在過去30年中，BaupostGroup的股票賬戶，只出現(xiàn)過3次下跌，分別位于1987年，2008年，2015年，下跌幅度都不超過10%。卡拉曼習(xí)慣手頭上保留大量現(xiàn)金，他的基金有很多時(shí)候50%的倉位都集中在現(xiàn)金，也就是說他只用不到6成倉就達(dá)成了20%的年復(fù)合增長率。

【資料圖】

最讓人吃驚的一點(diǎn)是，他幾乎是零失誤。也就是說，在過去30年的投資歷史當(dāng)中，他沒出現(xiàn)過任何重大非強(qiáng)迫性失誤。除此之外，卡拉曼的基金幾乎不做空，不使用杠桿。

一、

在混亂時(shí)投資

卡拉曼給人的感覺永遠(yuǎn)溫文爾雅，洋溢著學(xué)者的氣質(zhì)，但他卻十分固執(zhí)。價(jià)值投資是卡拉曼的投資方法核心，他喜歡在市場遭受痛擊的時(shí)候買入。在雷曼倒臺之后，他大量買入債券，由于當(dāng)時(shí)市場中到處是恐慌性的賣家，而買家十分有限，是投資的大好時(shí)機(jī)。

卡拉曼買入福特、克萊斯勒和GMAC汽車的消費(fèi)金融債券。因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)，雖然遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)，人們?nèi)詴斶€汽車貸款，損失率很低。卡拉曼不斷買入這些債券，總共投資了18億美元，賺了12億美元。

卡拉曼曾對同事說：“我們以低價(jià)買入這些債券，倒霉的不是我們，出售這些債券的人才是倒霉蛋。”這就是卡拉曼，也是價(jià)值投資者最經(jīng)典的風(fēng)格，喜歡在證券的價(jià)格受到極度打壓的時(shí)候買入。

他曾表示，“我們尋求令人震驚的價(jià)格錯位，這一般是由緊急事件、人們驚慌失措、或盲目的拋售引起的。”不良債務(wù)領(lǐng)域就是很好的例子，由于破產(chǎn)威脅，許多債券基金被迫立即拋售其持有的不良債務(wù)。這時(shí)，破產(chǎn)過程本身也可以成為釋放價(jià)值的催化劑，而他就善于在這樣混亂的情況下投資。

二、

卡拉曼投資思路的三大支柱

卡拉曼認(rèn)為現(xiàn)在基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對表現(xiàn)，大家都覺得只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現(xiàn)的過度關(guān)注，使得機(jī)構(gòu)既不希望太落后，也不希望過于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應(yīng)該是絕對收益。

因?yàn)樽陨隙碌碾y度太大，任何人不可能每次都踏準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏。所以卡拉曼一直采取自下而上的選股方法，側(cè)重于每家公司的業(yè)務(wù)基本面，對每一家公司做各種情況下的敏感性分析，或者“壓力測試”。

風(fēng)險(xiǎn)不等同于BETA，BETA值是學(xué)術(shù)問題，對投資沒有意義，市場波動也不意味著其它，有時(shí)反而意味著投資機(jī)會。卡拉曼對風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注使價(jià)值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個(gè)股價(jià)區(qū)間。他說:“最后，沒有什么比讓投資者晚上安然入睡更重要的事了。”

三、

成功者與失敗者的差別

在投資界打拼多年，卡拉曼看過太多浮沉，有人失敗離開了，有人越做越好，成功的投資者和失敗的投資者，有著本質(zhì)的區(qū)別。

在卡拉曼看來，成功的投資者總是不情緒化，并能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務(wù)。由于他們對自己的分析充滿信心，因此對市場力量的反應(yīng)不是盲目的沖動，而是適當(dāng)?shù)睦碇恰Ｍ顿Y者看待市場和價(jià)格波動的方式是決定他們最終投資成敗的關(guān)鍵因素。

而失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對市場波動的反應(yīng)不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。失敗的投資者會將股市作為不勞而獲的掙錢機(jī)器，貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。

最終，貪婪會讓投資者從取得長期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向短期投機(jī)。而投機(jī)者，總是錯誤的以市場為投資指導(dǎo)。當(dāng)他們看到市場提高價(jià)格時(shí)，于是越發(fā)相信他的分析線索，并在更高的價(jià)格追進(jìn)。因此，情緒化的投資者不可避免的和投機(jī)者一起遭受巨大損失。

股價(jià)上漲往往會強(qiáng)化投資者分析判斷的正面效果，股價(jià)下跌則會提供負(fù)面的強(qiáng)化效果。卡拉曼表示，一只股票的上漲并不意味著其企業(yè)運(yùn)作良好，也不代表價(jià)格的上漲有相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值提升為理由。同樣，股價(jià)下跌也并不一定反映企業(yè)發(fā)展發(fā)生逆轉(zhuǎn)或者其內(nèi)在價(jià)值發(fā)生消退。

四、

《安全邊際》中的30個(gè)重要投資思想

價(jià)值投資需要投入大量精力和努力，非一般嚴(yán)格的紀(jì)律，還有長期投資的視野。只有少數(shù)人投入了做價(jià)值投資者所需的時(shí)間和精力，但這里面能建立起合適的投資觀并成功的人就更少了。就像大多數(shù)八年級的代數(shù)學(xué)生一樣，一些投資者只是簡單地記了幾個(gè)公式或者規(guī)則就覺得自己天下無敵了，但很多時(shí)候他們并不知道自己到底在干什么。想要在金融市場和經(jīng)濟(jì)周期中獲得長期的成功，單純只靠觀察總結(jié)出幾條規(guī)則來是不夠的。

投資的世界里太多事情變得太快，所以我們需要明白規(guī)則背后的基本原理，這樣才能知道為什么有些事情會發(fā)生，有些事情不。價(jià)值投資不是靠長時(shí)間的學(xué)習(xí)和實(shí)踐就能學(xué)習(xí)和掌握的，這種投資理念，要么（天生適合你，所以）你一下子就能學(xué)會，要么你一輩子都無法真正得其精髓。理解價(jià)值投資很簡單，實(shí)操卻很難。

價(jià)值投資者也不是精于分析超復(fù)雜數(shù)據(jù)的巫師，他們也不會編寫出復(fù)雜的電腦模型去發(fā)現(xiàn)潛在價(jià)值，尋找優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會。最難的部分是自律，還有判斷。價(jià)值投資者需要強(qiáng)大的自律能力去拒絕那些不那么優(yōu)質(zhì)的投資誘惑，需要足夠的耐心去等待真正優(yōu)秀的機(jī)會，并且可以準(zhǔn)確判斷現(xiàn)在是不是最佳時(shí)機(jī)，該出手時(shí)就出手。

自律，直到找到劃算的投資機(jī)會再出手，這使價(jià)值投資者們看起來很像風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。自律對于他們來說是必需的，他們面臨的最大挑戰(zhàn)就是如何保持這份自律。價(jià)值投資者意味著總是遠(yuǎn)離人群，挑戰(zhàn)常規(guī)，甚至頂著盛行的投資風(fēng)向逆行，這條路不可謂不孤獨(dú)。在長期市場估值偏高的時(shí)間段里，價(jià)投者的表現(xiàn)有時(shí)和其他的投資者、或者整個(gè)市場比起來都會不盡如人意，甚至“可怕”。但長期來看，價(jià)值投資非常成功，所以你們會發(fā)現(xiàn)很少有價(jià)投者會放棄這種投資理念。

如果有投資者可以成功預(yù)測市場未來的走向，他們肯定永遠(yuǎn)都不會去當(dāng)價(jià)值投資者。誠然，當(dāng)證券的價(jià)格穩(wěn)步上升時(shí)，價(jià)投本身就是一個(gè)缺陷；不受歡迎的證券漲得沒有公眾喜歡的幅度大。另外，當(dāng)被高估的市場被正確估值時(shí)，價(jià)投者也是討不了巧的，因?yàn)樗麄兒芸炀蜁枰u掉手上的票。

所以，當(dāng)價(jià)投者的最佳時(shí)機(jī)是市場下行時(shí)。那些原先只關(guān)注上行因素的投資者們正在吞盲目樂觀的苦果，這種時(shí)候，任何導(dǎo)致下行的風(fēng)險(xiǎn)因素都會被看得很重，而價(jià)投者因?yàn)橛昧艘欢ǖ陌踩呺H來投資，所以能夠保護(hù)他們免受市場下行的巨大損失。能夠預(yù)測市場未來的投資者應(yīng)該全副投入，用借來的錢，在市場上行之時(shí)進(jìn)入，再在它下跌之前出來。不幸的是，許多投資者雖然聲稱自己有這樣的能力，但實(shí)際上并沒有。（至少我個(gè)人是從來沒見過一個(gè)。）對于那些明白自己做不到預(yù)測市場的人，我非常推薦價(jià)值投資，這在所有的投資環(huán)境里都是一個(gè)安全又成功的策略。

成功的投資需要建立起合適的思維模式。投資是嚴(yán)肅的，絕非兒戲。假如你參與到金融市場中來，很重要的一點(diǎn)就是你所有的動作都應(yīng)該是以一個(gè)投資者的角度出發(fā)，而不是觀察者，確定你明白這兩者的區(qū)別。無疑，投資者能說得出百事可樂和畢加索的區(qū)別：百事可樂是投資對象，而畢加索的作品則是收藏對象。當(dāng)你把辛辛苦苦存下來的錢和未來的金融證券放在有風(fēng)險(xiǎn)的地方時(shí)，不了解兩者區(qū)別的代價(jià)會非常非常高。

有些投資者——其實(shí)是觀察者會從市場先生那兒尋求投資建議——這是不對的。當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)市場先生給一個(gè)票定價(jià)偏低，就會忘記市場先生本身是不理性的事實(shí)，忘記自己曾經(jīng)對這些票的真正價(jià)值做出的估算而瘋狂賣掉自己手上持有的貨。當(dāng)他們看到市場先生給某個(gè)票提價(jià)時(shí)，又會因相信他無所不曉而跟著高價(jià)位買入。但事實(shí)是，市場先生什么都不懂，他誕生于成千上萬投資者賣出買入的行為之中，而很多時(shí)候這些投資者的行為卻并非出于投資原理。沖動的投資者和觀察者會無可避免地遭受損失；但深知市場先生間歇性無理取鬧這種特性的投資者，則可以利用這一點(diǎn)，在長期的投資獲得成功。

路易斯·洛溫斯坦(LouisLowenstein)已經(jīng)警告過我們，不要把一個(gè)公司在商業(yè)上真正取得的成功和在股市上取得的成功搞混。一個(gè)公司的股價(jià)上漲不代表它發(fā)展?fàn)顩r良好，同樣地，股價(jià)下跌也不代表一定是它公司業(yè)務(wù)發(fā)展不好或者價(jià)值下跌。所以投資者一定要學(xué)會分辨股價(jià)波動和潛在商業(yè)真相。投資者們?nèi)绻l(fā)現(xiàn)整體的趨勢是大家都在盲目地跟風(fēng)買入或賣出，那么他們一定要抵擋住這股趨勢才行。當(dāng)然你不能無視市場，因?yàn)槭袌隼锾N(yùn)含著投資機(jī)會，忽視它等于犯錯，但你一定要為自己著想，不要讓市場牽著你的鼻子走。

價(jià)值與價(jià)格掛鉤，但并不只取決于其價(jià)格，為此要多留意你的投資決策。如果你將市場先生看作投資機(jī)會的創(chuàng)造者，會為你創(chuàng)造那些價(jià)格和公司價(jià)值不符的投資機(jī)會，那你就有了成為價(jià)值投資者的先決條件。但你如果堅(jiān)持把市場先生看作是你的投資顧問，那我建議你還是雇別人來為你打理錢財(cái)比較好。股票價(jià)格會因?yàn)楦鞣N原因而變動，你無法判斷現(xiàn)在的股價(jià)反映了什么樣的預(yù)期，所以投資者們必須要透過股價(jià)看企業(yè)本身的商業(yè)價(jià)值，在投資過程中不斷比較這兩者。

不成功的投資者都被情緒支配。他們不會冷靜理智地面對市場波動，出于貪婪和恐懼，他們會很不理智。想必我們都認(rèn)識一些平時(shí)舉止負(fù)責(zé)、從容不迫，但在投資時(shí)會進(jìn)入“狂暴狀態(tài)”的人。他們會把自己經(jīng)過很多個(gè)月，甚至很多年的辛勤工作和自律存下來的錢在短短幾分鐘之內(nèi)就投資掉。這些人在買一個(gè)音響或者照相機(jī)之前會愿意讀上好幾本消費(fèi)者指南，前往比較很多家店，但卻不愿意花點(diǎn)兒時(shí)間去好好研究從他的一個(gè)朋友那兒聽說的股票。在購買電子攝像產(chǎn)品時(shí)的理性在投資股市的時(shí)候反而沒有了。

許多不成功的投資者把股市當(dāng)成一個(gè)無須努力就能賺快錢的地方，而不是一個(gè)投資資本以求更好收益的地方。誰都想毫不費(fèi)力地賺快錢，但是這種想法恰恰完美反映了投資者們的貪婪。貪婪促使他們?nèi)で笸顿Y成功的捷徑。他們并不打算讓財(cái)富慢慢積累，而是想靠著一些“新鮮”的消息快速生財(cái)。他們也不會停下來想想，給他們消息的那些人是怎么能夠不違法就獲得這些消息的？為什么？如果真的如此有價(jià)值，為什么會對他們公開？貪婪同樣表現(xiàn)為盲目樂觀，更隱形一點(diǎn)的，則會表現(xiàn)為面對壞消息來臨時(shí)懈怠。最終，貪婪會使投資者們把他們的目標(biāo)從“獲得長期收益”變成“短期獲利”。

市場上所有的流行趨勢終會完結(jié)。股價(jià)最終會變得太高，供應(yīng)最終會趕上需求，然后趕超需求，天花板就會來臨，接下來就會下行。投資熱點(diǎn)總是有循環(huán)的，投資者們也一定會接受它們。公正來說，要分辨一個(gè)趨勢只是投資界的熱點(diǎn)還是現(xiàn)實(shí)的商業(yè)潮流并不容易。實(shí)際上，許多投資熱點(diǎn)就誕生于商業(yè)潮流，這種趨勢是理應(yīng)反映在股價(jià)上的。但是，當(dāng)股價(jià)上升到一個(gè)超過它本身估值的水平時(shí)，這個(gè)潮流就會變得危險(xiǎn)。

如果忽略機(jī)構(gòu)投資者可能帶來的可怕后果的話，他們的行為其實(shí)還挺搞笑的。他們搜刮投資者們辛辛苦苦賺回來的數(shù)十億錢財(cái)，然后在沒有經(jīng)過深度研究和分析就進(jìn)行一個(gè)又一個(gè)的投資。現(xiàn)在盛行的心態(tài)就是要一致從眾。人們可以接受隨大流帶來的平庸，無法接受特立獨(dú)行時(shí)面臨跑輸大盤的風(fēng)險(xiǎn)。投資經(jīng)理們這種追求短期收益的心態(tài)使得“機(jī)構(gòu)投資者”變成了一個(gè)充滿矛盾的稱謂。

許多投資經(jīng)理的報(bào)酬模式不是基于他們做出的成績，而是基于他們管理的資金占比資金總額的多少。這就會刺激他們想要不斷擴(kuò)大自己管理的資金量，這樣就能產(chǎn)生更多的費(fèi)用。但實(shí)際上從機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)來看，提升資金的投資回報(bào)率才是獲利最高的途徑，（所以經(jīng)理們的心態(tài)）使機(jī)構(gòu)們愈發(fā)難獲得好的投資表現(xiàn)。但本來投資經(jīng)理們只要調(diào)整自己的行為偏好，這種機(jī)構(gòu)與客戶之間的矛盾就完全可以解決。

就像追著自己尾巴轉(zhuǎn)圈的狗狗，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都被困在追求短期相對回報(bào)的德比大戰(zhàn)中。有一個(gè)機(jī)構(gòu)里的基金經(jīng)理們的表現(xiàn)甚至要按小時(shí)計(jì)費(fèi)；不計(jì)其數(shù)的經(jīng)理每天的業(yè)績都要被拿來和其他公司的同行比較。頻繁的對比和排名只會更加強(qiáng)化他們想要追求短期投資收益的觀點(diǎn)。如果他們的短期收益表現(xiàn)很差，就要受罰，所以也可以理解為什么想要他們維持長期投資的信念很難。如果他們堅(jiān)持長期收益的做法，很可能就會失業(yè)。不了解機(jī)構(gòu)投資者們的這個(gè)特性就去盲目投資，就好比在異國自駕行卻不帶地圖。你可能最后還是會到達(dá)一開始的目的地，但旅程所需的時(shí)間肯定更長，你還得承擔(dān)途中迷路的風(fēng)險(xiǎn)。

沃倫·巴菲特經(jīng)常說投資的首要定律就是“不要虧錢”，第二條則是：“永遠(yuǎn)牢記第一條。”

我也認(rèn)為避免虧錢應(yīng)是每個(gè)投資者的首要目標(biāo)，但這不是說投資者不應(yīng)承受一丁點(diǎn)兒虧錢的風(fēng)險(xiǎn)。“不要虧錢”更多地是指在往后的幾年中一個(gè)人的投資組合不要導(dǎo)致資本大量流失。沒有人想要承受損失，你也無法通過檢驗(yàn)絕大多數(shù)投資者和投機(jī)者的行為來證明。我們絕大多數(shù)人都有強(qiáng)烈的投機(jī)沖動，免費(fèi)午餐的誘惑總是強(qiáng)烈的，特別是身邊的人好像都已經(jīng)吃到了。當(dāng)別人都在貪婪地追逐利益，經(jīng)紀(jì)人又在給你推薦時(shí)下最熱的IPO股票時(shí)，你是很難靜下心來想想虧錢的風(fēng)險(xiǎn)的。但依然，避免虧錢，是保證你炒股賺錢的篤定之法。

投資一個(gè)股票有可能會給你造成永久性的損失，也有可能其股價(jià)會出現(xiàn)臨時(shí)性的波動，這種波動和公司背后的潛在價(jià)值并無關(guān)系。很多投資者把股價(jià)的波動看作巨大的風(fēng)險(xiǎn)：只要股價(jià)下跌，不管這家公司根基如何，他們都會覺得它岌岌可危。但價(jià)格的臨時(shí)波動真的有風(fēng)險(xiǎn)嗎？有，但這和那些會造成永久損失的投資不一樣，而且這種風(fēng)險(xiǎn)只對特定情況里的某些投資者有效。當(dāng)然，要去分辨短期的供求關(guān)系帶來的價(jià)格波動和企業(yè)根基受損帶來的價(jià)值變化，是很難的。事實(shí)只有在真正發(fā)生了之后才會變得明顯。

顯然，投資者可以避免買高了或者買入之后公司其價(jià)值就發(fā)生退化，但不可能不面對股價(jià)的短期波動。實(shí)際上，他們應(yīng)該知道價(jià)格波動一定會存在，如果他們一丁點(diǎn)兒的波動都接受不了，那還是別炒股了。如果你真的以折扣價(jià)買到了一個(gè)有價(jià)值的股票，短期的價(jià)格波動有影響么？長期來看，沒有太大影響，一個(gè)公司的價(jià)值最后總會在其股價(jià)上真實(shí)反映出來的。諷刺的是，長期來看股價(jià)會上升，這和短期市場對股價(jià)的走向影響正好相反。

也就是說短期價(jià)格下滑其實(shí)增加了長期投資者們的收益。但在幾個(gè)情況下，長期投資者也會對關(guān)注短期價(jià)格波動，比如，那些急于賣股票的人就要受市場價(jià)格擺布。成功投資者的一個(gè)訣竅就是，想賣的時(shí)候再賣，而不是被迫賣。還有，如果他們買的那個(gè)公司真的有問題時(shí)，投資者們也應(yīng)該關(guān)注其股價(jià)變動。如果一個(gè)公司近期必須要靠籌集更多資金存活，那它將出現(xiàn)的股價(jià)變動某種程度上也決定了那些投資了這個(gè)公司的股票或者債券的人的命運(yùn)。

第三種情況則是市場先生有時(shí)候（會通過股價(jià)波動來創(chuàng)造）非常誘人的買賣機(jī)會。（股價(jià)下跌時(shí)，）如果你手上有現(xiàn)金，你就可以在此類機(jī)會中獲益。但如果市場下行的時(shí)候你所有錢都已經(jīng)投了進(jìn)去，你的投資組合價(jià)值很可能會下降，因?yàn)槟闶チ擞幂^低價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)股票的獲益機(jī)會。這就是機(jī)會成本，就是說你不得不放棄了未來可能出現(xiàn)的好機(jī)會。如果你手上的股票流動性和市場性很差，那這個(gè)機(jī)會成本就更高。買入流動性不足的股票會使你錯失更好的投資機(jī)會。

看重復(fù)利的一個(gè)必然結(jié)果就是，只要損失慘重一次，就很難恢復(fù)。這能一下子毀掉一個(gè)人多年成功的投資成果。換句話說，對于一個(gè)投資者而言，在有限風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取持續(xù)良好的回報(bào)比在風(fēng)險(xiǎn)相對較大的情況下獲得不穩(wěn)定且有時(shí)“波瀾壯闊”的回報(bào)可能要更好一些。比如，一個(gè)在過去十年保持年收益率為16%的投資者和一個(gè)前九年每年都賺20%然后最后一年損失掉15%的投資者相比，前者可能最后賺的錢要更多。

避免虧錢的原則會使投資者在任何情況都生存下來甚至壯大。但壞運(yùn)氣總會到來，人不可能永不犯錯。精明、有遠(yuǎn)見的投資者相信金融災(zāi)難總會到來，并以此為前提管理自己的組合。逆境無法被預(yù)測，所以必要的時(shí)候，一定要放棄一些短期的回報(bào)，當(dāng)作應(yīng)對逆境繳納上的保險(xiǎn)。

許多投資者給自己設(shè)定了一個(gè)具體的回報(bào)率目標(biāo)，這是錯誤的。不幸的是，定了目標(biāo)不代表就一定會實(shí)現(xiàn)。也就是說，不管你定了什么目標(biāo)，最后都有可能不達(dá)標(biāo)。如果你將市場先生看作投資機(jī)會的創(chuàng)造者，會為你創(chuàng)造那些價(jià)格和公司價(jià)值不符的投資機(jī)會，那你就有了成為價(jià)值投資者的先決條件。假設(shè)你給自己定了一個(gè)每年賺15%的目標(biāo)，但它并不會教你如何才能達(dá)標(biāo)。

投資回報(bào)和你的努力程度或者意愿的強(qiáng)烈程度不是直接正相關(guān)的。一個(gè)挖溝的工人加班一小時(shí)可以拿到更多錢，計(jì)件工完成的件數(shù)越多，賺得越多。但對于投資者來說，不是你思考得更努力或者投入更多時(shí)間就可以獲得更多回報(bào)。投資者所能做的，只能是持續(xù)堅(jiān)持自律嚴(yán)格的方法。假以時(shí)日，一定會有回報(bào)。與其設(shè)定一個(gè)具體的投資回報(bào)率，就算它看起來很合理，都不如盯著風(fēng)險(xiǎn)（不要讓自己虧大錢）。

沃倫·巴菲特曾經(jīng)用棒球類比價(jià)投者的自律。一個(gè)長期導(dǎo)向型的投資者就好比擊球手，比賽中沒有出現(xiàn)好球，也沒有出現(xiàn)壞球的時(shí)候，擊球手可以對幾十個(gè)，甚至幾百個(gè)擊球機(jī)會無動于衷，其中不乏別人看到很可能就會揮棒的機(jī)會。價(jià)投者就是比賽的學(xué)習(xí)者，不論擊中與否，他們都從每一次揮棒中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)。他們不會受別人的表現(xiàn)影響，只關(guān)注自己的成績?nèi)绾巍Ｋ麄冇袩o盡的耐心，愿意等，直到一次絕佳的擊球機(jī)會出現(xiàn)在他們面前——一個(gè)被低估了的投資機(jī)會。價(jià)投者不會投資那些他們沒有十分把握的，或者那些風(fēng)險(xiǎn)奇大的公司。和價(jià)投者不同，絕大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者有強(qiáng)烈的欲望一直滿倉。

他們表現(xiàn)得好像裁判一直在讓他們揮棒似的，因此他們迫切地感到自己應(yīng)該每球必?fù)]，為了揮棒的頻率犧牲了選擇揮棒的效率。許多個(gè)人投資者就像業(yè)余玩家，單純地?zé)o法分辨哪一個(gè)才是好的擊球機(jī)會。缺乏鑒別力的個(gè)人投資者和受限的機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)?shù)弥S多市場參與者也和他們一樣，感覺自己應(yīng)該頻繁揮棒的時(shí)候，也能從中獲得安慰。對于價(jià)投者來說，擊球不只應(yīng)在擊打區(qū)域內(nèi)，還應(yīng)該在他的“甜蜜點(diǎn)”里。

當(dāng)投資者沒有被迫在時(shí)機(jī)成熟前投資的時(shí)候，表現(xiàn)才最好。有時(shí)候機(jī)會來了，但他們可能依然不揮棒，因?yàn)樵谝粋€(gè)普遍估值偏高的市場里，最便宜的那個(gè)股票也依然是被高估的。一個(gè)安全的投資機(jī)會如果有10%的回報(bào)率和一個(gè)同樣安全但是回報(bào)率有15%的投資機(jī)會，你肯定會想要選擇后者。有時(shí)，許多好機(jī)會接踵而至。比如在一個(gè)普遍恐慌的市場里，被低估的股票數(shù)量就會上升，被低估的程度也會上升。

相對的，一個(gè)普遍看漲的市場里，被低估的股票數(shù)量和程度都會下降。當(dāng)好機(jī)會充足時(shí)，價(jià)投者就可以從中認(rèn)真篩選出他們覺得最具吸引力的機(jī)會。但是，當(dāng)好機(jī)會稀缺時(shí)，價(jià)投者一定要表現(xiàn)出強(qiáng)大的自律性，這樣才能保證估值的過程沒有錯誤，不會花多了錢。就是說，投資者應(yīng)該永遠(yuǎn)避免打壞球。

如果你覺得能看透任何一項(xiàng)投資決策背后的所有特性和邏輯的話，那你就大錯特錯了。總會有問題沒人回答，該問的問題也經(jīng)常沒人問。就算現(xiàn)在能夠完美地了解某一項(xiàng)投資決策，但還是要知道，絕大部分投資決策所依據(jù)的未來結(jié)果都是不可預(yù)測的。就算一項(xiàng)投資中的所有細(xì)節(jié)都被知道了，但一個(gè)公司的價(jià)值也不是刻在石頭上人盡皆知的，這才是最復(fù)雜的地方。如果公司價(jià)值可以保持恒定，股價(jià)就像行星一樣繞著價(jià)值轉(zhuǎn)，那投資就會變得簡單得多。如果你不確定一個(gè)公司的價(jià)值，那你怎么能確定你是以折扣價(jià)買入其股票呢？答案就是，不能。

許多投資者堅(jiān)持在投資過程中做到精確估值，在一個(gè)充滿不確定性的世界里精益求精，但問題是，一個(gè)公司是不可能被精確估值的。公布出來的賬面價(jià)值，收益和現(xiàn)金流說到底都只是根據(jù)一套相對嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)踐做出來的合理的會計(jì)猜測，它更多的追求一致性而不是為了反映公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。預(yù)測出來的數(shù)據(jù)也不會那么精確，幾千美元的房子都很難準(zhǔn)確估價(jià)，更何況是給所處環(huán)境龐大又復(fù)雜的公司估值？我們無法給公司正確估值，而且公司價(jià)值也總是在變，它會隨著大量的宏觀、微觀以及市場相關(guān)的因素不停波動。

在任意一個(gè)靜止的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，投資者都無法精確估出公司的價(jià)值，更何況還要隨著時(shí)間變化結(jié)合所有可能影響估價(jià)的因素來不斷調(diào)整他們的估計(jì)？所以，想要精確給一個(gè)公司估值，只會得出非常不準(zhǔn)確的數(shù)字。而問題是，大家總會把“可以精確估值”和“可以準(zhǔn)確估值”搞混。任何人，只要有計(jì)算器，就可以算凈現(xiàn)值(NPV)和內(nèi)部收益率(IRR)。電子制表工具的出現(xiàn)讓人們以為自己能夠做出精確深度的分析了，殊不知這種計(jì)算過程是非常隨意的，從而進(jìn)一步惡化了這個(gè)問題。大家都覺得產(chǎn)出很重要，但卻經(jīng)常忽略在生產(chǎn)過程中，“垃圾進(jìn)，垃圾出”才是正確寫照。

在《證券分析》中，格雷厄姆和大衛(wèi)多德就討論過價(jià)值區(qū)間的概念：“證券分析最關(guān)鍵的一點(diǎn)不要癡迷計(jì)算一個(gè)證券精確的內(nèi)在價(jià)值。你只需要確信其價(jià)值足夠，比如說，去保護(hù)其債券價(jià)格或者股票價(jià)格相對其價(jià)值來說不要太高或太低，就好了。目標(biāo)是這個(gè)的話，對內(nèi)在價(jià)值有一個(gè)模糊大概的估算就夠了。”的確，格雷厄姆經(jīng)常會去算每股凈運(yùn)營資金的指標(biāo)，用來大概估算一個(gè)公司流動價(jià)值。他頻繁使用這個(gè)粗略估算的指標(biāo)，恰恰就是在無聲地向大家承認(rèn)，他也沒有辦法給一個(gè)公司進(jìn)行更精確的估值了。

價(jià)值投資需要投資者時(shí)時(shí)自律，如此才能以非常劃算的價(jià)格買到實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)高于此的股票，并且能一直抓著不賣，直到其價(jià)值被更多地認(rèn)可。“劃算”是整個(gè)過程的關(guān)鍵。由于投資和科學(xué)一樣有藝術(shù)，所以投資者需要安全邊際。考慮到在這個(gè)復(fù)雜、無法預(yù)測又變換迅速的世界里，人人都有可能犯錯、運(yùn)氣不好，還可能遭遇激烈的市場波動等因素，當(dāng)你能夠以遠(yuǎn)低于一支股票真實(shí)價(jià)值的價(jià)格買它的時(shí)候，你就算是有了安全邊際了。格雷厄姆說過：“安全邊際的大小取決于你付的錢。任何一個(gè)股票，假設(shè)某一個(gè)價(jià)位時(shí)安全邊際很大，再高一點(diǎn)的時(shí)候就變小了，再高一點(diǎn)，就沒有安全邊際了。”價(jià)投者需要安全邊際，這樣才有空間承受長時(shí)間累計(jì)下來估值不準(zhǔn)、運(yùn)氣不好或者分析錯誤所帶來的損失。

安全邊際是必須的，因?yàn)椋汗乐凳且豁?xiàng)藝術(shù)，沒法精準(zhǔn)；未來是無法預(yù)測的；投資者也是人，是人就會犯錯。

答案因人而異。你覺得自己的運(yùn)氣會有多壞？能承受多壞的運(yùn)氣？你能接受的商業(yè)價(jià)值波動幅度是多少？你能忍受多嚴(yán)重的錯誤？歸根結(jié)底就是，你有多少可輸？絕大多數(shù)投資者買股票的時(shí)候不會考慮安全邊際。那些把股票看作一張張能拿來交易的紙的機(jī)構(gòu)投資者和總是滿倉的投資者是無法獲得安全邊際的。總是盲從市場趨勢和潮流的貪婪個(gè)人投資者亦如此。而那些買了華爾街承銷的股票或者金融市場衍生品的投資者能獲得的唯一安全邊際則往往是危險(xiǎn)的。

那么投資者如何確保獲得安全邊際？

1）永遠(yuǎn)要以超級劃算的價(jià)格買入實(shí)際價(jià)值高得多的股票，比起無形資產(chǎn)嗎，應(yīng)更偏好有形資產(chǎn)（但這也不是說那些擁有大量無形資產(chǎn)的公司中就沒有好的投資機(jī)會了）；

2）當(dāng)出現(xiàn)了更劃算的股票時(shí)，替換掉現(xiàn)在手中的；

3）當(dāng)某個(gè)股票的真實(shí)價(jià)值開始反映到股價(jià)上來時(shí)，賣掉換成錢，如有必要，一直抓著，直到你發(fā)現(xiàn)新的好的投資機(jī)會。投資者們需要搞明白的，不僅是自己手上的票是否被低估了，還有為什么被低估？當(dāng)你再沒有理由繼續(xù)持有某個(gè)股票時(shí)，你就要搞明白當(dāng)初為什么買，現(xiàn)在為什么賣？找那些會有催化劑的股票，而且是能夠直接加速企業(yè)真實(shí)價(jià)值體現(xiàn)的催化劑。優(yōu)先看那些管理層優(yōu)秀，并且管理層自己也持有公司股票的公司。最后，當(dāng)情況允許，前景不錯時(shí)，差異化你的持股，套期保值。

1）自下而上：

價(jià)值投資中自下而上的策略就是，通過基本面分析找投資機(jī)會，每次找一個(gè)。價(jià)投者會一個(gè)一個(gè)找有沒有劃算的股票，就公司自身分析其每一個(gè)情況。這個(gè)策略可以被簡單描述為：“買個(gè)劃算的股票，然后等。”投資者一定要學(xué)習(xí)給企業(yè)估值，這樣在看到機(jī)會的時(shí)候才能抓住。

2）絕對回報(bào)導(dǎo)向：

絕大部分的機(jī)構(gòu)投資者和許多個(gè)人投資者采用的都是相對回報(bào)導(dǎo)向的做法。他們投資的目標(biāo)要么就是表現(xiàn)比市場好，要么就是比其他投資者好，卻顯然不關(guān)心他們的絕對回報(bào)是正的還是負(fù)的。通常，較好的相對回報(bào)，特別是短期的相對回報(bào)，可以通過模仿別人或嘗試看透別人將要采取的行動來獲得。相反地，價(jià)值投資者一定是絕對回報(bào)導(dǎo)向的。他們只關(guān)心回報(bào)是否達(dá)到了自己的投資目標(biāo)，而不是去和整體市場或者其他投資者比。好的絕對回報(bào)要靠買入被低估的股票，在其真實(shí)價(jià)值被更多地認(rèn)可時(shí)賣掉。對于大多數(shù)投資者來說，絕對收益才是真正要緊的。

說到底，你又花不了“相對收益”（因?yàn)橄鄬κ找娌皇菍?shí)打?qū)嵸嵉降腻X）。絕對收益導(dǎo)向的投資者看問題的角度通常會比相對收益導(dǎo)向的投資者更長遠(yuǎn)。一個(gè)相對收益導(dǎo)向的投資者是無法忍受表現(xiàn)長時(shí)間弱于大盤的，所以他們就會去買時(shí)下流行的股票。因?yàn)椴贿@么做會影響他們的短期投資表現(xiàn)。事實(shí)上，相對收益導(dǎo)向的投資者會有可能避開那些長期的絕對收益會很好，但有可能會讓他們面臨近期的表現(xiàn)弱于大盤的投資機(jī)會。相反，絕對收益導(dǎo)向的投資者就更喜歡那些不那么被大眾喜歡的股票，這些股票需要更多時(shí)間才會有回報(bào)，但虧錢風(fēng)險(xiǎn)也更小。

3）風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)：

當(dāng)別的投資者都要全神貫注地計(jì)算他們能賺多少時(shí)，其實(shí)全然不關(guān)心他們可能會虧多少。但價(jià)投者既關(guān)心回報(bào)，也關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)就是每個(gè)投資者分析的某個(gè)投資行為會虧錢的可能性。勘探一個(gè)油井時(shí)發(fā)現(xiàn)它就只是一口枯井，這就叫風(fēng)險(xiǎn)。債券違約，股價(jià)跳水，這都是風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)油井噴涌，債券按時(shí)履約，股價(jià)強(qiáng)勢反彈時(shí)，我們投資時(shí)就可以說毫無風(fēng)險(xiǎn)么？當(dāng)然不是。事實(shí)是，在大多數(shù)情況下，就算是在事后試圖總結(jié)一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)，也沒法比做決定時(shí)了解得更多。

投資者們想要抵消風(fēng)險(xiǎn)，能做的其實(shí)很少：足夠多樣化自己的持有；在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候套期保值；投資時(shí)尋找一定的安全邊際。正因?yàn)槲覀儾粫矝]法得知投資可能出現(xiàn)的所有風(fēng)險(xiǎn)，我們才需要努力保證自己用折扣價(jià)買股票。追求劃算的買賣，可以在出問題的時(shí)候提供緩沖的保護(hù)。

太多太多的投資者只根據(jù)自己對一個(gè)公司未來成長性的預(yù)測就決定投資這個(gè)公司。說到底，一個(gè)公司賺錢更快，它的現(xiàn)值就更高。但是成長性導(dǎo)向的投資者會面臨幾個(gè)難題。首先，這些投資者對自己預(yù)測未來的能力經(jīng)常都太過自信。第二，那些快速成長的公司，投資者對它們的年增長率的細(xì)微差別都會在給公司估值的時(shí)候帶來巨大不同。

還有，當(dāng)很多人都想要買成長性好的股票時(shí)，這個(gè)統(tǒng)一化的行為就很可能把公司股價(jià)抬到一個(gè)超出其根基的水平上。“商業(yè)名人堂”的成員總走馬燈地?fù)Q，總會有投資者被金錢誘惑，因?yàn)樽约含F(xiàn)在的強(qiáng)健表現(xiàn)就做出過于樂觀的預(yù)測，這樣往往會使他們?yōu)橐粋€(gè)中等的公司多付錢。投資增長性還有一個(gè)難題，就是這個(gè)導(dǎo)向的投資者把成長性簡化成一個(gè)簡單的數(shù)字。

但是實(shí)際上，一個(gè)公司的成長由許多動態(tài)部分組成，而每個(gè)部分的可預(yù)測性都不同。舉個(gè)例子，對于任何公司來說，收入增長可以有很多種意思，可以是總?cè)丝诳深A(yù)見性的增長帶來的銷售量增長，或者是消費(fèi)者對此產(chǎn)品的使用率上升，或者是市場份額上升，有可能是產(chǎn)品的普及性提高，或者就是價(jià)格上升。

一個(gè)很好的例子就是大家看到公司沖銷行為時(shí)的反應(yīng)。這個(gè)會計(jì)行為使公司可以完全自行進(jìn)行內(nèi)部賬目的清理，可以馬上擺脫自己賬面上的不良資產(chǎn)、收不回來的應(yīng)收賬款、壞賬、以及任何公司在進(jìn)行沖銷時(shí)隨之而來重新調(diào)整的支出。這種行為是典型的受華爾街分析師和投資者一致歡迎的行為。壞賬沖銷過的公司可以交出一份更好的成績單，回報(bào)更好，利潤增長幅度更高。然后，這個(gè)“粉飾”過的結(jié)果就會被算入對未來的預(yù)測中，進(jìn)一步推高其股票價(jià)格。然而，投資者不應(yīng)該輕易把這個(gè)公司的壞賬歷史也隨之一筆勾銷。

價(jià)投者應(yīng)該如何去分析和預(yù)測不可知的未來？唯一的答案就是保守主義。所有的預(yù)測都有可能犯錯，樂觀的人總是把自己置于危險(xiǎn)的枝干上。對于他們這種情況，每一件事情就一定要在正軌上，不然損失就會持續(xù)。但是保守的預(yù)期就可以很容易達(dá)到甚至超過。價(jià)投者應(yīng)該保守地預(yù)期，然后以極大的折扣價(jià)入手價(jià)值遠(yuǎn)高于其股價(jià)的股票。

有些投資者在做某項(xiàng)投資之前巴不得自己完美掌握了相關(guān)的所有知識，他們研究這些公司，直到他們已經(jīng)對公司了如指掌。他們?nèi)パ芯啃袠I(yè)和競爭情況，去聯(lián)系公司的前雇員，行業(yè)資訊和分析師，自己去熟悉頂尖的經(jīng)營管理知識。

他們分析公司過去十年，甚至更久之前的財(cái)務(wù)報(bào)表和股價(jià)走勢。這份勤奮令人佩服，但有兩個(gè)缺點(diǎn)。第一，不管你做了多少研究，有一些信息你就是找不到，所以投資者要學(xué)會接受不足的信息，而不是企圖得知所有。第二，就算一個(gè)投資者可以獲知一個(gè)公司的所有信息，他/她的投資也不一定會因此獲利。

當(dāng)然，這不是說基本面分析就沒用了。它肯定有用。大部分投資者力求確定性和精確性，避免難以獲得信息的情況，殊不知都在做無用功。

低價(jià)總會伴隨極高的不確定性。當(dāng)不確定性被解決的時(shí)候，價(jià)格也會水漲船高。不要等知道所有信息了才投資，這樣的投資者可以經(jīng)常獲利。他們承受的不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，最后也能為他們帶來豐厚的回報(bào)。當(dāng)其他投資者還在苦苦鉆研公司之前一個(gè)還沒應(yīng)答的細(xì)節(jié)問題時(shí)，他們很可能就錯失了用極低價(jià)買入一個(gè)有安全邊際的股票的機(jī)會了。

從本質(zhì)上來說，價(jià)投者就是“唱反調(diào)”的人。不被大家喜歡的股票才有可能被低估，流行的股票則幾乎從來不會出現(xiàn)這種情況。“羊群”買的就是被喜愛的股票。由于大家對它們的預(yù)計(jì)都很樂觀，這些股票的價(jià)格已經(jīng)被抬得很高了，不大可能有還沒被發(fā)現(xiàn)的價(jià)值了。如果大家都買的股票是沒有價(jià)值的，那哪里有？在他們賣掉的、沒有發(fā)現(xiàn)的、或者忽視的股票里。當(dāng)人們都在賣一個(gè)股票時(shí)，它的股價(jià)就會暴跌到不合理的程度。

而那些被忽視的、沒有名氣的、或者新上市的股票也有可能因?yàn)橥瑯拥脑蚨坏凸馈Ｍ顿Y者會覺得很難成為一個(gè)“唱反調(diào)”的人，因?yàn)樗麄儚膩聿恢雷约旱降资遣皇菍Φ模约昂螘r(shí)才會被證明是對的。由于和大家背道而馳，他們在開始階段幾乎都會被看作是做錯的那方，還會承受損失。相反，“羊群”里的成員在相當(dāng)一段時(shí)間里則表現(xiàn)得似乎是正確的那方。

相比起其他人，唱反調(diào)的人不僅在最初，甚至在隨后的一段時(shí)間里都會看起來做錯了，因?yàn)槌绷骺梢詿o視公司的真實(shí)價(jià)值而持續(xù)很久。然而，和大家持相反意見也不總是湊效的。當(dāng)一個(gè)眾所周知的觀點(diǎn)不會對眼前的事造成影響時(shí)，就算逆流而上也不會獲得什么意外收獲。就好比大家總是覺得明天會有太陽，但其實(shí)這個(gè)觀點(diǎn)本身并不會影響之后的結(jié)果。

對于價(jià)投者來說，做指數(shù)這個(gè)概念是非常愚蠢，甚至非常有危害性的。沃倫·巴菲特發(fā)現(xiàn)，“任何一種形勢的比賽，金融的、腦力的或者體力的，如果有一個(gè)競爭對手能讓你切實(shí)體會到任何嘗試都是無意義的話，其實(shí)是一件極大的好事”。我認(rèn)為隨著時(shí)間過去，價(jià)值投資者終究會表現(xiàn)得強(qiáng)于大盤，而其他那些企圖與之比肩的人都是懶惰或短視的。做指數(shù)是一個(gè)有著危險(xiǎn)缺陷的策略，理由有幾個(gè)。

第一，當(dāng)越來越多的投資者采用這個(gè)策略時(shí)，它就失去了作用。雖然指數(shù)化思想在有效市場上是可以實(shí)施的，但是采用這個(gè)方法的投資者越多，市場就會變得越來越?jīng)]有效率，因?yàn)樵絹碓缴俚耐顿Y者去研究以及做基本面分析了。當(dāng)指數(shù)里有一個(gè)或者更多的股票由于破產(chǎn)或者被收購而需要被替換時(shí)，另外一個(gè)問題就會出現(xiàn)。為了跟上自己指數(shù)的表現(xiàn)，投資者會傾向于滿倉買入指數(shù)里的組成股票，而那些被替換進(jìn)來的股票也一定會馬上被成千上萬的指數(shù)組合型基金經(jīng)理買。

由于缺乏流動性，一個(gè)新股票被加進(jìn)去指數(shù)的第一天，由于指數(shù)者的哄搶，股價(jià)往往會高漲。但是這個(gè)公司的根基并沒有任何改變，也沒有什么新的東西使它變得比前一天更有價(jià)值。實(shí)際上，就只是因?yàn)檫@個(gè)股票被加進(jìn)了指數(shù)里，人們就愿意為它支付更多。更重要的是，正如巴菲特所說，“因?yàn)榫幹浦笖?shù)獲得了成功，于是強(qiáng)化了指數(shù)本身的表現(xiàn)，于是又反過來促進(jìn)更多的編制指數(shù)行為，于是一個(gè)自我強(qiáng)化的反饋回路產(chǎn)生了”。

對于投資者來說，華爾街可以是很危險(xiǎn)的。你只能在那兒做生意，但你一定要時(shí)刻戒備。華爾街人的標(biāo)準(zhǔn)行為就是追求最大化的個(gè)人利益。這個(gè)導(dǎo)向往往是短期的。你要承認(rèn)這一點(diǎn)，接受它，與它共事。如果你能在和華爾街精英們做生意時(shí)牢記這一點(diǎn)，你就可以成長。但如果你指著華爾街來幫你，你就永遠(yuǎn)別想著能投資成功了。

關(guān)鍵詞： 投資機(jī)會 安全邊際 價(jià)值投資