長江電力于2003年11月上市，上市發行價4.3元/股，上市首日股價最高6.48元。

【資料圖】

自上市18余年至今長江電力累計為股東分紅1440億，算上本次收購烏白電站，IPO加上增發累計融資1200億。

上市后的增發融資有三次：

1、2009年11月收購三峽大壩部分資產（裝機容量1260萬KW），增發募集資金201億。

2、2016年收購向溪資產（1900萬KW）,股權支付對價423億、增加募集資金242億。

3、2022年收購烏白電站（2700萬KW），股權支付對價161億，增發募集資金161億。

對于原始股東而言，增發募集過程并沒有直接向原股東拿錢，原始股東的持股數量并沒有變化，只是股權被稀釋導致占比降低。

回測假設條件：

1、分別假設投資者按照4.3元和6.48元購買長江電力10000股，持有到2022年。

2、投資者收到分紅后不參與分紅再投資。

回測結果如下表：

注意：長電在2007年進行過10股轉增0.42股、在2009年10股轉增5股，因此最初的10000股在2021年變為15631股。

結論：

1、資產市值在2022年底變為328251元，按照4.3和6.48計算初始成本，純股價的復合回報率分別為12%和9.4%。

2、每年收到的股息從900元增長到12739.3元，股息復合增長率15.9%，高于股價的復合增長。

3、投資者在2022年累計收到114532元，分別為初始成本的2.7和1.8倍，單純依靠股息，投資者分別在12年和14年收回全部投入。

4、在2022年中，按照初始成本計，投資者獲得的股息年回報率分別高達29.6%和19.7%。

5、即便股價18年不漲，投資者依靠股息依然獲得驚人的回報，因此一筆投資成功并不必然取決于股價的驚人漲幅。

6、反而，如果股價不漲，投資者分紅再投入獲得的回報遠遠高于股價以10%復合增長時獲取的回報。

因此，長江電力通過盈利水平的不斷提升，在上市18年以來給股東帶來豐厚的回報。

長電的盈利水平來源于進取、正直、公正的管理層嗎？并沒有，可以說包括長電在內的很多水電公司的管理水平，并不必其他國企和央企優秀，更是和某些企業有很大的差距。

比如長電有以相對較高的利率向大股東獲取貸款、120億收購三峽地下電站、大股東作為水電開發主體開發后溢價出售給上市公司、投資秘魯路得斯等。

水電的優秀并不在于優秀的管理層，而在于優秀的商業模式，主要體現在：

1、成本前置。大壩和機組是水電的主要投資項，折舊費用是水電的主要成本，當一個電站開始運營，其電力成本基本鎖定，并不會隨時間顯著增加和波動。

2、原材料成本基本為零。水電的原材料主要是來水，看天吃飯，水資源征收費用極低。

3、無法復制的成本優勢。中國優質的經濟可開發水電資源只有4-5億KW，獲得開發權的企業獲得資源排他性，且具備其他發電模式無法比擬的成本優勢。

4、資產重置時間長，自由現金流含量高。會計上大壩折舊時限50年，機組16年，實際上大壩在正常維護下可以使用超過100年，機組使用時間超過30年，資產重置時間長意味著不需要大額資本開支，因此水電的自由現金流大幅超過賬面凈利潤。

5、盡管有電價管制，但由于用電需求提升，電力價格呈現長期緩慢上漲的趨勢。

長電未來還能夠維持過去的回報水平嗎？個人持悲觀態度。

主要因為金下水電站已經注入上市公司，長電掌控的未開發的水電資源稟賦不會超過金下四座梯級電站的水平，當然隨著金沙江和雅礱江水電資源持續開發，長電的發電量水平會有一定的提升。

未來長電的投資方向大概率會集中在：1、金沙江清潔能源基地；2、長江流域小水電；3、抽水蓄能電站；和4、其他水電上市公司的股權投資。

以上的投資項目顯然不能與現有的六座電站的盈利水平相提并論，因此長電未來的ROE大概率會持續降低。

不過，在構建新型能源體系的大背景下，具備一定儲能功能的水電站，或許存在一丟丟想象空間。

提示：個人持有一點長電的倉位，但受制于認知水平極其有限，文中觀點有可能錯的離譜。本文僅供大家理性討論，不作為投資建議。

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