本文為$牛頓定律(P000484)$2022年年度報告摘錄。

新冠疫情、俄烏戰(zhàn)爭、全球通脹、干旱，以上均為數(shù)十年以至百年一遇的事件，所幸此時人類的科技與應對水平也遠高于以往，2022年注定是人類歷史中極不尋常的一年。

(資料圖片僅供參考)

10月份，在未得改善的外部環(huán)境與極度悲觀的市場情緒下，A股、港股市場進一步大幅下挫，恒生指數(shù)最低跌回至25年前的水平，很多優(yōu)秀公司估值接近或超過歷史極值水平。我們的一些持倉公司也未能幸免于難。

基于我們一直所相信的：“市場越極端就越難以持續(xù)”、“問題越嚴重就越迫切得到解決”，“歷史是大數(shù)據(jù)，當前只是小樣本”，而直覺性、線性的思維方式容易讓人們深陷于當下。回顧人類歷史我們看到：再嚴重的災難與問題也終將過去與解決，科技與經(jīng)濟水平長期仍是持續(xù)向上。在最極端的時期，基金依舊保持滿倉，同時將防御性倉位大幅調(diào)整至估值趨于或超過近年來低位的消費建材、家電、白酒、地產(chǎn)、物業(yè)等地產(chǎn)鏈及消費行業(yè)公司。上述行業(yè)配置邏輯我們在近期已進行過系統(tǒng)地闡述，詳見《消費行業(yè)投資方向：地產(chǎn)復蘇、疫情復蘇與消費力復蘇》。

2022年所遭遇的種種外部沖擊，港股市場的極端下跌，也導致2022年基金凈值的回撤明顯超出個人預期。即便我們始終以“投資股票就是投資公司”為核心，回撤僅作為次要目標進行考慮。坦誠地講，作為基金經(jīng)理，從情感上仍是心生壓力與歉意。回到投資決策，在持倉公司經(jīng)營、投資邏輯依然堅實可靠時，從理性上，我們應堅守本心，否則只會導致真正的錯誤。如果我們遭遇的是幾十年一遇的多重風險因素沖擊，我相信類似幅度的大跌在每個人的投資生涯中也只會出現(xiàn)一兩次。這是我們應坦然接受與面對的。當然這里有個重要前提：我們所選擇的企業(yè)一開始就具備從容應對極端危機的能力與特性，如優(yōu)秀公司治理、高競爭壁壘、低財務與經(jīng)營杠桿、穩(wěn)健現(xiàn)金流。

從當前階段持倉配置來看，通過持續(xù)研究與認知深化，以及此輪危機所創(chuàng)造的投資機會，讓我們納入了更多優(yōu)秀公司，基金持倉較以往更為分散。我相信未來大概率基金能夠獲得相對更為穩(wěn)健的回報。

不得不提，在達利歐《原則：應對變化中的世界秩序》一書中也有過與本節(jié)相似的論述，此處進行摘錄：

“請記住，經(jīng)濟毀滅時期和戰(zhàn)爭時代通常不會持續(xù)很長時間，一般是兩三年。天災（如干旱、洪水和大流行病）的持續(xù)時間和嚴重程度各不相同，不過隨著人類適應力的增強，這種痛苦通常會減輕。同時遇到這三大危機（經(jīng)濟危機、革命/戰(zhàn)爭和天災）的情況極為罕見。我的意思是，雖然這些革命/戰(zhàn)爭時期通常給人類帶來很多苦難，但我們（特別是在最艱難時期）絕不應該忽視一個事實：我們可以很好地應對這些困境，人類的適應力、迅速提高生活質(zhì)量的能力遠遠大于我們面臨的所有困難。基于這個原因，我認為，我們應當相信并投資于人類的適應力和創(chuàng)造力。”

個人二級市場投資16年，體系從2012年初步成形至今10年，其中基金管理馬上完整5年，投資體系的內(nèi)核始終如一，通過不斷豐富、深化對社會、商業(yè)與股票市場的認知逐步完善。從結(jié)果來看，在對行業(yè)、公司的定性判斷上，較少出現(xiàn)大方向上的錯誤。階段性的大跌多為伴隨整體市場、行業(yè)波動或受到周期性因素、非實質(zhì)性意外因素的沖擊。從長周期看，所選擇的公司大多數(shù)都能保持行業(yè)地位與業(yè)績的持續(xù)增長。投資業(yè)績在過去的每一年均跑贏市場基準指數(shù)（有一定幸運，某一年跑輸也很正常），最終實現(xiàn)大幅領先于市場指數(shù)。10年后的今天可以說：我們基于價值投資理念建立起的投資體系是經(jīng)過了驗證、長期有效的。

整體上成熟，局部仍有許多值得我們?nèi)ド罨c優(yōu)化的地方。比如此輪港股市場以及持倉公司的下跌明顯超出個人的預期。這讓我們反思是否在能力圈內(nèi)，也應當對樂觀的增長預期以及所給予的估值保持一定謹慎。以及在個體基本面變化不大的情況下，股價仍很難擺脫外部環(huán)境與市場因素的巨大沖擊。這其中哪些是我們難以有效把握，應當接受，哪些又是可以進一步優(yōu)化的？很顯然，對于社會、商業(yè)與股票市場，仍有非常多地方需要我們不停思考與進化。

我們多次談到地產(chǎn)行業(yè)將會度過最悲觀的時刻的觀點，并基于此將一些公司納入核心持倉。以上并非直接的因果關系，更為核心的是：一些領域的優(yōu)秀公司具備十分優(yōu)異的商業(yè)模式（相較于需求多變、競爭激烈的快消品，詳見雪球文章《若無深刻洞見，慎投快消品公司》），能夠通過提升市場份額、不斷擴充品類，在存量房時代數(shù)萬億居住市場中，能夠?qū)崿F(xiàn)“長坡厚雪”式的持續(xù)成長。

2022年，新建住宅銷售已大跌至11.5億平米左右的水平（預估），已十分趨近于未來10年的中樞水平。這一外部環(huán)境的驟變，讓我們得以開始提升一些優(yōu)秀公司的倉位，而不用去太擔心新房持續(xù)下滑對公司業(yè)績增速與估值的壓制或沖擊。從這個角度而言，當前的局面反而不是壞事。

讓我們再回顧下美國建材龍頭在地產(chǎn)后時代的股價表現(xiàn)：一站式龍頭家得寶1991年以來漲幅達168 倍，涂料宣偉1991 年以來漲幅達147倍，防水龍頭卡萊爾2000 年以來漲幅達到49 倍。

對于有一定經(jīng)驗的投資人，投資與時代、國運的關系相信無需多言。我們相信中國經(jīng)濟長期仍有很大增長空間，當前階段應當謹慎的是：發(fā)達國家經(jīng)濟步入衰退風險、國內(nèi)經(jīng)濟重回穩(wěn)步增長過程的曲折（如企業(yè)家信心、消費信心，以及ZZ與國際ZZ問題）。我們應充分意識到：相比于過去二十年，當前的環(huán)境變得更為復雜。

在當前一段時期（直到看到積極的變化出現(xiàn)之前），我們更傾向投資“不過多依賴經(jīng)濟較快增長也能持續(xù)成長的公司”。對此，我們也有過多次論述（可參考雪球文章《經(jīng)濟不增長，公司如何持續(xù)創(chuàng)造價值？》）。比如前文我們講到在一個大市場中，可以通過提升市場份額、擴充品類實現(xiàn)長期增長。比如此前基金月報中論述的“提供實實在在產(chǎn)品/服務價值的公司”，相應地對“可有可無”、“可低價平替”的產(chǎn)品/服務應保持謹慎，以應對可能出現(xiàn)的較長的“消費節(jié)制”時期。這些擔憂可能并不會發(fā)生，但作為投資而言，還是應當“先想著如何不賠錢”。這是我們實現(xiàn)長期復利的根本所在。

《像查理·芒格一樣思考：“不做什么”》

《牛頓定律半年報：像查理·芒格一樣思考》

《成長公司投資的安全邊際》

《牛頓定律三年總結(jié)：消費行業(yè)投資的變與不變》

《“不敗”哲學下的投資實踐》

關鍵詞： 外部環(huán)境 市場份額 股票市場