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陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

對于行業研究來說，理解行業的長期商業邏輯，以及中短期的商業周期，兩者同樣重要。只有在明白了長期商業邏輯以后，投資者才能看的更遠。而只有理解了中短周期，投資者才不至于被當前的困境所羈絆。

這里，就讓我們來研究一個長期商業格局優秀、但是中短周期略有承壓的行業：電梯。

(相關資料圖)

從長期商業邏輯來說，電梯行業有兩個非常優秀的點，它們分別是極少的技術革命（但是技術革新仍然存在）、強大的品牌效應。而在中短期周期中，我們則要考慮更多因素。

對于投資來說，任何一個行業中可能存在的技術革命，都不是一件好事情。

這里需要重點指出的是，技術革命和技術革新，是連個不同的概念。前者指的是完全顛覆型的技術更替，后者指的是在現有技術上的小修小補。

對于投資來說，任何一個行業可能存在技術革命，都是非常要命的事情：這關系到行業的長期商業邏輯、投資邏輯是否堅實，是投資需要考慮的要務之一。但是，技術革新則不一樣：它會讓現有企業通過不斷升級自己的產品，變得越來越強。

舉例來說，銀行ATM機曾經是一個不錯的行業，這個行業入門門檻很高，畢竟機器里裝著上百萬現金，銀行的認證又非常嚴格（因為總和錢打交道，因此銀行是流程管理最嚴格的行業之一，甚至連員工的發型和著裝都會規范），因此在紙幣流行的年代里，AMT機企業的產品只要能敲開銀行的大門，飯票就等于有了保障。

但是，隨著電子支付和移動支付手段的大規模普及，以智能手機為載體的支付手段迅速消滅了現金在流通中的作用。新的電子貨幣帶來無數種好處：難以被偷竊和搶劫（實名認證的交易鏈條讓搶劫電子貨幣幾乎必然被抓，干脆也就沒幾個人愿意搶，強盜也不笨）、干凈衛生、支付方便不用找零、攜帶方便、交易可追蹤有憑證（對反腐敗工作極為有利），等等。

結果，以幾乎是碾壓式的優勢，電子支付和移動支付迅速取代了現金，以現金為生命的ATM機行業也就此走向沒落。

但是，電梯行業卻不存在技術革命的風險。電梯行業的生命在于高樓，高樓的生命在于土地稀缺、尤其是城市中心區的土地稀缺。在可以預見的未來，這樣的商業邏輯是難以更改的：沒有什么東西能取代電梯，讓我們上下樓更方便，我們也不太可能人手一套矮別墅。

甚至出現在汽車行業的部分產業革命，也就是電動車逐步侵蝕燃油車市場份額的過程，在電梯行業也不可能發生：所有的電梯都是靠電機驅動，至少在可遇見的未來，沒什么能源能夠改變這一點。

因此，對于電梯行業的投資者來說，他們在技術革命的角度是非常幸運的，這個行業幾乎沒有發生技術革命的可能。這無疑讓我們的投資邏輯推演，變得容易了許多。

電梯行業的第二個優秀的長期邏輯，在于強大的品牌效應。簡單來說，在這個行業，好品牌會對其它品牌形成強大的競爭優勢。

這種品牌效應的形成，來自幾個方面。

首先，對于任何一棟樓宇的建造來說，使用者最直觀的品質感受之一，就來源于電梯。人們不會對樓的鋼筋、水泥的品質有太直觀的感受（只有在墻上鉆眼的時候才會偶爾感受到水泥的質量區別），但是電梯則是每天進門必然接觸到的。

因此，電梯對于樓宇來說，其使用感受相對于其價格，蘊含的意義就變得非常巨大。在電梯上花錢買好品牌，更能增加使用者對樓宇品質的認可。而把錢花在墻里的鋼筋水泥上，則感受沒有那么明顯。

這種對重要性的判斷，來自一個有趣的商業公式：商品的重要性=商品價格占總消費的比值/商品體驗感受占總消費的比值。商品價格的占比越小、體驗感受占比越大，商品的重要性就越高，品牌屬性往往就越強。

類似的商品，還有烹飪時所使用的醬油、宴會時所飲用的高端白酒，等等：一道菜的味道很依靠醬油，一頓宴會的品質很依靠白酒。

第二，從安全性的角度考慮，電梯的質量基本上是安全性的唯一變量，這也意味著高端樓宇愿意為電梯多花錢。

其實，從安全的角度來說，電梯造成的死亡非常少。根據《市場監管總局關于2021年全國特種設備安全狀況的通告》，截止2021年底，全國共有電梯電梯880萬臺，而當年因為電梯死亡的人數共計17人。

考慮到電梯巨大的保有量和高頻的使用率，這個數字不光絕對值很低，也比2016年的41人有了明顯下降。相比之下，2021年全國交通事故死亡人數則為61,703人。

雖然死亡人數非常少，但是人們對電梯的安全性仍然抱有警惕：坐在電梯里突然下墜一兩層，絕不是什么好的體驗（雖然很少因為這種下墜造成人員傷亡）。而且，這種事故發生的概率還不小。

根據大河報報道，在2021年僅僅在鄭州一地，鄭州市電梯應急處置中心就處置了電梯熱線17,869起，其中電梯困人事件17,733起，解救被困電梯人員39,138人次。

這種不算罕見的電梯小事故，讓人們對電梯的品質有強烈的追求。而且，不同于汽車的邏輯，電梯事故往往唯一的責任方就是電梯質量本身，畢竟按幾個電梯按鈕出錯的概率，比掌握方向盤小多了。（所以駕駛汽車要考駕照，“駕駛”電梯什么證都不需要。）因此，只要把品質升級上去（同時意味著花更多的錢），電梯的安全就會更有保障。

最后，電梯巨大的更換成本（或者說用戶轉移成本），也是造成其品牌效應更強的原因。更換一臺電梯的成本非常巨大，這種成本不光來自金錢，還有更換期間產生的噪音、對樓宇電梯運力的干擾。只要樓里換一臺電梯，往往上下樓的人就開始排隊，對物業管理方的抱怨也就會隨之而來。

因此，在以上多重因素的影響下，電梯的品牌效應是非常強大的。對于有消費能力的客戶，他們往往傾向于選擇更好的電梯品牌，花錢多少問題不大。同時，具有品牌優勢的公司，在獲得更高的收入以后，又可以把錢投入在對電梯品質的研發升級上，由此獲得完美的正向循環。

不過，硬幣的另一面，則是那些品牌不夠有競爭力的公司，它們的日子會相對艱難一些：它們只能選擇以價換量的市場份額，對于高端、利潤豐厚的領域則難以觸及。

明白了電梯行業的長期商業邏輯，我們會發現，在極少的技術革命、強大的品牌效應幫助下，電梯行業是一個優秀的長期思考標的?，F在，我們要來研究電梯行業在中短期的商業周期中，站在一個什么位置。

首先，電梯行業中短周期中最大的問題，就是隨著房地產建設的趨緩，新建樓宇對于電梯的需求量大減。對于行業分析來說，這是一個繞不開的“屋子里的大象”，誰都無法忽視它。

但是，電梯行業并不完全是新建房地產市場的附屬品。電梯行業的需求還會來自兩個方面：原有電梯的持續更新替換、老舊小區改造。

為了搞清楚以上這三股力量的合力究竟如何，我們需要了解以下的一些數據。

在2021年，全國的電梯總產量為155萬臺，比2020年的128萬臺增幅巨大（數據來自國家統計局）。同時，電梯保有量為880萬臺（數據來自市場監管總局）。

而這些電梯能用多久呢？業內一般認為，使用10到15年的為老舊電梯，15到20年的為長期服役，20年以上則為超期服役。因此，15年應當近似于普通電梯的更換周期，最長則到20年左右。

以在2021年880萬臺電梯的存量、加上2022年新生產的、至少總存量在1,000萬臺電梯來說，以15年更換周期計算，長期每年會產生每年大約70萬臺電梯的需求。而即使以20年為平均周期，也會每年產生大約50萬臺電梯的需求。

由于我國電梯主要伴隨地產大發展而安裝，而地產擴張的大周期開始于2005年到2008年，因此在2022年，不少電梯已經開始步入需要更換的時期。

另一個增量，則來自老舊小區加裝電梯。根據中國殘疾人事業新聞宣傳促進會提供的數據，在2019年，全國有老舊小區約17萬個，電梯需求臺數約500多萬臺，涉及居民超過4200萬戶。

在老年人退休工資不斷增加的基礎上，如此巨大的需求，幾乎可以再造一個現有的電梯行業。當然，老舊小區的電梯價格會低于高樓層電梯，這也是需要考慮的一個細節。

從目前的行業格局來看，老舊小區電梯加裝剛剛起步，還沒有占據行業的主導位置。根據中央電視臺《朝聞天下》欄目的報道，截止2022年12月，全國共加裝電梯6.1萬部，只有當年電梯產量的4%左右，占老舊小區估算需求總量的1%多一點。

由此可見，從中短商業周期來看，電梯行業同時面臨三股合力：新建樓房數量下降、更新換代需求上升、老舊小區加裝電梯。盡管前者帶來的壓力是巨大的，但是后兩者也會形成有力的支撐。

總結來說，電梯行業是個值得我們關注的行業。這個行業的長期商業格局非常清晰，整體行業不會遭到技術變革的影響，具有更好品牌的企業也很容易對其它企業形成自己的競爭優勢，并且在客戶對品牌的執著所提供的更多資金幫助下，通過不斷升級和營銷產品，把品牌優勢保持下去。

同時，從中短期的商業周期來說，電梯行業雖然面臨新建地產項目減少的壓力，但是不斷增加的更換需求和老舊小區加裝需求，也會對這種壓力形成有效的支撐。

也許，電梯行業能夠出現的最好買點，就是當市場對新建樓宇數量下降過度關注、對長期商業格局和更換加裝需求相對忽視的時候。此時，市場過度把電梯認為是地產行業的附庸，忘記了電梯行業自身的屬性。當這種交易時刻出現時，配合以低廉的估值，電梯行業中具有品牌優勢的企業，會非常值得投資者留意。

關鍵詞： 老舊小區 技術革命