好多年前，因收購上市公司的需要，做了點關于借殼上市路徑的研究。雖然很多年過去了，政策有些變化，但大體上思路還是不變。現將部分內容摘錄如下，供參閱。

借殼上市主要涉及到《證券法》、《公司法》、《上市公司收購管理辦法（2014年修訂）》、《上市公司重大資產重組管理辦法（2016年修訂）》等辦法，特別后兩個規章對借殼上市有較多明確的規定。下文從借殼上市角度，重點對《上市公司重大資產重組管理辦法（2016年修訂）》、《上市公司收購管理辦法（2014年修訂）》兩個制度主要條款進行分析（兩個制度有修訂，有興趣的筒子自行研究制度）。

(資料圖片僅供參考)

（一）《上市公司收購管理辦法（2014年修訂）》

本辦法重點就上市公司的收購及相關股份權益變動進行了規范。

1、對收購人的要求

要求收購人不得有下列情形之一：

一是收購人負有數額較大債務，到期未清償，且處于持續狀態；

二是收購人最近3年有重大違法行為或者涉嫌有重大違法行為；

三是收購人最近3年有嚴重的證券市場失信行為；

四是收購人為自然人的，存在《公司法》第一百四十七條規定情形；

五是法律、行政法規規定以及中國證監會認定的不得收購上市公司的其他情形。

2、權益披露要求

（1）通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時，應當編制權益變動報告進行報告和公告。在持股未超過30%時，每增持或減少5%持股信息披露做了明確規定。

（2）通過協議轉讓方式，投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有權益的股份擬達到或者超過一個上市公司已發行股份的5%時，應當編制權益變動報告進行報告和公告。在持股未超過30%時，每增持或減少5%持股信息披露做了明確規定。

（3）收購人通過證券交易所持有一個上市公司股份達到30%時，繼續收購上市公司股份或協議收購，需向上市公司股東發起全面要約或部分要約。

3、免于要約規定

本辦法就向中國證監會提出免于要約申請作了明確規定，并就免于提交豁免申請，直接向證券交易所和證券登記結算機構申請辦理股份轉讓和過戶登記手續的情形進行了規定。如：經上市公司股東大會非關聯股東批準，投資者取得上市公司向其發行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30％，投資者承諾3年內不轉讓本次向其發行的新股，且公司股東大會同意投資者免于發出要約。順豐控股借殼上市即是利用本條規定免于提交豁免要約申請。

（二）《上市公司重大資產重組管理辦法（2016年修訂）》政策規定

本辦法就發行股份購買資產等事項進行了規定，現就重點條款概括如下：

一是重大資產重組符合政策要求。上市公司實施重大資產重組應當符合國家產業政策、環境保護、土地管理等法律和行政法規的規定，不存在導致上市公司不符合股票上市條件；

二是明確重大資產重組情形。上市公司控制權發生變更日之日起60個月內，向收購人及其關聯人購買資產，購買的資產總額、購買資產產生營業收入、購買資產產生凈利潤、資產凈額等指標其中一項達到上市公司控制權發生變更前一個會計年度相應項目比例達到100%，或發行股份購買資產的股份達到董事會決議前一個交易日股份比例100%，認定為重大資產重組。創業板上市公司自控制權發生變更之日起，向收購人及其關聯人購買資產，不得導致上述規定的任一情形。本條規定，基本上堵住了創業板借殼上市的可能（市場上也有個別公司曲線借殼成功）。

三是對發行股份購買資產上市公司的規定。要求本交易有利提高上市公司資產質量、改善報表、增強盈利能力；上市公司最近一年及一期財報被注冊會計師出具無保留審計意見或出具保留、否定意見等意見，經專項核查，保留意見、否定意見等意見涉及事項重大影響已消除；上市公司及其現任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查等情形。

四是發行價格的規定。上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20 個交易日、60 個交易日或者 120 個交易日的公司股票交易均價之一。

借殼上市交易模式主要有如下三種模式：

（一）分步借殼上市(先取得上市的控制權，再擇機注入資產)

本模式下，首先新控股股東先以協議轉讓或要約收購方式，現金收購上市公司原控股股東或多個股東的股份，取得上市公司控制權。

其次，置出資產，上市公司原控股股東買走上市公司原有資產和負債。

三是置入資產，上市公司向新控股股東或其關聯方發行股份，購買新資產，將資產置入上市公司。

該模式優點是新控股股東收購的比例和成本是可預期的，并且收購后有比較充足時間和自主權裝入新資產。缺點是前期現金收購對收購人造成資金壓力，且收購控股權后，注入資產構成重大資產重組的，需要證監會審核。收購人承擔了審核風險。

（二）資產置換+發行股份購買資產

本模式下，上市公司將全部資產和負債與新控股股東持有的標的公司股權進行置換（雙方資產要做審計、評估）；注入資產作價超過原資產的部分，由上市公司向新股東發行股份進行購買。置出資產以原價或低于市價的價格轉讓給原控股股東。

本模式只涉及資產的騰挪和股份的發行，對收購方資金壓力較小，上市公司原股東和新控股股東可以共同分享資產增值和股價上升的收益。同時，借殼方和被借殼方共同承擔證監會重大資產重組審批風險，降低了借殼方的風險。

（三）換股合并+發行股份購買資產

本模式下，上市公司和標的公司進行換股合并，互相以其所持有的股份交換對方持有的股份。標的公司股權價值超出交換的上市公司股權價值部分，由上市公司發行股份用于支付。換股完成后，上市公司存續，原標的公司資產注入上市公司，標的公司注銷。上市公司業務可能成為“雙主業”或“多主業”。

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關鍵詞： 上市公司 借殼上市 資產重組