國投電力：水電生意賺的是杠桿的錢

【資料圖】

鄧曉峰2015年加入高毅資產前，在公募機構博時基金待了整整10年，期間管理社保基金組合9年半，凈值增長率超過1000%，年化收益率達到29%。

鄧曉峰在進入私募之后，曾經回憶，自己以前在公募期間賺錢多的其實是電力股，有一只股票，賺了二三十億。

當時為什么會覺得這個生意很好？

鄧曉峰說，因為公司下屬的一個水電站大約在2002年建成，2009年準備注入上市公司，投資80多億元建成。

“當時我看公司報表突然變成總資產只有40億，借的銀行貸款還有十幾二十億（具體數據目前有些忘了）。當時看到這個，我就覺得很有意思，這個子公司運轉這么多年，每年利潤70-80%分掉，最后變成總資產不斷縮小。”

鄧曉峰說，自己估算了下，到2012年左右時，子公司會把債務全部還完，成為一個沒有負債的公司。

想想這個生意，最開始20%資本金、80%負債，10年之后就沒有負債了，不考慮分紅，僅從投入資本的角度，至少可以賺4倍。

如果總資產回報率挺高，比如到9%，目標只有6%，那么可以賺4*1.5=6倍。

水電這門生意很簡單，只需計算幾年把負債還完，生意本質是項目資源+杠桿的生意，但是高回報。

在他看來，這賺的是杠桿的錢。尤其如果這些項目在中后期進入，市場給價格的時候是按照EPS（每股盈利）給價，不是按照DCF（貼現現金流）給價。

“前面幾年培育的時候別人痛苦地承受，等到你進入時是直接享受EPS或者利潤增長的過程。這些生意確實是時間的朋友，越往后就像茅臺酒一樣，越釀自己越舒服。

當時這個水電站還不算一個特別優質的項目，都能發展如此好，當然后來是因為運氣，它的上游修建了一個大水庫，結果它一年的發電量多了10億度，按1度電2毛錢計算，即多了2億元收入。”

嗯，小編查了一下2009年鄧曉峰管理的博時年報，它的前20大買入公司里，有兩只電力股，國電電力是火電股，國投電力是水電股。如圖

2014年，國投電力從2013年12月31日3.49/股的收盤價，一路漲到了漲到2014年12月31日10.48元/股的收盤價。

當時國投電力的催化劑是什么？

鄧曉峰說，2014年上漲主要是盈利增長，正好到盈利爆發的時候。如果按DCF計算早就應該出來，但是它的利潤是那時候正好顯示出來。

02

中國神華：用盆接的火電機會

2010年，鄧曉峰開始準備投火電，當時很多電力公司市值跌到非常小。

鄧曉峰認為，不是需求不好，而是計劃電和市場煤的矛盾，是煤價過高導致的電力公司虧損，未來轉折點就在煤價下調之時。

就在一年后，國家政策轉向，開始執行緊縮政策。鄧曉峰判斷，中國固定資產投資強度最大的時候已經過去，對煤一類資源品的需求會下降，煤價一定會跌。

但是煤炭行業供應調節會有時滯，什么時間開始跌還得再看看，觀察的方法很簡單，定期查看秦皇島煤價指數。

2011年下半年，鄧曉峰開始下重手，并在四季度提出，電力行業的春天正在到來，機會來臨時要用盆接，不能用針頂。

小編翻了下博時主題行業基金2011年年報，這一年鄧曉峰累計買入金額前20名的股票是這些。中國神華、國電電力、國投電力

鄧曉峰判斷，火電行業可能出現大機會，是因為電力公司經過此前幾年的殘酷扭曲后，被迫做出了三大調整：

1，企業效率顯著提高，因為煤價很高，電價受限，用上了各種方法挖掘內部潛力。

2，由于持續虧損，電力公司的投資都降下來了，電力供應受到約束，但需求前景還很不錯。

四萬億政策之后，其他行業都在大踏步前進，電力行業因為虧損嚴重，反而受到約束。2010年后，只有中國神華還有錢投資建電廠。

“中國神華很聰明，在煤炭價格最好的時候去投電力，其他的電力公司都投不起了，都是80%多的資產負債率。”

3，電力公司資產負債率特別高，相當于杠桿加的很大，就像貸款買房，加了很高杠桿，一旦行業回暖，全行業的回報率可以達到很高水平。

電力行業連續虧損了幾年，關注的人特別少，所以鄧曉峰覺得這會是一個爆炸性的機會。

“煤炭好的時候，產能投放過多，一旦需求下降，價格快速下跌。煤炭產業鏈除了生產端還有運輸端、政府稅費，每個環節都拿走了一部分利潤。當煤炭價格下跌之后，這部分利潤整體一下子全部轉移到火電。”

于是電力投資又火起來，電力行業又成了周期性行業，加上中間有一輪放松管制，有一大批的產能投放，又失衡了，這就是周而復始的循環。

鄧曉峰2011年入手電力股，但真正大漲是在2014年，鄧曉峰日后回憶稱，“中間肯定也有煩躁的時候，但市場反應的速度無法預測。

面對周期性股票的反復，鄧曉峰的思考是，價值投資需要做好長期投資準備，公募基金要在組合中運用多個策略，才能應對短期排名壓力，不為市場所淘汰。”

03

青島啤酒

鄧曉峰早期比較成功的投資，當屬青島啤酒。

鄧曉峰說，自己在2005年開始買青島啤酒，當時公司正處于脫胎換骨的過程，不斷消化包括并購的無效資產在內的歷史包袱，很多虧損的小廠都處于優化、關停并轉的狀態，資產減值非常多。

但其實公司當時合并報表的有效稅率非常高，因為各個子公司屬地分別交稅，盈利好的子公司與虧損的子公司所得稅無法抵扣。

所以，往前看，公司的實際盈利能力比報表顯示的要好很多。

另外，與百威啤酒合作后，青島啤酒產品的品質、工廠的運營水平都有提升。營銷方面也有很大改進，山東本部主導的密集分銷的模式相當成功，穩步擴大市場占有率。廣東區域的大客戶模式也發展得非常出色，尤其是高端市場。

而管理層方面，董事長有包容力，能夠協調各方尤其是與政府國資方面的關系。總經理大刀闊斧，執行力強，戰略也清晰。由山東本部領導主導的品牌高低搭配、渠道密集分銷的模式可以不斷擴大根據地，具有延展性。

這樣就形成了管理層的梯隊安排，非常有潛力。再加上啤酒又是一個不斷增長的市場。鄧曉峰判斷，公司的盈利能力被低估了，也相信這種低估未來一定會在市場上體現出來，而且不會太遠。

于是鄧曉峰開始不斷買買買，2006年一度成為青島啤酒最大的流通股股東。

當時，公司凈利潤只占收入的3%-4%，鄧曉峰預計，未來公司的凈利率能提高到收入的8%-10%。

中國啤酒銷量能達到5000萬升，青啤大約可以占到20%的市場份額，大概1000萬升，按均價3000元/千升、8%-10%的利潤、20-30倍的估值，鄧曉峰大體框算出了公司的市值。

2007年青島啤酒漲幅超3倍，透支了未來的增長，鄧曉峰也隨之大幅降低了倉位。

“在做出一個投資決策時，我們嘗試客觀計算投資公司帶來的回報，通常比較保守。”鄧曉峰說道。

不過，他在一次講話中也提醒，行業的發展方向和商業模式比較重要。一定不是把絕對的市盈率高低作為投資的依據，這只是一個參考指標。我更喜歡從企業自身的價值創造和發展的角度來看。

04

“落難公主”白酒股

2012年底，中央提出八項作風建設，隨后白酒行業進入低迷期，鄧曉峰判斷有重大機會，2013年，開始加倉白酒股。

鄧曉峰認為，白酒是一個屬性非常好的行業，生意模式很好，原料成本非常低，毛利率非常高，而且存貨是增值的。

2013年三季度，鄧曉峰認為白酒業的第一絲曙光出現了——除貴州茅臺外，古井貢酒收入出現了同比增長。于是，鄧曉峰開始加大投資力度。

與此同時，貴州茅臺、古井貢酒、五糧液等都在通過不斷降價來刺激需求，實現渠道庫存的出清。

貴州茅臺出廠價沒降，但終端價格從2000多一路降到900多元；古井貢酒所在的安徽省受益于江浙滬制造業內遷和產業升級，經濟表現好，白酒消費不錯，再加上公司出色的調整和應對，率先實現收入同比正增長。一輪調整下來，包括洋河股份、五糧液等做得最好的公司都能得利。

當時鄧曉峰判斷，白酒未來兩三年一定是一個回報很好的行業，因為一輪調整下來，許多公司估值非常低，跌到扣除賬上的現金只有五六倍市盈率。

其中，五糧液最低跌到了600億市值，賬上有2、300億現金，未來還有很好的盈利前景，鄧曉峰認為這是顯而易見的非常好的投資機會。

通過跟蹤觀察，2013年四季度，鄧曉峰開始下重手買白酒，在組合中配置的比例很高。

后來貴州茅臺、五糧液、洋河股份等白酒公司果然開始了一路高歌漲漲漲。

鄧曉峰說：“市場有失效的地方，主動投資才會獲得比較高的超額收益。因為外部條件變化導致行業出現低點，是投資最好的時候。我們最喜歡"落難公主"！"

在鄧曉峰看來，所有的企業發展過程中都有起伏，看是整體環境的變化還是自身的問題。如果是行業從成長期進入成熟期甚至衰退期，必須要重新回顧基本假設、對企業的看法要調整，需要更多考慮商業模式問題。

“如果是自身的問題，看看為什么發生變化，是根本的競爭力問題，還是經營層面的波動。經營層面的波動可以更寬容些。

我們跟蹤公司，選擇對不利的外部環境應對最正確的公司，潮水退去的時候，好的公司會浮出來，方便我們在下行周期中重點布局。”

關鍵詞： 電力公司 青島啤酒 國投電力