國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)來看，未來一年內(nèi)循環(huán)重啟是重中之重，內(nèi)循環(huán)通暢才能看到經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇的拐點(diǎn)。2023年基建投資、出口、制造業(yè)投資等部門增速將呈現(xiàn)下行的態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)投資會(huì)有一定韌性，但銷售端能否明顯改善才是整個(gè)地產(chǎn)鏈條能否順暢最核心的因子。因此，內(nèi)循環(huán)的重啟將決定經(jīng)濟(jì)向上增長(zhǎng)的斜率，也決定了未來資本市場(chǎng)向上的斜率。

(資料圖)

海外宏觀經(jīng)濟(jì)來看，美國(guó)通脹拐點(diǎn)基本確定，焦點(diǎn)是下來的斜率問題。美聯(lián)儲(chǔ)短期圓滑的表態(tài)不改大趨勢(shì)，美債10年期利率和美元指數(shù)高點(diǎn)已現(xiàn)。中期全球權(quán)益市場(chǎng)基本可以不用太關(guān)注流動(dòng)性這個(gè)因子，更多的要關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否在未來3到6個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)軟著陸。

2023年不同的經(jīng)濟(jì)體股票表現(xiàn)核心在于經(jīng)濟(jì)和盈利增長(zhǎng)。2023年一季度全球盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)是比較溫和的。歐美增速延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，中國(guó)同比趨勢(shì)不會(huì)太明顯；二季度，中國(guó)同比會(huì)呈現(xiàn)比較明顯的向上趨勢(shì)，歐美經(jīng)濟(jì)仍然是探底走勢(shì)。下半年如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)一些意料之外的因素，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)企穩(wěn)的話，那么全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期存在著同步的弱共振。美聯(lián)儲(chǔ)可能在下半年的流動(dòng)性上會(huì)有比較強(qiáng)的預(yù)期或?qū)嵸|(zhì)性的一些預(yù)期轉(zhuǎn)變，因此我們覺得2023年下半年全球資本市場(chǎng)可能存在著比較大概率的盈利與流動(dòng)性雙重推動(dòng)的市場(chǎng)上漲。

總體來看，市場(chǎng)共識(shí)是2023年指數(shù)級(jí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率較低。從股票的盈利增長(zhǎng)預(yù)期層面來講，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)一定是向上的，無非是弱復(fù)蘇還是強(qiáng)復(fù)蘇的問題。從流動(dòng)性層面來講，2022年美國(guó)流動(dòng)性收緊對(duì)于全球大類資產(chǎn)產(chǎn)生影響進(jìn)而間接影響了A股市場(chǎng)的流動(dòng)性，這一點(diǎn)在2023年會(huì)明顯改善。2023年到2024年，A股市場(chǎng)的上漲斜率主要取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度。

2022年港股市場(chǎng)一度跌幅超過A股，主要是受到三重?cái)D壓。一是流動(dòng)性跟隨美股，二是盈利增長(zhǎng)跟隨A股，三是典型行業(yè)的行業(yè)政策對(duì)港股產(chǎn)生較強(qiáng)壓制，比如互聯(lián)網(wǎng)和地產(chǎn)。港股市場(chǎng)此輪非常亮眼的反彈邏輯在于互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)和防疫政策的扭轉(zhuǎn)，同時(shí)美國(guó)流動(dòng)性預(yù)期在變好。目前，整體的行業(yè)性貝塔修復(fù)基本完成，后面更多的是去看一些細(xì)分行業(yè)和個(gè)股機(jī)會(huì)。

美國(guó)市場(chǎng)2022年從大類資產(chǎn)配置的角度來看，加息后是典型的先殺估值再殺盈利預(yù)期。目前美國(guó)加息基本上進(jìn)入尾聲，整個(gè)通脹水平逐步下移。現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息相對(duì)強(qiáng)硬但不影響我們對(duì)于美國(guó)通脹見底和流動(dòng)性拐點(diǎn)的判斷。2023年美國(guó)流動(dòng)性預(yù)期是偏寬松的方向，核心是美國(guó)市場(chǎng)在2023年二季度的時(shí)候能否實(shí)現(xiàn)軟著陸。我們預(yù)計(jì)二季度末最遲三季度會(huì)存在一個(gè)系統(tǒng)性的向上機(jī)會(huì)，類似于去年11月開始的港股市場(chǎng)表現(xiàn)。

A股總體看慢牛。2023年大的行業(yè)層面的貝塔行情不會(huì)特別明顯，如果要跑出超額收益，那么細(xì)分行業(yè)甚至是微觀的個(gè)股選擇會(huì)是核心因子。另外，考慮到估值因素，某些行業(yè)港股在彈性上優(yōu)于A股。對(duì)于美股的大致判斷來說，考慮到納指的位置和估值，2023甚至2024年具備非常好的投資價(jià)值，更精確的右側(cè)機(jī)會(huì)可能出現(xiàn)在二季度前后。對(duì)于A股，上半年看疫后“泛消費(fèi)”板塊和“制造業(yè)”板塊的成長(zhǎng)股，下半年看汽車鏈和地產(chǎn)鏈為主的順周期板塊。

疫后“泛消費(fèi)”復(fù)蘇板塊將是核心配置。低價(jià)值量的必需消費(fèi)好于高價(jià)值量的可選消費(fèi)。供給端改善的行業(yè)具備加分項(xiàng)；醫(yī)藥部分子行業(yè)亦具備疫情常態(tài)化之后的一個(gè)場(chǎng)景修復(fù)機(jī)會(huì)。

海外互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍具備利潤(rùn)率提升的盈利改善預(yù)期，中期仍具備成長(zhǎng)性的標(biāo)的可以看得更長(zhǎng)。

制造業(yè)板塊中風(fēng)、光、儲(chǔ)的阿爾法機(jī)會(huì)主要在上半年（時(shí)間是敵人），軍工板塊中導(dǎo)彈細(xì)分領(lǐng)域23年盈利增速預(yù)計(jì)加速，具備阿爾法機(jī)會(huì)。

下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行順暢的話看汽車和地產(chǎn)為主的順周期板塊，但上半年對(duì)汽車和地產(chǎn)板塊會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。

如果2023下半年全球復(fù)蘇共振，那么美股的一些大型科技公司的超額收益在某一時(shí)間點(diǎn)比港股或者美股的一些中國(guó)區(qū)域的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要更好。

核心風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)，最大的風(fēng)險(xiǎn)是新冠病毒變異、未來沖擊的頻率和傷害度不可預(yù)期；另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，這將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)尤其是中國(guó)出口部門帶來巨大沖擊，但我們判斷這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)概率相對(duì)較低。

Q1：2022年李總的交易風(fēng)格以穩(wěn)健偏防守為主，那么2023年在風(fēng)格上是否會(huì)發(fā)生變化？

A：2023年的核心變化有兩點(diǎn)，2023年行業(yè)配置超額收益可能不明顯，將更關(guān)注個(gè)股的深度挖掘，對(duì)投研團(tuán)隊(duì)的研究精細(xì)化程度要求更高；將會(huì)更關(guān)注海外市場(chǎng)尤其是美股的投資機(jī)會(huì)，主要傾向于一些大市值的全球龍頭公司。

Q2：仁布目前的倉位和未來調(diào)整計(jì)劃？

A：目前70%-80%的倉位。2023年倉位重要性可能不高，更核心是細(xì)分行業(yè)和個(gè)股配置的超額收益。

Q3：李總對(duì)港股的看法和配置？

A：港股可投方向主要集中在大市值互聯(lián)網(wǎng)公司和部分A股稀缺標(biāo)的。我們對(duì)海外的投資主要分布在泛互聯(lián)網(wǎng)板塊、消費(fèi)板塊和醫(yī)藥板塊。

Q4：去年整個(gè)成長(zhǎng)股表現(xiàn)不占優(yōu)，但是周期行業(yè)尤其是煤炭表現(xiàn)比較突出，李總對(duì)于2023年周期股的走勢(shì)怎么看？

A：2023年上半年，宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，周期行業(yè)投資較難出現(xiàn)強(qiáng)趨勢(shì)，但2023年下半年，如果地產(chǎn)和汽車鏈出現(xiàn)較強(qiáng)復(fù)蘇，周期行業(yè)會(huì)出現(xiàn)較好投資機(jī)會(huì)。

Q5：李總怎么看疫情后的復(fù)蘇，開放之后的這個(gè)消費(fèi)復(fù)蘇重點(diǎn)關(guān)注哪些板塊？對(duì)旅游板塊怎么看？

A：泛消費(fèi)板塊白酒權(quán)重最大，對(duì)白酒看法偏謹(jǐn)慎，主要問題是累計(jì)庫存較高且2023年春節(jié)由于新冠康復(fù)原因影響庫存去化；部分餐飲連鎖公司存在阿爾法機(jī)會(huì)；旅游行業(yè)更偏主題投資；考慮到供給側(cè)約束和需求彈性對(duì)航空行業(yè)看法偏積極。

Q6：目前市場(chǎng)上成長(zhǎng)股、賽道股的走勢(shì)比較弱，李總認(rèn)為賽道股的邏輯會(huì)發(fā)生什么變化，比如說像新能源行業(yè)怎么看？

A：對(duì)市場(chǎng)共識(shí)度非常高的新半軍板塊，2023年較難出現(xiàn)顯著機(jī)會(huì)，盈利收縮是最大的擔(dān)心；電動(dòng)車板塊如果出現(xiàn)超預(yù)期政策刺激，可能會(huì)有階段性表現(xiàn)；2023下半年如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較強(qiáng)的復(fù)蘇，板塊將具備超額收益。

Q7：美國(guó)這邊繼續(xù)加息導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，斜率過大，也就是經(jīng)濟(jì)硬著陸，導(dǎo)致美股大幅暴跌，這種概率有多大？另外就是說美國(guó)這邊如果繼續(xù)收緊貨幣的話，對(duì)人民幣匯率會(huì)有什么影響？對(duì)黃金板塊看法？

A：美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸概率不大；即使出現(xiàn)硬著陸，美國(guó)貨幣政策會(huì)很快轉(zhuǎn)向，對(duì)美股沖擊有限；2023上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)向上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向下，更有利于人民幣，下半年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善，人民幣匯率大概率進(jìn)入平衡狀態(tài)；美國(guó)通脹見頂，美元走弱總體有利于黃金。

Q8：李總對(duì)鋰礦行業(yè)怎么看？

A：鋰礦需求增量主要是電動(dòng)車，對(duì)電動(dòng)車看法較謹(jǐn)慎；鋰礦屬于周期行業(yè)，目前利潤(rùn)豐厚會(huì)刺激供給；如果鋰礦板塊調(diào)整到位，2023下半年汽車行業(yè)復(fù)蘇，鋰礦板塊會(huì)有估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

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