亞利桑那州立大學(Arizona State University)的學者Hendrik Bessembinder教授在“非對稱性”的研究計劃中覆蓋了1990年至2018年之間的全球股市表現。這項研究得出一個結論：在超越美國國債的收益基礎上，全球股市回報中只有1.3%的股票貢獻了全部凈收益，其余 99%的公司，事實上，在很大程度上分散了投資人賺錢的注意力。因此，金融業推崇的資本資產定價模型實際上毫無意義，因為支撐該模型的股票回報正態分布是虛構的假設。

這應該會動搖投資行業的根基。它提供的不是一種觀點，而是關于回報從何而來以及投資者應該關注什么的事實集合。整個主動管理行業都應該努力找出這些超級明星公司， 因為其他的都不重要。投資是一場走向極端的游戲。

在得到這個發現之后，這位學者在更長的時間框架內篩選大量的公司數據，以發現股票超級明星公司的共同特征。Bessembinder的研究拓展到了1950-2019年合計26285家企業，時間跨度近70年的公司為股東創造財富（SWC）的情況，在研究的過程中，其中一些公司被多次多維度評估和測量。

(資料圖片僅供參考)

備注：股東財富創造(SWC)是指公司股票在公開股票市場上市期間，股東財富的增減。基準是一個月國庫券回報。

這是一項由Baillie Gifford贊助的研究，它揭示了成功公司的一些共同之處，他的這些洞見可能會讓這些頂級回報公司更容易被早期發現，并長期持有。

Bessembinder關于股票市場的極端回報者的研究可以歸納為四點：第一是承受波動，第二科技巨頭和無名英雄的抉擇，第三是聚焦質量增長，優異回報公司的可觀察的特征，第四是不可預測的部分的思考

Bessembinder在他的研究報告中提到：“我研究了自1950年以來的70年里，每一年所有公開上市的美國普通股的股東財富創造。專注于100只在股東財富創造方面最成功的股票（Top100），我記錄到即使在非常成功的十年里，股東也會經歷平均持續10個月的縮水，平均損失32.5%。而在它們成為最成功的股票之前的10年里，這些非常成功的股票平均更是下跌22個月，平均累計損失高達51.6%。

所以這個教訓可以簡潔地陳述為：“ 最成功的公司以10年內為股東創造的財富來衡量，它們的股價會發生從高峰到低谷的大幅縮水。即使是那些在長期投資中最成功的投資，通常也會在短期投資中遭受痛苦的損失。”

長期投資于表現最好的公司的投資者必須對股價從高峰到低谷的大幅下跌有心理準備。

Bessembinder舉了兩個例子，蘋果和亞馬遜:

1、APPLE 蘋果：在1981年到2019年產生了1.64萬億美元的股東財富創造

1983年5月-8月蘋果公司的內斗導致史蒂夫·喬布斯被趕下臺，股價下跌

74%

1992年2月- 1997年12月蘋果公司在個人電腦的競爭中微軟視窗系統所淘汰，股價下跌80%。

2000年3月- 2003年3月科技泡沫發生股價崩塌，股價下跌了79%。(包括Aug-Sept 2000期間76%下跌)

2、Amazon:1997年-2019年產生8650億美元的股東財富創造

1997年：亞馬遜以18美元/股上市，當天市值上漲5400萬美元。

2001年；科技泡沫股價下跌93%

2002年：發布亞馬遜AWS云服務

2003年：啟動A9廣告搜索技術分部業務。

2005年：啟動亞馬遜會員服務。

2005年11月- 2006年7月 股價下跌45%，科技泡沫崩潰后的再次復發。

2007年：啟動亞馬遜新鮮超市快遞業務，發布亞馬遜Kindle閱讀設備

2007年9月-2008年11月：遭遇全球金融危機，股價下跌56%。

2012年：推出Kindle Fire HD系列觸摸屏電腦

2015年：在西雅圖開設第一家實體零售店

2017年：以140億美元購買whole food 連鎖超市。

2018年：提高美國的最低工資為每小時15美元。

該特征還可以在其他多個公司和行業得到驗證，在過去每10年單位為股東創造的最多財富的100家公司中，這種令人痛苦的資金回撤現象普遍存在。

下圖繪制了美國100家頂級回報的公司在過去數十年的表現，從他們最大回撤的比例和回撤持續的時間兩個維度來觀察，一些典型的代表有：Bank Of America、Oracle、Apple、Netflix、Walmart、IBM、Pfizer、Altria。

從最大回撤維度來看：

Bank Of America：下跌69%；

Oracle : 77%

Apple: 79%

Netflix: 80%

從回撤持續時間的維度來看：

Walmart: 36個月持續下跌

IBM: 31個月

Pfizer: 27個月

Altria(奧馳亞前身為菲利普·莫里斯公司) : 28個月

雖然這些回撤恰恰是過去10年某些投機者的成功機會，同時它們也是把投資者趕出超級成功公司的時候。

這些研究都指出，真正重要的是超級巨星公司股價的長期 復利增長。投資需要耐心。耐心有兩種形式。首先，遇到問題時要有耐心，因為 即使是超級大公司，發展進程也很少是直線的，其實重要的是，不要讓波動性把你從一家 超級明星公司趕出去。第二種忍耐是當事情進展順利的時候。畢竟，超級明星公司的意 義在于它們可以上漲 5 倍，然后再上漲 5 倍。如果你在股價僅僅翻倍后拋售股票，自賣自樂，拿回自己的利潤，你就破壞了從一開始就確定具有極高回報潛力的公司的整個意 義。

股價通常反映出投資者彼此間對下一步行動的預期，上市公司的股價有時與其所代表的企業關系遙遠。這表明，投資者不應簡單的被股價與指數偏差的波動干擾，反而應忽視它，與之相反，重點應該聚焦在企業的基本面發展的進程上，并區分波動與基本面的本質關系，在及時糾錯與承受波動之間平衡。

Bessembinder的研究發現，大多數股票(57.8%)的投資是導致了股東財富的減少而不是增加，盡管美國股市在1926年至2019年間增加了股東財富的凈值47.4萬億美元。其中科技股所占份額最大，為9.0萬億美元占總財富的18.99%，其次是制造業公司，占12.49%，醫療和制藥公司，占9.79%。但從長期來看，科技股作為一個整體并不是表現最可靠的。電信、能源和醫療/制藥企業創造的財富又與該行業公司的數量不成比例。

以下是美國企業股東財富創造（SWC）的九大例子。以10年時間為單位(1950 - 2019)，過去70年中股東財富創造：

Bessembinder在研究行業和公司的時候分為三類：

各行業股東財富創造衡量，以表現一般的“非200家”公司在行業中的占比為基準（第二列）

當上述的分析都是按照行業來統計和分析的時候，投資者要小心行業定義的束縛。傳統的定義，有時還過于簡單化。例如，亞馬遜不是一家“科技公司”，而是一家以科技為基礎的零售公司，特斯拉不是一家電動車制造商，而是一家智能坐倉全生態服務提供商，甚至這樣也不能概括它，騰訊也不是一家游戲公司，它是什么？我們現在甚至都難以簡單的概括......我們需要的是對個別公司及其競爭對手進行仔細研究。最好的方法是與創始人和管理者建立關系，聆聽他們的雄心壯志，與獨立于金融領域的聰明的頭腦對話，才能知道超級明星公司的未來，它們可能是橫跨統領多個行業的杰出代表。

Bsembinder發現在1926年至2019年的94年間，與美國國庫券回報相比，美國股票對股東財富創造（SWC）的增長是47萬億美元。

對這47萬億美元的總回報，一個不均勻的分割發生了，不成比例地由少數公司產生，其中不到100家公司創造了50%的財富回報，股東財富的這種非凡改善集中在相對較少的股票上。在這94年的時間里，83家公司(占總數25584家的0.32%)占了一半。

Bessembinder在對26285家公司的分析中查看了22個關鍵基本面指標，這些公司在過去10年里創造的財富——可以追溯到1950年。他發現了四個突出的因素有統計學意義。

1、快速的資產增長。

這是一種有機的增長，來源于獨立產品的銷售和新產品研發的推動等，而不是靠兼并和收購的增長。

2、強勁的現金累積。

3、高研發支出。

4、在過去10年股價出現大幅回撤。

而其他指標比如使用債務的水平，支付給股東的分紅，估值水平，營收和資產的規模對應關系，公司規模和利潤的變化等等指標都不是突出的因素。

Bessembinder概括為：“就在同一個十年期間可以觀察和客觀衡量的特征而言，擁有最佳十年期股東財富回報結果的公司與其他公司有很大差異。最值得注意的是，表現最好的公司擁有快速的資產增長，特別是擁有強大的現金積累。盡管研發支出較高，但表現最好的公司平均利潤更高。就累積回報率而言，表現最好的公司往往比更普通的公司更年輕，回報也更不穩定。就能為股東創造財富能力的一些公司而言，相對較老的成熟公司，回報穩定也沒有特別大的波動性。”

如上特征都可以簡潔的歸納為有質量的增長。無論是高回報的年輕公司還是創造財富的成熟公司，今天在研發上更多投入都是未來盈利的關鍵。投資者應將資金配置到最有可能產生資本回報的成長型公司上。

同時 Bessembinder也強調在他研究中發現：“即在更長的時間范圍內，很少有公司能夠做出了巨大的改變。” 這意味那些能夠已經證明實現改變的公司就尤為珍貴，期望尋找下一個亞馬遜的代價非常大。

確定哪些特征可以被客觀地衡量，并成功地預測股市的極端結果，是一項挑戰。然而，數據表明，1960年至2019年這70年間存在一些具有統計意義的模式。與更典型的公司相比10年期股市回報率最高的公司往往更年輕，在前10年有更大的支出，并且在前10年有更高的研發支出。與更典型的公司相比，10年期間股市回報最差的公司往往在前一個10年結束時杠桿率更高，利潤更低，前一個10年的研發支出更低，前一個10年的股票回報波動性更大。

雖然Bessembinder研究的這些可觀測特征對1960年至2019年10年期區間的極端正和負回報具有統計上顯著的預測能力，但結果顯示仍然有超過98%的變化無法解釋。關鍵的開放問題是：在這種無法解釋的變化中，有哪一部分原則上可以由其他(也許是主觀評估的)特征(如管理質量)預測，而哪一部分是完全隨機的，因此被證明是不可能預測的?

正是這些大量不可預測的現象存在，確定構建投資組合必須保留安全邊際，品類對沖和動態平衡以及現金儲備的必要性，更為重要的是保持思想的開放性！

從統計意義上看，近幾十年創造股東財富的公司無疑朝科技巨頭集中，但他們成功的比例又是如此之小。對于能源，公用事業，電信等領域他們盡管展現出能高概率加入股東財富創造的隊伍，但其創造的財富的數量與該行業公司的數量不成比例。

對于那些參與科技股的投資者，我們必須接受的現實是他們最終只有極少數的剩者能夠成為贏家，對于早期希望發現這些公司需要聚焦有機的增長，研發的投入，和強勁的現金累積的能力，傾聽和對話管理層理解他們的雄心壯志，并且承受一路攀向高峰的大幅顛簸，股價的巨大波動和超長期持續低迷產生的一次又一次的心理打擊。信念，耐心，資金準備，眼光長遠，不追求短期快速暴富，才能握住了登上高峰的榮耀的門票。而一旦這些公司成為贏家也能顯現出強者恒強和贏家通吃的局面，但這并不代表其股價穩定，相反大幅波動仍然存在，特別是當今監管層也注意到了這樣的現象，由此引發強監管，這是否會摧毀發展的基石，值得進一步觀察。但欣慰的是，一旦通過這樣的沖擊，企業可能的為股東提供巨大的財富貢獻。

由于偏見和傳統行業劃分來帶來思維范式的固化，投資者需要及時排除這些干擾，需要關注極端 上行的可能性，而不是對受限下行的極度恐懼。這需要真正的想象力和堅定持有決勝到底的信心，并密切跟蹤全過程及時糾錯的專注和耐心！

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