#風云君看宏觀對沖策略# $艾方波動率均衡6號B期(P001142)$$雪球目標分紅16%·1期(P001319)$

近幾年李蓓大火，可以說是私募圈里流量最大的知名基金經理了，憑借2022年的出色業績和去年11月對A股的底部判斷，應該是又吸粉無數。被稱作蓓神的李蓓，確實個人能力很強大，09年的時候入手螺紋鋼期貨2年翻了6倍，管理的宏觀對沖產品也是業績斐然。我們今天就來聊聊國內小眾的宏觀對沖策略和李蓓的半夏。

(資料圖片)

我們說宏觀對沖策略，其實很好理解，它的核心就是在組合投資里面進行股票、債券、大宗商品等多資產配置，并且能夠順應宏觀經濟周期季節來挖掘各類資產的機會，另外可以輔助對沖工具進行多空交易。在國內，純正的宏觀對沖策略管理人很少，在國內這一策略也還是小眾策略，類比一下，可能比較像五年前的量化對沖，但在海外已經沉浮了50年。在這漫長的50年中，可以說兩大核心代表人物，索羅斯和橋水達里奧很好地詮釋了海外宏觀對沖的成長期和成熟期。我們來看看發生了怎樣的故事？

海外宏觀對沖策略的早期階段，大致可分為股票派和商品派。股票派的代表人物則是大家熟知的索羅斯，在1992年英鎊危機的時候，他靠阻擊英鎊賺了10億美金，一舉成名。另一大驚駭事件就是眾做周知的1997年亞洲金融危機前夕，索羅斯量子基金會和羅伯遜老虎基金會聯手向泰國銀行借貸泰銖，然后向泰國外匯市場拋泰銖購美元，狙擊泰銖，導致泰銖貶值超過40%。

雖然后面由于我們國家的保護使得索羅斯在對香港的狙擊中折戟了，但整個亞洲一戰，牟取了巨大的利潤。但早期宏觀對沖這種依靠人為主觀判斷，發現單一資產機會就滿倉上杠桿，缺乏嚴格風控保護的操作很容易大賺大虧。我們看后來索羅斯在1998年的俄羅斯危機中虧了不少錢，而索羅斯真正從盛轉衰則是2000年的納斯達克泡沫，在1999年底空轉多后并沒有及時轉空，自此走向衰退。

而在2000年之后，在宏觀對沖領域，橋水無疑是全球最知名的一家，管理規模超過一千億美金位居全球對沖基金榜首。成立于1975年的橋水，為何能穿越數次金融危機，并使其策略在全市場占比高達30%，為啥能比索羅斯、老虎基金活的更久，走的更遠？這里就涉及到宏觀對沖以及橋水的全天候策略的本質：一方面是順應經濟周期季節，也就是按照美林時鐘，在不同的經濟周期下對大類資產（股、債、商品等）進行組合配置，利用商品、股票、債券之間的低相關性來分散風險；而另一方面的精髓是對風險的認知和配置。

橋水的全天候策略最特別也是最成功的點可以說是瑞達里奧自創的“風險平價大法”，簡單說就是通過調整配比讓組合中各大類資產承擔同樣的風險，這樣當任意一種、兩種資產面臨極端黑天鵝的時候，組合的整體風險也是相對可控的。因此，索羅斯曾創下的歷史30年復合30%的收益遠沒有同樣30年復合收益不到其一半的橋水活得更長久，答案主要在于對風險的管理。

印象中每次蓓神出場都氣場強大，自信滿滿，自帶流量，但不得不說，自信這件事肯定是源于底氣。縱觀近兩年市場的萎靡，半夏都表現的挺顯眼，特別是2022年，作為百億宏觀對沖策略中唯一年內收紅的私募這件事，我們確實可以看看能有什么思考。風云君認為宏觀對沖策略要想做的好，下面這兩大能力必不可少。

首要的能力，也是上面我們從宏觀對沖策略海外的發展進化可以看到的，就是對風險的認知和管理能力。宏觀對沖這個策略肯定要涉及到兩點，一是無論商品還是股指，都是杠桿交易，盈虧同源，如果風控不得力，虧的時候肯定很慘；另一方面這個策略一定要進行擇時判斷，那就不可能每次都對，即使是李蓓，2021年初也曾看喊出“奪取港股定價權”，看多港股，2019也誤判過地產周期，誤判很正常，所以風控顯得就十分重要。

在這一點上，我們發現風控嚴格的兩家，半夏和艾方，在2022年的極端行情下表現的都還不錯，回撤控制算是可圈可點了。這里展開聊聊，一方面其實是對風險的認知，用李蓓的原話：既能夠改錯認錯，?能夠不冒進，能夠克制自己的貪婪和恐懼。這一點對于基金經理來說真心不容易做到，能在行情大好的時候克制自己的欲望，又能在看錯的時候及時認錯，這本身就有一些反人性；所以第二方面，就是要用制度和風控體系來約束。

我們拿半夏和艾方來看，這兩家有一個相似點，都會錨定波動率和回撤并設置約束。比如半夏的低波動基金，單月的最大回撤不得超過10%，歷史的最大回撤不得超過15%；艾方則是橋水全天候策略的踐行者，用波動率均衡模型來嚴格控制各大資產的波動。另外，就是對沖和組合分散。如各大資產的總倉位和凈倉的上限、單品種持倉上限是否能做到分散也很重要。在對沖手段上加入股指對沖和看跌期權等加以保護。最后一點就是動態風控監測，即當前的持倉承擔了多大的風險，進而進行倉位管理，包括一些對沖保護力度的調整等等。

該策略的第二大能力就是對各大類資產宏觀趨勢的擇時判斷，這一點其實是非常難的。我們看即使是李蓓，在2015年成功逃頂，18年全年清倉股票，21年成功預判中證500機會和焦煤，21年幾次大的擇時也都對了，但歷史上也有犯錯的時候，包括橋水2022年在做空歐股上也是做了個過山車，利潤在下半年回吐了大半。所以一方面李蓓的個人能力，包括對市場的理解，宏觀擇時能力是很強的，這也是她超額的主要來源，而另一方面就是上面所說的對風險的重視，在意識到風險的時候殺伐果斷減倉清倉，把風控放在首位。

以上是風云君由大家特別關注的李蓓引發的對半夏和宏觀對沖策略的一點理解和思考。宏觀對沖策略在國內還比較小眾，很多也都是“掛羊頭賣狗肉”，可能僅僅是一個股票+CTA的組合，真正的宏觀對沖是真股票指數和商品指數相關性都很低的，通過分散和對沖來實現組合的低波動，但策略難度很大，并且很多朋友認為的比較穩健的產品，而在選擇產品的時候則可以關注上面所說的兩大能力。

最后，蓓神現在的每次發言，都能引發一波關注。在最新的觀點中，認為“消費強勁復蘇的觀點是有問題的”消費后面很可能不及預期；港股當前的性價比與A股比已經沒有明顯優勢；另外也不看好銀行股的機會。大家怎么看呢？

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