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本文為$牛頓定律(P000484)$2022年年度報告摘錄。

新冠疫情、俄烏戰爭、全球通脹、干旱，以上均為數十年以至百年一遇的事件，所幸此時人類的科技與應對水平也遠高于以往，2022年注定是人類歷史中極不尋常的一年。

(資料圖片僅供參考)

10月份，在未得改善的外部環境與極度悲觀的市場情緒下，A股、港股市場進一步大幅下挫，恒生指數最低跌回至25年前的水平，很多優秀公司估值接近或超過歷史極值水平。我們的一些持倉公司也未能幸免于難。

基于我們一直所相信的：“市場越極端就越難以持續”、“問題越嚴重就越迫切得到解決”，“歷史是大數據，當前只是小樣本”，而直覺性、線性的思維方式容易讓人們深陷于當下。回顧人類歷史我們看到：再嚴重的災難與問題也終將過去與解決，科技與經濟水平長期仍是持續向上。在最極端的時期，基金依舊保持滿倉，同時將防御性倉位大幅調整至估值趨于或超過近年來低位的消費建材、家電、白酒、地產、物業等地產鏈及消費行業公司。上述行業配置邏輯我們在近期已進行過系統地闡述，詳見《消費行業投資方向：地產復蘇、疫情復蘇與消費力復蘇》。

2022年所遭遇的種種外部沖擊，港股市場的極端下跌，也導致2022年基金凈值的回撤明顯超出個人預期。即便我們始終以“投資股票就是投資公司”為核心，回撤僅作為次要目標進行考慮。坦誠地講，作為基金經理，從情感上仍是心生壓力與歉意。回到投資決策，在持倉公司經營、投資邏輯依然堅實可靠時，從理性上，我們應堅守本心，否則只會導致真正的錯誤。如果我們遭遇的是幾十年一遇的多重風險因素沖擊，我相信類似幅度的大跌在每個人的投資生涯中也只會出現一兩次。這是我們應坦然接受與面對的。當然這里有個重要前提：我們所選擇的企業一開始就具備從容應對極端危機的能力與特性，如優秀公司治理、高競爭壁壘、低財務與經營杠桿、穩健現金流。

從當前階段持倉配置來看，通過持續研究與認知深化，以及此輪危機所創造的投資機會，讓我們納入了更多優秀公司，基金持倉較以往更為分散。我相信未來大概率基金能夠獲得相對更為穩健的回報。

不得不提，在達利歐《原則：應對變化中的世界秩序》一書中也有過與本節相似的論述，此處進行摘錄：

“請記住，經濟毀滅時期和戰爭時代通常不會持續很長時間，一般是兩三年。天災（如干旱、洪水和大流行病）的持續時間和嚴重程度各不相同，不過隨著人類適應力的增強，這種痛苦通常會減輕。同時遇到這三大危機（經濟危機、革命/戰爭和天災）的情況極為罕見。我的意思是，雖然這些革命/戰爭時期通常給人類帶來很多苦難，但我們（特別是在最艱難時期）絕不應該忽視一個事實：我們可以很好地應對這些困境，人類的適應力、迅速提高生活質量的能力遠遠大于我們面臨的所有困難。基于這個原因，我認為，我們應當相信并投資于人類的適應力和創造力。”

個人二級市場投資16年，體系從2012年初步成形至今10年，其中基金管理馬上完整5年，投資體系的內核始終如一，通過不斷豐富、深化對社會、商業與股票市場的認知逐步完善。從結果來看，在對行業、公司的定性判斷上，較少出現大方向上的錯誤。階段性的大跌多為伴隨整體市場、行業波動或受到周期性因素、非實質性意外因素的沖擊。從長周期看，所選擇的公司大多數都能保持行業地位與業績的持續增長。投資業績在過去的每一年均跑贏市場基準指數（有一定幸運，某一年跑輸也很正常），最終實現大幅領先于市場指數。10年后的今天可以說：我們基于價值投資理念建立起的投資體系是經過了驗證、長期有效的。

整體上成熟，局部仍有許多值得我們去深化與優化的地方。比如此輪港股市場以及持倉公司的下跌明顯超出個人的預期。這讓我們反思是否在能力圈內，也應當對樂觀的增長預期以及所給予的估值保持一定謹慎。以及在個體基本面變化不大的情況下，股價仍很難擺脫外部環境與市場因素的巨大沖擊。這其中哪些是我們難以有效把握，應當接受，哪些又是可以進一步優化的？很顯然，對于社會、商業與股票市場，仍有非常多地方需要我們不停思考與進化。

我們多次談到地產行業將會度過最悲觀的時刻的觀點，并基于此將一些公司納入核心持倉。以上并非直接的因果關系，更為核心的是：一些領域的優秀公司具備十分優異的商業模式（相較于需求多變、競爭激烈的快消品，詳見雪球文章《若無深刻洞見，慎投快消品公司》），能夠通過提升市場份額、不斷擴充品類，在存量房時代數萬億居住市場中，能夠實現“長坡厚雪”式的持續成長。

2022年，新建住宅銷售已大跌至11.5億平米左右的水平（預估），已十分趨近于未來10年的中樞水平。這一外部環境的驟變，讓我們得以開始提升一些優秀公司的倉位，而不用去太擔心新房持續下滑對公司業績增速與估值的壓制或沖擊。從這個角度而言，當前的局面反而不是壞事。

讓我們再回顧下美國建材龍頭在地產后時代的股價表現：一站式龍頭家得寶1991年以來漲幅達168 倍，涂料宣偉1991 年以來漲幅達147倍，防水龍頭卡萊爾2000 年以來漲幅達到49 倍。

對于有一定經驗的投資人，投資與時代、國運的關系相信無需多言。我們相信中國經濟長期仍有很大增長空間，當前階段應當謹慎的是：發達國家經濟步入衰退風險、國內經濟重回穩步增長過程的曲折（如企業家信心、消費信心，以及ZZ與國際ZZ問題）。我們應充分意識到：相比于過去二十年，當前的環境變得更為復雜。

在當前一段時期（直到看到積極的變化出現之前），我們更傾向投資“不過多依賴經濟較快增長也能持續成長的公司”。對此，我們也有過多次論述（可參考雪球文章《經濟不增長，公司如何持續創造價值？》）。比如前文我們講到在一個大市場中，可以通過提升市場份額、擴充品類實現長期增長。比如此前基金月報中論述的“提供實實在在產品/服務價值的公司”，相應地對“可有可無”、“可低價平替”的產品/服務應保持謹慎，以應對可能出現的較長的“消費節制”時期。這些擔憂可能并不會發生，但作為投資而言，還是應當“先想著如何不賠錢”。這是我們實現長期復利的根本所在。

《像查理·芒格一樣思考：“不做什么”》

《牛頓定律半年報：像查理·芒格一樣思考》

《成長公司投資的安全邊際》

《牛頓定律三年總結：消費行業投資的變與不變》

《“不敗”哲學下的投資實踐》

關鍵詞： 外部環境 市場份額 股票市場