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球友們好，闊別雪球一年有余，這期間正好積累了一份寶貴的熊市經驗，想利用春節前的空閑時間總結這階段的投資業績、面臨的困難與選擇、決策中的前瞻與誤判，或者是當中的感悟與得失。

(資料圖片)

先說結論：組合在本輪熊市中幸運的捕捉到部分結構性的投資機會，積累了可觀的超額收益，大幅跑贏了市場以及同類的公私募基金 。算是在這場災難級的開局中，禁住了考驗。（組合構成詳情見本文第一部分）

用巴菲特的標準進行自我檢驗，從超額收益與權益公募基金比較兩個角度進行業績評價：

組合運行始于2021/06/11，至2021年底收益9.35%，期間滬深300收益-6.28%，半年超額收益15.63%；2022年各賬戶收益從-10%到10%+不等，按0計算，期間滬深300收益-21.63%，年度超額21.63%。

2021年6月11日至今，共有1778只可比權益類公募基金（偏股混合+普通股票），以9.35%綜合收益計算，排名69，處于前3.9%分位，若保守以0收益計算，排名154，處于前8.7%分位。（這些基金收益率中位數為-21%）

一、基金組合的評價標準、業績表現以及主觀歸因；

二、熊市中的三條“故事線”與決策

三、新周期的起點

基金組合投資業績表現、自我評價標準和業績歸因；

第二是發現了市場上結構性的貝塔和阿爾法機會，在量化私募內部中選到了收益相對靠前的管理人，整體下限較高。

第三是每次下跌后都比較堅定的買入，沒有犯低手錯誤，堅信組合的安全性與有效性，并未有過悲觀情緒。

熊市故事線1：周期反轉

首先說一下對周期反轉的理解：

熊市故事線2：美國宏觀與中國基本面

22年的經濟基本面情況是全球通脹加國內停滯甚至到22年四季度數據已經呈現初步的衰退，中間夾雜著戰爭匯率等等一連串宏大敘事，但是這些事件已經在周期的邊緣就買好了伏筆，最重要的是依然第一顆扣子。

21年4月份，美國剔除食品能源的終端實際支出（PCE物價指數）已經大幅走高，超過了十年國債代表的無風險收益率，可以看到2000年以來，該物價指數最高是2.5%，長期處于1.5%，再往前追溯這種情況的發生是在1966年。部分投資者認為戰爭、地緣政治等因素導致通脹但我認為并不恰當，因為21年4月份那些因素還未發生。

除了常規的經濟數據我認為更嚴峻的問題在于中長期貸款增速銳減，換言之，企業和居民都不愿意為了未來的項目或生活做長期規劃，信心和風險偏好都非常低，事后看該數據對股市運行也有比較強的預示作用。

熊市故事線3：擊球區開始出現目標

在組合運行的開始階段，面臨的另外一個問題是能力圈內缺乏可以重倉的個股，估值在合理范圍且能理解的的好公司較少，大部分收益都是通過量化基金賺的“市場的錢”。直到8月份港股市場標的逐漸進入擊球區。因為港股19年并未跟隨A股走牛，在發生了一波不到20%的下跌后與18年底位置接近，市凈率的分位數也處于2000年以來的20%分位以下，整體估值偏低。

當時港股主要有三種機會，首先是重點關注的互聯網行業，在有關平臺經濟政策下其龍頭公司下跌超過40%，市盈率進入20倍以內，符合巴菲特使用的投資標準，雖然當時對互聯網公司整體情緒比較悲觀而且其本身也在之前的大市值成長股行列，但是考慮企業模式、壁壘和印鈔能力開始逐漸買入，一度也有浮盈。22年港股后續多負面因素造成的流動性沖擊說明了，破壞更多來自于意料外的因素，能做的是堅持高標準，讓自己在任何情況下都不會陷入承擔永久性的損失的被動中，應對而不是預測。

第二類機會主要是傳統的價值股，資產負債表質量高、分紅高、估值低，但是成長能力有限，更強調低風險，我本身對這類型的投資機會興趣不大所以此處不再展開。

第三類機會是以煤炭為主的周期股，也是上文提到對通脹理解不足而錯過的投資機會。后來才逐漸理解到周期和成長兩個標簽并不沖突，在某個區域會有重合，后面會寫一篇反思煤炭是如何符合價值投資擊球區的。

時間進入22年2月，一位之前比較欣賞的主觀公募E放開認購，考慮到港股和A股結構低估的情況，非常匹配他的能力圈，足夠構建一個有效分散、真實風險低、回報率中上的組合，各賬戶買入約800W，最終表現也符合預期。持有期年化超額16%，排名同期可比公募基金6.8%分位，也是22年為數不多收益為正的基金。

22年3季度特殊事件導致的港股拋售潮中，持有的互聯網企業浮虧接近50%，公司估值進入10倍以下，倒推未來自由現金流折現假設是22年現金流下滑50%，且未來不再增長，顯然不符合基本的常識，于是在10月20日-10月25日對各賬戶進行了補倉。事后看25號竟然是最低點，也算一個“幸福的巧合”，隨后的暴漲收回了之前的全部虧損，轉為盈利。

新周期的起點

無意預測周期走勢，因為周期的運動方向和發生時間是“不可知”的，所有對未來一兩年的預測尤其是宏觀或者政策展望都是無根之木。“可知且重要”的是當下所處的周期邊緣位置，所需要的做的是布局或預防而不是預測。

上文提到兩個關鍵數據，第一是股權的風險溢價在2022年10月28日重新進入高風險收益比區間，意味著股票大概率是系統性的投資機會，此時正是應該“聰明”的承擔風險的時刻。第二是A股企業盈利低點，隨著放開與復蘇大概率在四季度的達到最糟糕的位置，可預期將在未來某時刻進入繁榮階段。

熊市中的幾條故事線已經開始產生交集，估值和盈利這兩個最重要的因素都處在邊緣，可以推斷現在處于新周期的起點，最困難的時期已經度過，組合也在11月份進行了兩筆新的布局。

本文寫的較為匆忙，僅記錄了結果，細節思考較少，請見諒，歡迎球友與前輩們論壇指點。下篇可能寫基金篩選理念、方法或者對主觀私募潛在標的討論。@DeepSleeper11@王冠亞@linjia510

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關鍵詞： 投資機會 公募基金 超額收益