寫作本文，并不是想證明自己有多厲害。因為在騰訊持續下跌過程中，自己也情緒有波動，且越下跌還是情緒上越是害怕的。

同時，雖然現在騰訊上漲至370，看似博實是賺錢了，但不能因為賺錢了就說明投資思考和行為一定是正確的、可復制的。這就像騰訊從300跌至200過程中，持續加倉卻持續虧錢，也不能證明投資思考和行為一定是錯誤的。

當前的總結，其實并不能完全代表真正200-300對騰訊的客觀、理性的真實想法，這只能算是事后復盤總結。如果想了解博實在彼時彼刻真實的狀態，可以翻看從騰訊300跌至200過程中博實撰寫的文章。這些文章會放在本文最后的延伸閱讀中。

【資料圖】

博實真正的交易記錄是這樣的：

2022年7月18日，賣出茅臺10%倉位。當日買入騰訊均價320。

9月5日，4.56賣出郵儲銀行7%倉位，303。9月7日買入騰訊均價303。

10月12日，賣出同仁堂國藥4.5%倉位。當日買入騰訊均價249。

單看以上三筆交易，博實大概加倉了21.5%倉位的騰訊，因為茅臺那筆倉位最大，最終的均價肯定是偏高的，應該在280-300左右。具體就不算了，反正均價肯定接近300了。

另外，博實之所以會賣出茅臺、郵儲銀行、同仁堂國藥，然后去買入騰訊，證明博實已經沒有足夠的現金去買騰訊了，只能通過賣出其他公司買入騰訊。所以，大概率博實之前是持有一定倉位的騰訊的。所以，均價實際上比之前計算的還是要高一些的。

為什么賣出其他倉位，買入騰訊？

既然能持有茅臺、郵儲銀行、同仁堂國藥5%-10%的倉位，已經算比較大的，肯定是經過一定的研究并比較看好這些公司的預期收益的。

買入騰訊并賣出三家公司的原因，是在充分對比分析300以下的騰訊和茅臺、郵儲銀行、同仁堂國藥未來3-5年的發展，尤其是分析這幾家公司未來3-5年產生的可自由分配的凈利潤規模以后，結合公司當前的市值，認為騰訊的預期收益會比這幾家公司更高。

從當前這個時間點往回看，騰訊階段性的回報是相對較高的。但正像在前文中提到的，短期收益高不能代表投資思考和行為就是正確的可以復制的。

博實認為，之所以自己在那幾個時間點果斷賣出三家公司，并加倉騰訊。主要原因是在博實自己的能力圈內，能夠計算出的這四家公司未來幾年的利潤的能力范圍內，認為這幾家公司騰訊相對自己可判斷的利潤規模，最為低估，最具有安全邊際，相應的，對未來1-3年的收益預期也最高。

客觀理性地看自己，不能說自己的研究分析與估值判斷100%的符合這些企業真實的現狀。一方面博實對這些企業的研究程度是有局限性的，另外一方面，這些企業內部經營，包括他們所面對的外部的環境，也在發生變化。博實的判斷只能代表在當時時間點自己認知能力的體現，但不一定能代表客觀事實。也不一定是客觀事實中收益最高的，但對博實來說，對收益的確定性是相對最高的。這屬于基于自己的能力圈和研究認知水平的操作，但距離真正的客觀事實，肯定存在一定概率的差距。

總結與反思

綜上幾點，首先，博實必須得客觀的認知自己，在騰訊下跌過程中的確有情緒波動，也會有負面情緒。其次，博實認為即使現在本次賣出其他公司買入騰訊的收益是非常可觀的，也不能代表一定就是正確的可復制的。也有一些需要提升和反思的地方，比如我們是否可以通過一些其他努力，降低買入成本，提升安全邊際。

第三，博實的行為是基于自身能力圈，對企業未來幾年的利潤進行評估。基于評估結果，給企業市值做價值判斷，并基于此發現騰訊相對其他幾家公司更為低估，未來幾年帶來較高收益的概率比較高。實際上，這個判斷帶有一定的主觀性和局限性。對客觀事實的還原，與完全真實的邏輯會有一定差距。

第四，從更長的周期比如十年以上來看，茅臺有較高的概率是比騰訊預期收益高的。但是，由于博實目前基金經理的身份，要考慮基金階段性波動、收益與長期收益的平衡，所以會選擇1-3年預期收益更加確定性的機會，而不會去選擇1-3年預期收益不明顯，而5-10年收益相對來說比較明顯的機會。這就像，雖然大概率重倉白酒的易方達藍籌精選有可能長期收益較高，但對于基金投資者來說，持有短期回撤更低的中泰星元靈活配置階段性持有體驗更好，更容易拿住。

客觀地說，除了茅臺以外，其他絕大部分公司想分析5-10年的盈利狀況是比較難的。絕大部分公司，其實時間越長變數越大。

茅臺的確定性導致其安全邊際機會少，騰訊復雜導致其有安全邊際機會

逆向思維一下，茅臺的5-10年的確定性，也是它最大的價值和魅力之一。對于5-10年甚至更長周期的資金來說，如果能在較低估值時持有茅臺，長期收益的確定性和穩定性還是非常好的。從當前時點往回看，茅臺的較高收益已經被許多堅守的朋友證明。從這個時點往后看，絕大部分公司5-10年的利潤確定性，不如茅臺更清晰。所以，茅臺唯一的缺點就是，因為確定性強，所以真正給我們能看到的具有較高安全邊際的機會較少。

反過來看，正因為騰訊業務比較綜合，游戲、廣告等對絕大部分非從業者研究難度較高，反而容易出現較為情緒化的非理性判斷，反而有可能出現較大的安全邊際的機會。

看明白一家公司，才有可能把握機會

做投資就像人生一樣，容易看明白的公司不容易出現好機會，不容易看明白的公司出現好機會的時候還不一定明白。所以，關鍵不是機會，因為機會總會出現，關鍵是盡可能看明白一家公司。人生也一樣，關鍵不是沒有機會，而是得能從各方面提升自己的能力與認知，才有可能把握機會。

當然，這也需要一點運氣，目前騰訊漲到370，博實覺得是運氣。因為博實并沒有能力想明白任何一家公司在未來某個具體的時間點，到底具體能到多少價格。我能做的，就是不斷提升對騰訊的認知，如果他跌到我認為怎么看都便宜了，我就買，找更多資金買。如果他漲到我怎么看都貴了，我就賣。

持續對騰訊提出新的問題并思考和調研

這一條其實博實原本就是這樣做的、這樣想的。但是，在2023年1月份的北大價值投資課上，常勁老師反復強調這一條的重要性，讓博實對這一條又一次引起了充分重視。

所謂對公司估值一眼定胖瘦的關鍵，還是從公司經營者和所有者角度出發，持續的調研、思考。在騰訊上，博實認為運氣不錯，可做的調研和思考還很多。

比如在當前互聯網和移動互聯網越來越成熟的環境下，騰訊投資需要逐步退出的情況下，騰訊是否有可能發現新的能夠帶來真正能給騰訊千億利潤規模帶來較大規模利潤增長的新業務？騰訊是一邊尋找新的業務，同時將現金繼續投資，還是應該適當把現金進行回購，持續提升股東回報。博實的結論是，審時度勢，有新的好業務就投入研發，有真正好的投資機會如果在大的法律法規以及環境下能夠做就抓住機會。如果這些方面都沒有就練好內功，然后通過回購進行股東回報。

基于此，博實認為騰訊的管理層在這些方面平衡得非常優秀。

以上內容為博實在投資過程中的復盤的客觀事實，其中的事實和觀點僅作為學術交流，并不構成對具體投資標的的推薦。投資有風險，入市需謹慎。

$騰訊控股(00700)$$貴州茅臺(SH600519)$$郵儲銀行(SH601658)$

關鍵詞： 安全邊際 客觀事實 郵儲銀行