，變得越來越強(qiáng)。

舉例來說，銀行ATM機(jī)曾經(jīng)是一個(gè)不錯(cuò)的行業(yè)，這個(gè)行業(yè)入門門檻很高，畢竟機(jī)器里裝著上百萬(wàn)現(xiàn)金，銀行的認(rèn)證又非常嚴(yán)格（因?yàn)榭偤湾X打交道，因此銀行是流程管理最嚴(yán)格的行業(yè)之一，甚至連員工的發(fā)型和著裝都會(huì)規(guī)范），因此在紙幣流行的年代里，AMT機(jī)企業(yè)的產(chǎn)品只要能敲開銀行的大門，飯票就等于有了保障。

但是，隨著電子支付和移動(dòng)支付手段的大規(guī)模普及，以智能手機(jī)為載體的支付手段迅速消滅了現(xiàn)金在流通中的作用。新的電子貨幣帶來無數(shù)種好處：難以被偷竊和搶劫（實(shí)名認(rèn)證的交易鏈條讓搶劫電子貨幣幾乎必然被抓，干脆也就沒幾個(gè)人愿意搶，強(qiáng)盜也不笨）、干凈衛(wèi)生、支付方便不用找零、攜帶方便、交易可追蹤有憑證（對(duì)反腐敗工作極為有利），等等。

結(jié)果，以幾乎是碾壓式的優(yōu)勢(shì)，電子支付和移動(dòng)支付迅速取代了現(xiàn)金，以現(xiàn)金為生命的ATM機(jī)行業(yè)也就此走向沒落。

但是，電梯行業(yè)卻不存在技術(shù)革命的風(fēng)險(xiǎn)。電梯行業(yè)的生命在于高樓，高樓的生命在于土地稀缺、尤其是城市中心區(qū)的土地稀缺。在可以預(yù)見的未來，這樣的商業(yè)邏輯是難以更改的：沒有什么東西能取代電梯，讓我們上下樓更方便，我們也不太可能人手一套矮別墅。

甚至出現(xiàn)在汽車行業(yè)的部分產(chǎn)業(yè)革命，也就是電動(dòng)車逐步侵蝕燃油車市場(chǎng)份額的過程，在電梯行業(yè)也不可能發(fā)生：所有的電梯都是靠電機(jī)驅(qū)動(dòng)，至少在可遇見的未來，沒什么能源能夠改變這一點(diǎn)。

因此，對(duì)于電梯行業(yè)的投資者來說，他們?cè)诩夹g(shù)革命的角度是非常幸運(yùn)的，這個(gè)行業(yè)幾乎沒有發(fā)生技術(shù)革命的可能。這無疑讓我們的投資邏輯推演，變得容易了許多。

電梯行業(yè)的第二個(gè)優(yōu)秀的長(zhǎng)期邏輯，在于強(qiáng)大的品牌效應(yīng)。簡(jiǎn)單來說，在這個(gè)行業(yè)，好品牌會(huì)對(duì)其它品牌形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

這種品牌效應(yīng)的形成，來自幾個(gè)方面。

首先，對(duì)于任何一棟樓宇的建造來說，使用者最直觀的品質(zhì)感受之一，就來源于電梯。人們不會(huì)對(duì)樓的鋼筋、水泥的品質(zhì)有太直觀的感受（只有在墻上鉆眼的時(shí)候才會(huì)偶爾感受到水泥的質(zhì)量區(qū)別），但是電梯則是每天進(jìn)門必然接觸到的。

因此，電梯對(duì)于樓宇來說，其使用感受相對(duì)于其價(jià)格，蘊(yùn)含的意義就變得非常巨大。在電梯上花錢買好品牌，更能增加使用者對(duì)樓宇品質(zhì)的認(rèn)可。而把錢花在墻里的鋼筋水泥上，則感受沒有那么明顯。

這種對(duì)重要性的判斷，來自一個(gè)有趣的商業(yè)公式：商品的重要性=商品價(jià)格占總消費(fèi)的比值/商品體驗(yàn)感受占總消費(fèi)的比值。商品價(jià)格的占比越小、體驗(yàn)感受占比越大，商品的重要性就越高，品牌屬性往往就越強(qiáng)。

類似的商品，還有烹飪時(shí)所使用的醬油、宴會(huì)時(shí)所飲用的高端白酒，等等：一道菜的味道很依靠醬油，一頓宴會(huì)的品質(zhì)很依靠白酒。

第二，從安全性的角度考慮，電梯的質(zhì)量基本上是安全性的唯一變量，這也意味著高端樓宇愿意為電梯多花錢。

其實(shí)，從安全的角度來說，電梯造成的死亡非常少。根據(jù)《市場(chǎng)監(jiān)管總局關(guān)于2021年全國(guó)特種設(shè)備安全狀況的通告》，截止2021年底，全國(guó)共有電梯電梯880萬(wàn)臺(tái)，而當(dāng)年因?yàn)殡娞菟劳龅娜藬?shù)共計(jì)17人。

考慮到電梯巨大的保有量和高頻的使用率，這個(gè)數(shù)字不光絕對(duì)值很低，也比2016年的41人有了明顯下降。相比之下，2021年全國(guó)交通事故死亡人數(shù)則為61,703人。

雖然死亡人數(shù)非常少，但是人們對(duì)電梯的安全性仍然抱有警惕：坐在電梯里突然下墜一兩層，絕不是什么好的體驗(yàn)（雖然很少因?yàn)檫@種下墜造成人員傷亡）。而且，這種事故發(fā)生的概率還不小。

根據(jù)大河報(bào)報(bào)道，在2021年僅僅在鄭州一地，鄭州市電梯應(yīng)急處置中心就處置了電梯熱線17,869起，其中電梯困人事件17,733起，解救被困電梯人員39,138人次。

這種不算罕見的電梯小事故，讓人們對(duì)電梯的品質(zhì)有強(qiáng)烈的追求。而且，不同于汽車的邏輯，電梯事故往往唯一的責(zé)任方就是電梯質(zhì)量本身，畢竟按幾個(gè)電梯按鈕出錯(cuò)的概率，比掌握方向盤小多了。（所以駕駛汽車要考駕照，“駕駛”電梯什么證都不需要。）因此，只要把品質(zhì)升級(jí)上去（同時(shí)意味著花更多的錢），電梯的安全就會(huì)更有保障。

最后，電梯巨大的更換成本（或者說用戶轉(zhuǎn)移成本），也是造成其品牌效應(yīng)更強(qiáng)的原因。更換一臺(tái)電梯的成本非常巨大，這種成本不光來自金錢，還有更換期間產(chǎn)生的噪音、對(duì)樓宇電梯運(yùn)力的干擾。只要樓里換一臺(tái)電梯，往往上下樓的人就開始排隊(duì)，對(duì)物業(yè)管理方的抱怨也就會(huì)隨之而來。

因此，在以上多重因素的影響下，電梯的品牌效應(yīng)是非常強(qiáng)大的。對(duì)于有消費(fèi)能力的客戶，他們往往傾向于選擇更好的電梯品牌，花錢多少問題不大。同時(shí)，具有品牌優(yōu)勢(shì)的公司，在獲得更高的收入以后，又可以把錢投入在對(duì)電梯品質(zhì)的研發(fā)升級(jí)上，由此獲得完美的正向循環(huán)。

不過，硬幣的另一面，則是那些品牌不夠有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，它們的日子會(huì)相對(duì)艱難一些：它們只能選擇以價(jià)換量的市場(chǎng)份額，對(duì)于高端、利潤(rùn)豐厚的領(lǐng)域則難以觸及。

明白了電梯行業(yè)的長(zhǎng)期商業(yè)邏輯，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在極少的技術(shù)革命、強(qiáng)大的品牌效應(yīng)幫助下，電梯行業(yè)是一個(gè)優(yōu)秀的長(zhǎng)期思考標(biāo)的。現(xiàn)在，我們要來研究電梯行業(yè)在中短期的商業(yè)周期中，站在一個(gè)什么位置。

首先，電梯行業(yè)中短周期中最大的問題，就是隨著房地產(chǎn)建設(shè)的趨緩，新建樓宇對(duì)于電梯的需求量大減。對(duì)于行業(yè)分析來說，這是一個(gè)繞不開的“屋子里的大象”，誰(shuí)都無法忽視它。

但是，電梯行業(yè)并不完全是新建房地產(chǎn)市場(chǎng)的附屬品。電梯行業(yè)的需求還會(huì)來自兩個(gè)方面：原有電梯的持續(xù)更新替換、老舊小區(qū)改造。

為了搞清楚以上這三股力量的合力究竟如何，我們需要了解以下的一些數(shù)據(jù)。

在2021年，全國(guó)的電梯總產(chǎn)量為155萬(wàn)臺(tái)，比2020年的128萬(wàn)臺(tái)增幅巨大（數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）。同時(shí)，電梯保有量為880萬(wàn)臺(tái)（數(shù)據(jù)來自市場(chǎng)監(jiān)管總局）。

而這些電梯能用多久呢？業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為，使用10到15年的為老舊電梯，15到20年的為長(zhǎng)期服役，20年以上則為超期服役。因此，15年應(yīng)當(dāng)近似于普通電梯的更換周期，最長(zhǎng)則到20年左右。

以在2021年880萬(wàn)臺(tái)電梯的存量、加上2022年新生產(chǎn)的、至少總存量在1,000萬(wàn)臺(tái)電梯來說，以15年更換周期計(jì)算，長(zhǎng)期每年會(huì)產(chǎn)生每年大約70萬(wàn)臺(tái)電梯的需求。而即使以20年為平均周期，也會(huì)每年產(chǎn)生大約50萬(wàn)臺(tái)電梯的需求。

由于我國(guó)電梯主要伴隨地產(chǎn)大發(fā)展而安裝，而地產(chǎn)擴(kuò)張的大周期開始于2005年到2008年，因此在2022年，不少電梯已經(jīng)開始步入需要更換的時(shí)期。

另一個(gè)增量，則來自老舊小區(qū)加裝電梯。根據(jù)中國(guó)殘疾人事業(yè)新聞宣傳促進(jìn)會(huì)提供的數(shù)據(jù)，在2019年，全國(guó)有老舊小區(qū)約17萬(wàn)個(gè)，電梯需求臺(tái)數(shù)約500多萬(wàn)臺(tái)，涉及居民超過4200萬(wàn)戶。

在老年人退休工資不斷增加的基礎(chǔ)上，如此巨大的需求，幾乎可以再造一個(gè)現(xiàn)有的電梯行業(yè)。當(dāng)然，老舊小區(qū)的電梯價(jià)格會(huì)低于高樓層電梯，這也是需要考慮的一個(gè)細(xì)節(jié)。

從目前的行業(yè)格局來看，老舊小區(qū)電梯加裝剛剛起步，還沒有占據(jù)行業(yè)的主導(dǎo)位置。根據(jù)中央電視臺(tái)《朝聞天下》欄目的報(bào)道，截止2022年12月，全國(guó)共加裝電梯6.1萬(wàn)部，只有當(dāng)年電梯產(chǎn)量的4%左右，占老舊小區(qū)估算需求總量的1%多一點(diǎn)。

由此可見，從中短商業(yè)周期來看，電梯行業(yè)同時(shí)面臨三股合力：新建樓房數(shù)量下降、更新?lián)Q代需求上升、老舊小區(qū)加裝電梯。盡管前者帶來的壓力是巨大的，但是后兩者也會(huì)形成有力的支撐。

總結(jié)來說，電梯行業(yè)是個(gè)值得我們關(guān)注的行業(yè)。這個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期商業(yè)格局非常清晰，整體行業(yè)不會(huì)遭到技術(shù)變革的影響，具有更好品牌的企業(yè)也很容易對(duì)其它企業(yè)形成自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且在客戶對(duì)品牌的執(zhí)著所提供的更多資金幫助下，通過不斷升級(jí)和營(yíng)銷產(chǎn)品，把品牌優(yōu)勢(shì)保持下去。

同時(shí)，從中短期的商業(yè)周期來說，電梯行業(yè)雖然面臨新建地產(chǎn)項(xiàng)目減少的壓力，但是不斷增加的更換需求和老舊小區(qū)加裝需求，也會(huì)對(duì)這種壓力形成有效的支撐。

也許，電梯行業(yè)能夠出現(xiàn)的最好買點(diǎn)，就是當(dāng)市場(chǎng)對(duì)新建樓宇數(shù)量下降過度關(guān)注、對(duì)長(zhǎng)期商業(yè)格局和更換加裝需求相對(duì)忽視的時(shí)候。此時(shí)，市場(chǎng)過度把電梯認(rèn)為是地產(chǎn)行業(yè)的附庸，忘記了電梯行業(yè)自身的屬性。當(dāng)這種交易時(shí)刻出現(xiàn)時(shí)，配合以低廉的估值，電梯行業(yè)中具有品牌優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，會(huì)非常值得投資者留意。

關(guān)鍵詞： 老舊小區(qū) 技術(shù)革命