文章回顧了近來石油市場狀況，從供給和需求兩個方面分析了影響油價波動性的因素以及波動性的影響，簡述了綠色能源轉型中的部分邏輯，并從金融方面探討了政策實踐的發展方向，最后從原油推廣到所有大宗商品，得出商品大周期或許才剛剛展開的結論。

2022年是油價波瀾壯闊而動蕩的一年，供給與需求進行了激烈的博弈，我們經歷了年初俄烏戰爭導致的油氣價格飆漲，油價在今年6月繼續沖高后，又因俄油減量低于預期與美國加息等因素導致在全年最終出現先升后降的走勢，其中美國戰略石油庫存的釋放貫穿全年。從2020年油價由于疫情完全崩潰以來，我們已經進入“能源危機”的敘述的第三年，我們不禁要問，主導油價波動的因素分別是什么？這些因素發生了什么變化？我們當下處于能源投資大周期的什么位置？

在思考這些問題前，可以先閱讀我之前寫過的文章：《以資本開支的視角看待商品大周期》（網頁鏈接），這篇文章分析了資本開支不足分別會對各個生產國可能造成的影響；而對于決定短期油價變化的因素，這篇文章《原油市場的階段性總結與展望》（網頁鏈接）進行了粗略的探討，重點針對俄羅斯石油減量能否實現與將以什么樣的形式實現。

(相關資料圖)

回顧決定油價這輪小幅下跌的因素，我們可以簡單概括為：供給方出口數據沒有明顯下降；暖冬拖累歐洲天然氣去庫進程，油氣轉換沒有發生，冬季供應短缺擔憂消失；美國戰儲推遲補庫；一季度中國處于闖關期，石油需求增長不明顯；明年歐洲能源補貼難以為繼，消費者能源賬單負擔更沉重；美國會計方法導致年底累庫；市場對加息的擔憂。我們暫且拋開短期的問題，先來梳理一下長邏輯。

一個經濟學常識是“供需影響價格”，但是將這個常識運用在對油價的分析中，我們常常會發現許多令人驚奇的現象，2008年次貸危機爆發導致大衰退出現，石油需求出現了連續兩年的負增長，但關注到具體的數據，2007年石油消費量為86.3百萬桶/日，2008年為85.8百萬桶/日，減少0.58%；2009年為84.3百萬桶/日，減少1.7%。我們發現負增長的幅度實際上似乎被“夸大”了，但體現到油價上，則是從最高點的147.27美元/桶跌到了32.4美元/桶（WTI），需求50萬桶/日的同比下跌居然引發了油價暴跌78%。由此可見，油價的波動性背后有著更深層的邏輯，也就是價格必須降到足夠低才能尋找到需求。相似的情景也發生在去年的天然氣價格中，需求方必須支付足夠高的價格才能獲得供給，歐洲天然氣基準價格按照熱值來算居然上漲到相當于每桶石油數百美元，而隨著冬季補庫進程的推進以及由于溫暖的氣溫去庫緩慢，天然氣價格又迅速暴跌。

圖一：歷次石油需求下跌年份及下跌幅度

所以，我們可以簡單歸結為：下一個人愿意支付什么樣的價格。這就是狂野的波動性的根源，我們很難準確預判到未來會發生什么，2019年初我們預判不到2020年的疫情，2021年初我們預判不到2022年的俄烏戰爭，2022年初我們預判不到2022年末的暖冬，21世紀初我們想象不到中國加入世貿組織后居然有那么迅猛的發展，一躍成為世界上石油消費第二大國，這就是我們分析的局限，只能根據已有數據盡力預判未來而無法納入所有可能的變量，其實這與刻舟求劍差別不大。

圖二：去年影響油價的大事件時間分布

同樣的，我們能否將這個結論推廣，套用到新興經濟體中呢？舉一個例子，印度12月石油需求同比增長3.1%至1959.7萬噸，與2019年相比增長3.4%，創下歷史新高。印度柴油需求強勁受到印度制造業高景氣支撐，據Markit數據，4Q22印度制造業PMI在榮枯線之上繼續攀升，于12月達到57.8。交通擁堵指數也顯示，2H22以來印度出行需求基本企穩，與汽油需求相對應，已超過2020年疫情前水平。在歐美大概率衰退、中國重新開放的背景下，2023年石油需求向東移的確定性已經很高。然而市場上大部分的分析卻低估了這部分的需求增量。就拿中國的重新開放來說，機械地將歐洲、美國、越南等先行國家開放后石油需求的恢復速度套用在中國身上大概率不太準確，東南亞國家是否一直缺乏中國的旅客呢？中國有別于其他國家的“快速過峰”政策是否能降低需求疲軟的持續時間？中國的開放實際上標志著整個東亞的重新開放，單獨將某個國家分割出來分析很容易造成不準確，當然，中國的瀝青消耗量也很難恢復到從前，這無疑也加大了波動性。

圖三：截至2022年11月印度油品消費

難道我們能夠信誓旦旦地保證：印度和東盟只會按照現有速度來發展，而不會經歷一個像中國一樣的爆發期？以上就是為了說明，基于當前數據預測未來的供需情況乃至價格，準確度必然有限，時間越長準確度越低，抱著線性思維進行分析十分容易對波動進行誤判。那么讓我們想想什么因素能夠“燙平波動”？

最先想到的就是西方國家進行的天量石油戰略庫存釋放。根據彭博社的報道，與2月份設定的2022年產量峰值相比，俄羅斯石油產量2022年損失了1.2億桶，其中一半發生在是4、5月。但是，西方國家戰略庫存釋放量卻達到了3.14億桶，二者的比例為1:2.6。因此我們不難發現，2022年西方國家釋放戰略庫存量遠超俄羅斯產量損失造成的減量，大大緩解了現貨市場的短缺。此外，OPEC+的剩余產能也是燙平油價波動的一件武器，2022年OPEC+進行了長達十個月的增產，能夠較好完成產量配額的國家有沙特阿拉伯、阿聯酋、科威特等國家，客觀上承擔起了壓低油價的角色，其中沙特阿拉伯的石油產量更是短暫突破了1100萬桶/天。像我在《石油市場的階段性總結與展望》這篇文章中所闡述的，西方國家對俄羅斯實施“價格上限”實際上也是一種緩沖，烏拉爾石油由于質量和運費問題而被低于價格上限規定的每桶60美元而出售。美國對委內瑞拉的“解封”也在一定程度上增加了石油的供應。中國的疫情管控政策也大幅減少了石油需求。當然，美國、歐盟等為代表的世界主要經濟大幅度的加息，非常有效地抑制了國際石油價格，這個因素也是我們所不能忽視的。所以2022年油價出現先升后降的走勢我們就不難理解了。

在2022年，上述措施共同構建了一張安全網，吸收了油價的波動性，最終達到的效果就是下一個購買者能夠以更低的價格買到一捅石油。但是難道這就能說明市場緊缺完全不存在了嗎？

事實顯然并非如此。

圖四：截至上周美國油品庫存

上圖的黑線表示5年庫存平均值，藍線顯示的是當下的庫存數據，不難看出2022年到現在的庫存一直處于歷史下限。即使去年四季度和今年一季度有小幅過剩，也難以改變石油庫存極低的現實。雖然美國如今作為第一大石油生產國，與上世紀建立石油戰略庫存機制時的情況不同而無需保留那么大規模的石油戰略庫存，但美國石油戰略庫存也難以進一步釋放，除庫存極低外很重要的原因為，共和黨控制了眾議院使得繼續釋儲審批通過可能性微乎其微，何時回補戰儲回補多少戰儲成為我們當下面臨的問題（70美元回補線）。因此，通過釋放石油戰略庫存來燙平油價波動性，這件武器已經不太可能繼續被使用，這件武器是一次性的。

圖五：美國戰略石油儲備

一次性的武器還有OPEC+的剩余產能。世界上不缺石油，缺的是可以低成本開采的石油。2022年沙特阿拉伯石油產量高于每天1100萬桶只持續了很短的時間，過度采油消耗地層潛力容易造成不可逆的破壞，更不用說還是處于一個年齡很老的油田上了，對OPEC、俄羅斯以及美國油田衰竭程度的分析可以參見《以資本開支的視角看待商品大周期》這篇文章。也就是說，即使有剩余產能，也不能隨心所欲地上線100%，因為這部分產能的運營成本十分高昂，且有損害地層的風險。事后看來，OPEC+連續十幾個月沒有完成產量配額，沙特的行為也表現出“地主也沒有余糧了”。剩余產能幾近耗盡，而去年11月OPEC+新一輪減產協議已經生效，釋放庫存來維持出口量也難言有持續性。因此，想要OPEC+釋放剩余產能以應對油價波動性，可能性已經不大。

圖六：2022Q4 OPEC主要成員國石油產量變動情況

美國“真正的石油戰略庫存”實際上是美國國內的石油工業，作為邊際生產商的美國頁巖油企業在很長一段時間內都扮演著一個十分重要的角色。然而釋放天量石油戰略庫存的同時扭曲了油價并損害了油企應得的利潤，美國在2010年到2014年向投入了大量資金到頁巖油開采行業，油價卻在2014年開始暴跌，低油價持續到2020年又迎來了因新冠疫情造成的“負油價”，結果就是大量企業破產，2021、2022上半年油價反彈時期又遭到了天量石油戰略庫存釋放以及強硬加息打壓，因此，僅僅一年的高回報是不足以讓美國頁巖油企業完全置資本紀律不顧的。更不用說還有普遍的運營成本上漲，2022年頁巖油開采行業的成本通脹普遍被估計為10%-15%，小型生產商的成本上漲幅度則更高。面臨一個超級波動環境，我們怎么能期待頁巖油企業義無反顧大筆投資于生產呢？因此，從微觀的企業端我們也能得出這個結論，美國這件吸收油價波動性的武器很難揮舞。

說到企業端，這里可以做一個假設，石油企業的生產成本為40美元，當今的油價為60美元，那么利潤為20美元。石油企業的生產成本一般保持恒定，如果油價從60美元漲到120美元，漲幅為100%，那么這家石油企業的利潤將上漲到80美元，利潤的漲幅達到整整400%！在嚴格資本紀律的控制下大部分現金得到保留，那么讓我們想一想那么多現金會拿來干什么？這就是石油企業與高科技企業的不同，也是石油企業投資價值的一個顯現。

2022年許多分析師寄希望于伊朗石油（去年11月石油產量為255.9萬桶/日）與委內瑞拉石油（去年11月產量為69.3萬桶/日）作為供給增量，然而只有委內瑞拉石油得到“解封”，伊朗石油完全被解除限制受制于政治因素難度非常大。取權威專家估計的最高最低值，委內瑞拉重振石油工業需要580億至2500億美元投資和近十年的時間，暫且不論委內瑞拉政治的不穩定性，目前的情況是委內瑞拉的石油依然難以進入國際市場自由流通，并且雪佛龍將出售委內瑞拉石油利潤優先用于償還雪佛龍的債務（美國政府強調雪佛龍的許可證將禁止PDVSA從雪佛龍的石油銷售中獲取利潤，出售石油的收入只能用于償還PDVSA對雪佛龍的欠款，且石油只能出口到美國），委內瑞拉國營企業PDVSA的利潤難以在短期內增加，也就是說用于增加委內瑞拉石油產量的資本開支無法在短期內實現快速增長，委內瑞拉的石油產量也難以快速增長。因此，試圖為伊朗和委內瑞拉石油“解封”的舉措難以吸收油價的波動性。

圖七：委內瑞拉歷年石油產量

以上我們較為詳細地分析了2022年吸收油價波動性的各張“安全網”的現狀，一次性的武器已經耗盡，長久的武器（石油工業）被一次性武器的副作用深刻影響。與此同時世界能源體系發生在深刻的變化，歐洲進一步減少俄油進口以及暴利稅、價格上限等市場干預行為為全球石油的流通延長了各種環節并增加了成本，這些合力將走出歐洲影響全世界，影響的領域也不僅僅局限在油價，油運就是一個很好的例子。雖然歐洲暖冬極大掩蓋了能源緊缺的事實，但這次的世界能源體系重塑的影響是長期而復雜的。歐盟在很長一段時間內都是綠色能源轉型的急先鋒，然而北溪管道下線前歐盟卻忽視高昂的代價抓緊時間建設LNG港口等能源基礎設施，并在市場上瘋狂尋求能夠替代俄羅斯的能源供應商，最終的后果我們都看到了，天然氣的“安全網”被擊穿，波動性完全無法抑制，最終2022年歐洲天然氣價格走出了十分暴力的曲線。

誠然，綠色能源轉型能夠在一定程度上替代化石能源，但消費者需要的是安全、穩定、充足、便宜的能源，只有這種性質的能源才能夠燙平突發的波動性，甚至可以說，目前綠色能源的激進轉型為加劇能源價格波動性埋下了伏筆，難道我們可以拍著胸脯保證，在激進的綠色能源轉型政策影響下石油價格不會出現類似歐洲天然氣的波動嗎？“安全網”已經一張張被消耗的差不多了。有一種觀點認為，可以通過發展新能源汽車來減少石油用量，長期來看的確如此，但是目前全球的新能源車保有量仍然無法與燃油汽車相比，在資源品位不斷下滑的大背景下，我們開采鈷、鋰、銅等金屬礦產又需要耗費更多的能源，或許還能成為石油需求的增長點。所以這個問題雖然可解，但不是5年甚至10年內可以解決的。用化石能源發電，再把電包裝成新能源，這難道不是脫褲子放屁嗎？

圖八：全球能源消費量與演進歷史

所以，我們可以在上述的案例中發現，雖然我們難以預判石油價格的波動，但是決定油價波動的實際上是資本開支，然而資本開支擴大的前景很不樂觀，對全球石油的資本開支的分析可參見《以資本開支視角看待商品大周期》（網頁鏈接），這里不贅述。我們可以十分確定的一點是：油價波動中樞在未來幾年將明顯上移。

石油貿易商擔心未來幾天能不能以一個好價格買賣，個人石油股權持有者希望在未來一個好時間以一個好價格進行買賣（當然許多人看的是明天甚至買完后的一小時），歐佩克則從季度或年度的均價進行考慮，決定增產或減產。所以指望著石油市場頂層玩家對波動性作出迅速反應是不現實的，試圖想明白每一個細微波動背后的原因也毫無必要。回到文章初我們提到的導致短期油價下跌的那幾個因素，在短期，石油需求還是比較疲軟，但在長期，雖然存在衰退但石油需求大概率仍然保持增長，與此同時資本開支拖累供應增加，我們已經度過了最鷹的一年并得到了充分計入衰退的油價，隨著美元走弱金融條件邊際改善市場流動性增加，油價實質性反彈已經不遠。

其實金融方面也可以展開說說，會涉及到一個十分有趣的領域。二十世紀以來，西方主要發達國家的財政貨幣政策框架大體上經歷了四次主要變革：上世紀30年代初的大蕭條逼出了凱恩斯主義，凱恩斯主張過政府擴大財政赤字和實施寬松貨幣政策來增加消費和投資需求，但是當時主要發達國家實施金本位制度且中央銀行制度處于發展初期，貨幣政策無論是理念還是實踐上都非常不成熟，逐漸發展成財政政策為主，貨幣政策為輔的宏觀經濟政策框架，；上世紀七十年代的大滯漲發生在布雷頓森林體系解體之后并伴隨兩次石油危機爆發，供給學派倡導自由市場和小政府理念，并主張嚴格控制貨幣供應量增長與克制使用財政政策，最終帶領全球走出了大滯漲并迎來了30年的大緩和；08年主要發達國家為了應對大衰退一方面紛紛實施了強力的擴張性財政政策以刺激經濟，政府債率大部分大幅攀升，體現出凱恩斯的思想，另一方面各國央行大幅擴張資產負債表以擴大貨幣供給，體現出弗里德曼的貨幣主義的理念，總體來看財政政策和貨幣政策的隔墻被打破，但卻依然不如前兩次般無論是思想理念還是實踐工具都有所變革，這次的變革而只局限于實踐工具而未深入到思想理念；新冠疫情爆發后，主要發達國家央行進行了前所未有的量化寬松，央行資產負債表以一個史無前例的速度擴張，而政府又對居民和企業進行大規模轉移支付，政府債務容忍度明顯提高。

梳理后，我們能夠發現一些事實：傳統的財政政策和貨幣政策空間已經縮窄、財政政策和貨幣政策的使用更加融合、非常規的財政政策貨幣政策被更經常與廣泛使用。現代貨幣理論雖然被主流經濟學家視為異端，但被討論的聲量更大，并且得到部分國家的實施。由此可見新冠疫情爆發而引致的這次變革已經逐漸深入到思想理念層面，考慮到政府已經嘗到了激進政策的甜頭以及貨幣政策財政政策融合使用的大趨勢，在兼顧經濟增長和緩解通脹時，財政政策與貨幣政策更容易放松而不是收緊，美聯儲對通脹的容忍度可能更高，通脹的中樞更有可能上移。在這種情況下，與資本開支不足相配合，不局限于能源，波動性會加大，同時商品的大牛市或許剛剛展開。

$新潮能源(SH600777)$$中國海油(SH600938)$$中曼石油(SH603619)$

不得不說，感謝各位朋友在最低迷時期的陪伴與鼓勵，本來我感覺之前已經把大部分要點都寫過了，可以躺平，沒想到被各位朋友擠一擠，又蹦出來一篇文章。

關鍵詞： 委內瑞拉 資本開支 貨幣政策