20230118凱盛新材深度分析|天天微資訊

2023-01-21 10:33:15 來源:雪球網

引言/催化劑:PEKK投產在即。全球僅有三家企業掌握 PEKK 生產技術,凱盛新材是世界第三、國內第一家突破 PEKK 工藝的公司,同時擁有定制化生產能力。其他兩家公司企業分別是法國的阿科瑪(Arkema)和比利時的索爾維(Solvay)。2021年全球 PEKK 行業產銷量約 1100-1200 噸,由于國內沒有生產能力,高度依賴進口,因此公司2023年投產后,可推進 PEKK 快速國產化。 價格方面,海外廠商出口中國 PEKK 原粉售價約 150 萬元/噸,國際間(除中國外)平均交易價格約 51 萬元/噸,售價相差較大,主要是國外限制對中國出口,導致售價高、銷量低,嚴重抑制了需求增長。公司平均售價約 46萬元/噸,且仍有降價趨勢,相對低價在推進國產替代的同時還能在海外競爭,目前公司已和海外客戶開展送樣檢測。

凱盛新材的核心邏輯判斷:量:公司產品下游景氣度持續保持增長;新增產能投產,公司供給增加,包括PEKK新型材料的投產。價:產品價格逐步回歸合理,22年上半年為價格高點,下半年已恢復至市場正常價格狀態。利:上游產品成本顯著降低,氯化亞砜成本已經稍好于2019年度成本,預計邊際成本及毛利率仍有提升空間;芳綸聚合單體成本也已開始回落,上游原材料主要為石油衍生化學品(間/對苯二甲酸)價格預計還有下行空間,公司芳綸聚合單體毛利率也有上升修復空間;新增產能PEKK逐步投產,對公司營收、利潤、毛利率都有較大幅度提升。結論:預計23年H1公司業績同比仍有一定壓力,預計在Q3開始好轉,后續公司業績有望量價提升。假設1:23年整體毛利率與22Q3接近,PEKK達產率及銷售率達到50%,預計23年營收12.65億元,凈利潤3.3億元;假設2:23年整體毛利率與22Q3接近,PEKK達產率及銷售率達到100%,預計23年營收14.88億元,凈利潤4.06億元;以上假設是根據公司現有產能及業務現狀來判斷,預計23年可實現3.5—4億元左右凈利潤,目前市值120億元,對應PE為30-35倍。(以上未包含其他業務新增產能,理論上公司有更大利潤空間;公司屬于新材料賽道,同時具有國產替代及稀缺屬性,公司估值理應給予40-50倍及以上PE)。風險:全球經濟下行導致下游需求不及預期;PEKK應用及推廣不及預期。


(資料圖片)

注:以上預測主要為個人主觀判斷,與實際業務會有一定的判斷誤差,后續會結合公司4季報情況再做調整。

公司介紹:

1、凱盛新材主要從事精細化工產品及新型高分子材料的研發、生產和銷售。公司是全球最大的氯化亞砜生產基地,是國內領先的芳綸聚合單體生產企業,國內唯一一家具備聚醚酮酮完整技術體系的產業鏈一體化廠商。 公司基于自身氯化亞砜的技術、產能優勢、以及多年積累的對于氯化反應的經驗和理解,不斷挖掘產業深度,發展出多種新型高性能材料。目前公司主要產品包括氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體(間/對苯二甲酰氯)、對硝基苯甲酰氯、氯醚等。 2、公司打造一鏈兩翼格局,“一鏈”即氯化亞砜產業鏈,“兩翼”即在氯化亞砜產業鏈基礎上輻射下游新材料、新能源產業。以氯化亞砜為主鏈,核心是基于對產業鏈優勢,確保公司氯化亞砜的長期穩定利潤率。 3、公司現已建立以氯、硫基礎化工原料為起點,逐步延伸至精細化工中間體氯化亞砜、進一步延伸到羧酸及羥基氯化系列衍生物產品,再到高性能高分子材料聚醚酮酮(PEKK)及其相關功能性產品的立體產業鏈結構。4、在新材料產業上,公司已成功布局高性能纖維芳綸的核心原料芳綸聚合單體(間/對苯二甲酰氯)及高性能新材料 PEKK。氯化亞砜系新型鋰鹽雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)的核心原材料之一,公司積極豐富和完善現有的產業鏈結構,向下游新能源產業延伸發展。 4、2021年度,公司實現合并營業收入8.79億元,同比增加40.95%,主要是本年產品量價齊增影響;營業成本5.55億元,同比增幅75.47%,主要是本年銷量增加及原料價格增長影響;公司實現凈利潤1.93億元,同比增加20.5%,主要是產品銷量增長影響毛利整體增加所致。

股東結構:

公司實際控制人為張松山先生,公司第一大股東為華邦生命健康股份有限公司

管理團隊:

董事長:王加榮,中國國籍,男,1964年1月出生,專科畢業,高級工程師。2005年12月至今擔任公司董事長;2010年6月至2014年12月曾擔任公司總經理;2019年8月至今擔任公司總經理。總經理:孫慶民先生,中國籍,1980年3月出生,男,高分子材料學博士,正高級工程師。2014年4月至2015年4月任昆山普利米斯聚合材料有限公司工程師;2015年5月至2015年12月任昆山合嘉新材料有限公司技術總監;2019年4月至今擔任山東凱盛新材料股份有限公司副總經理。董秘兼副總經理:王榮海先生,中國國籍,無境外永久居留權,男,1976年7月出生,本科學歷,高級經濟師。2005年12月至今任公司董事;2005年12月至2014年12月曾擔任公司董事會秘書,總經理助理;2015年1月至2019年8月任本公司總經理;2019年8月至今任公司副總經理。副總經理:王永先生,無境外永久居留權,男,1987年7月出生,專科學歷。中國民主同盟會盟員,政協淄博市第十三屆委員,政協淄川區第十二屆常委,淄川區工商業聯合會常委,淄博市工商業聯合會第十二屆執行委員會委員,淄博市青年企業家協會副會長,淄博歐美同學會副秘書長,淄博市青年聯合會第十二屆委員會委員.曾獲得淄博市盟務工作先進個人,淄博市振興淄博勞動獎章和淄川區五一勞動獎章等榮譽稱號。2009年9月至2014年5月先后在公司任信息中心主任,審計監察部經理,總經理助理。2019年7月至今任公司董事長助理,2022年1月至今擔任公司子公司濰坊凱盛新材料有限公司執行董事。同時,王永先生目前還擔任山東松竹鋁業股份有限公司董事長,山東鉑克新材料有限公司執行董事。財務總監:楊善國先生,中國國籍,無境外永久居留權,男,1971年10月出生,本科學歷,高級會計師,注冊會計師(非執業會員)。2005年12月至2014年8月,就職于本公司,曾擔任財務部經理,審計監察部經理,總經理助理,運營總監,財務總監;2014年8月至今任本公司董事,財務總監。2016年5月至今任本公司董事會秘書。

補充:公司成立至今,經歷過被并購的過程,但公司管理團隊總體保持穩定,目前核心團隊成員基本都是創始團隊成員,華邦未直接參與管理經營管理,值得點贊。

發展歷程:

1、公司前身為山東凱盛生物化工有限公司。2005 年12 月 16 日,由山東雙鳳股份有限公司、山東創新投資擔保有限公司、王加忠、張杰、宋國謀、王成,共同出資設立,注冊資本為 5,000 萬元;2、2014 年,華邦穎泰以發行股份及支付現金的方式完成對公司 100%的股權的收購; 3、2016年4月30日公司由凱盛有限以 為基準日整體變更設立股份公司,法定代表人為王加榮,注冊資本為 10,000 萬元; 4、2016年10月27日,公司在全國中小企業股份轉讓系統掛牌; 5、自2021年1月22日起終止在全國中小企業股份轉讓系統掛牌; 2021年9月27日在創業板上市。

核心業務結構:

公司作為全球最大的氯化亞砜生產企業,公司現已建立以氯、硫基礎化工原料為起點,逐步延伸至精細化工中間體氯化亞砜、進一步延伸到羧酸及羥基氯化系列衍生物產品,再到高性能高分子材料聚醚酮酮(PEKK)及其相關功能性產品的立體產業鏈結構。在新材料產業上,公司已成功布局高性能纖維芳綸的核心原料芳綸聚合單體(間/對苯二甲酰氯)及高性能新材料 PEKK。氯化亞砜系新型鋰鹽雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)的核心原材料之一,公司積極豐富和完善現有的產業鏈結構,向下游新能源產業延伸發展。

營收結構:

注:以上主要為2021年營收結構,公司營收受產品周期價格變化差異較大,預計芳綸聚合體有望成為公司第一大業務板塊。

核心產品下游主要用途:

公司研發:

1、研發團隊,現有科技人員 176 人,其中具有博士學歷 4 人,碩士學歷 6 人,專注于高端化工產品氯化一體化的工程化研究以及高性能高分子材料的研究。2、目前公司擁有有效專利 137 項,其中發明專利 86 項。 3、公司系國家高新技術企業,設有國家級博士后科研工作站、國家企業技術中心、山東省聚芳醚酮類高性能材料工程實驗室等創新平臺,并獲得工業和信息化部第四批綠色工廠、國家知識產權示范企業、制造業單項冠軍示范企業(氯化亞砜)、全國工業品牌培育示范企業、中國石油和化工“專精特新”中小企業、山東省技術創新示范企業、山東省制造業高端品牌培育企業、2021 中國精細化工百強企業、2021 年山東民營企業創新 100 強等榮譽稱號。

產品概述——氯化亞砜

氯化亞砜下游主要用于生產染料(活性翠 K-GL 等)、食品添加劑(三氯蔗糖)、醫藥中間體(腦復新等)、農藥(抗倒胺等)、新型鋰鹽(LiFSI)等產品,其中農藥、醫藥、染料領域屬于氯化亞砜傳統應用領域,未來增速有限;而 LiFSI 和三氯蔗糖屬于新興應用領域,未來有望保持高速增長。其中,生產三氯蔗糖每噸需要消耗7噸氯化亞砜。

圖:氯化亞砜產能格局(截至2022年10月)

氯化亞砜為公司核心業務,也是公司業績的壓倉石。公司為氯化亞砜行業龍頭企業。我國是氯化亞砜生產大國,現有產能合計共 53.4 萬噸/年,其中公司擁有全球最大的產能 15 萬噸/年,處于行業龍頭地位,行業集中度較高,CR5 為 68%。公司裝置基本保持滿產狀態,2019-2021 年分別為 102.15%、97.31%、90.02%(2021 年新增 3 萬噸裝置,部分產能處于爬坡階段)。2021 年公司氯化亞砜銷量(含自用)占國內總消費量的 37%,市場份額行業領先。

成本優勢顯著:1、氯化亞砜生產成本中以原料成本為主,原料外成本(包括制造成本和人工成本)合計約占 40%左右。根據公司招股書數據顯示,2018-2020 年公司氯化亞砜產量有所不同,原料外單噸成本可隨著產量的增長而降低。因此在高產能利用率的情況下,產能優勢可進一步轉化為成本優勢,鞏固自身領先地位。2、 氯化亞砜與多家同業企業相比,各家液氯消耗量水平相差不大,但在硫原料使用方面凱盛新材存在明顯優勢。依據含硫量將消耗的 SO2(或 SO3)折算為硫磺用量,公司所需的硫磺合計用量最少,原料消耗水平低、行業領先。

3、氯化亞砜與多家同業企業相比,各家液氯消耗量水平相差不大,但在硫原料使用方面凱盛新材存在明顯優勢。依據含硫量將消耗的 SO2(或 SO3)折算為硫磺用量,公司所需的硫磺合計用量最少,原料消耗水平低、行業領先。

高準入門檻:氯化亞砜屬于限制性產品,市場份額有望進一步向龍頭集中。目前國內僅有 11萬噸規劃產能,全部投產后產能約 65 萬噸/年。規劃產能少主要有兩個原因。第一:氯化亞砜生產過程中需要的液氯在有水存在的情況下有較強的腐蝕性,對生產和儲存設備要求較高,對新入公司存在一定挑戰。第二:政府文件將氯化亞砜納入“兩高一資產品”目錄(高能耗、高污染、資源型),新建項目申請難度大,擴建、生產準入門檻提高。公司采用了二氧化硫氣相法路線、同時將產生的 SO2循環利用,有效解決了環保問題。基于技術的改進以及對污染物的控制,該方法未來有望從限制名單中移除,則氯化亞砜市場份額將進一步向有能力減小污染的龍頭企業集中。

氯化亞砜下游需求整體保持中低速平穩增長:

核心點需關注氯化亞砜市場價格波動。2022年Q3價格出現較大幅度跌幅,Q4已經企穩,當前價格接近于2019年-2020年度水平,約1000元/噸,較21年-22H1價格大幅度下滑。根據生意社最新數據顯示,氯化亞砜市場價格在2000-2500元左右。

上游原材料成本已回調至歷史低位;公司整體利潤率保持穩定,但營收下滑,至公司利潤同步降低。

產品概述——芳綸聚合單體

公司芳綸聚合單體為第二大核心業務,營收占比約30%,下游需要穩定增長,價格波動較小,有望成為公司第一大主業單品。芳綸聚合單體受益于下游芳綸的高景氣度,長期來看供需緊平衡。公司的3.5萬噸/年芳綸聚合單體,是目前國內該產品產能最大的企業。由于其下游主要產品芳綸的景氣度提升,促使國內多家企業規劃建設芳綸新產能,將直接帶動芳綸聚合單體的需求增長。考慮到目前芳綸聚合單體尚未有新增規劃產能、疊加其較高的生產技術壁壘,長期來看供需緊平衡。核心優勢:公司具備先發優勢,已率先打入芳綸龍頭供應體系,且具備較強議價能力。間/對苯二甲酰氯是公司主要出口產品,經過多年產品認證,現已成為杜邦、帝人、東麗新材料、韓國科隆、泰和新材等國內外龍頭公司的穩定供貨商,每年芳綸單體出口量約占該產品總銷量的 1/3。背景/壁壘:公司進入知名優質客戶的供應體系之前,需要經歷長期、嚴格的認證過程,客戶為保證自身供應鏈的穩定,會對供應商進行一系列嚴格考察,一旦通過認證,雙方之間將形成長期、穩固的合作關系,更換或新增供應商所需成本較高。

芳綸纖維全稱為“芳香族聚酰胺纖維”,是一種新型高科技合成纖維,具有超高強度、高模量和耐高溫、耐酸耐堿、重量輕等優良性能,與碳纖維和超高分子量聚乙烯纖維并稱為三大高性能纖維。

延伸對芳綸補充:芳綸具備高強度、高模量、低密度和高耐磨性的特點,表現出優異的物理和化學性能。芳綸與碳纖維、超高分子量聚乙烯纖維并稱世界三大高性能人造纖維。對位芳綸的強度是鋼絲的 5~6 倍,模量為鋼絲或玻璃纖維的 2~3 倍、韌性是鋼絲的 2 倍、重量僅為鋼絲的 1/5 左右、絕緣性和抗老化性能良好、在高溫下不分解不融化,主要用于需要耐高溫防彈裝甲、光纖光纜、防護、汽車、復合材料、橡膠制品、高強纜繩等領域;間位芳綸具備優異的耐高溫、阻燃和絕緣性,主要應用于高溫防護服、電絕緣和高溫過濾等領域。

目前我國基本實現間位芳綸的自給自足,但由于國內企業起步晚、關鍵技術尚未突破,國產間位芳綸與國際產品之間仍存在差距;國內對位芳綸產量低于3000噸,進口量超過1萬噸,自給率只有約23%。全球芳綸名義產能約14-15萬噸/年,對位芳綸需求8-9萬噸、間位芳綸需求4萬多噸。全球芳綸行業產能主要被杜邦等龍頭企業所占據,占全球市場份額的50%左右,中國產能占比不足20%。預計未來五年我國芳綸未來5年市場需求增長率將保持增長,到2025年需求量將達到3.51萬噸,其中對位芳綸需求將達到2.09萬噸,間位芳綸1.42萬噸。

全球范圍內芳綸整體產量不高,自 2017 年起芳綸供應偏緊、需求增長,芳綸供需兩旺形勢比較明顯,因此 2016-2019 年產量保持增長;2020 年受疫情影響產量大幅下滑,但行業整體發展依然向好,產量于 2021 年回升至 12.30 萬噸,2022年下半年開始全球需求放緩,整體產量顯著降低,預測2023年國內市場向好,有利于整體芳綸行業逐步復蘇。

間位芳綸傳統防護領域政策推動,新興涂覆領域增量顯著。在防護領域,統計局數據顯示,我國石油化工天然氣領域從業約合 200 萬人、煤炭開采約 300 萬,相關從業人員基數大。2021 年我國針對“個體防護裝備標準化提升”發布三年專項行動計劃,其中對石化氣行業的防護裝備于 2022 年開始采取強制實施標準。以單人裝備標準用量約 5kg 估算,該領域增加芳綸需求約 1 萬噸。在新興電池隔膜涂覆領域,間位芳綸在耐熱性、浸潤性、抗刺穿性等多方面優于當前應用的陶瓷或 PVDF,未來將實現部分替代。受益于鋰電快速發展,隔膜需求持續增長,預計芳綸在該領域的應用替代可增加需求超 1 萬噸。2020 年我國間位芳綸消費量僅 0.9 萬噸,新增領域順利導入后,總需求有望達 4 萬噸/年。

對位芳綸主要用于光纖光纜,5G 推廣帶動光纜需求回升。國內光纜產量于 2015年達到頂峰后有所下降,2019 年我國開始推進 5G 基礎設施建設,產量隨后開始企穩回升,增速穩定。2020 年我國間位芳綸需求約 1.3 萬噸,考慮其在安全(國防軍工)和汽車(輪胎)均有應用,總需求有望超 2.5 萬噸。

國際龍頭占據主導地位,國內企業紛紛布局產能。美國杜邦和日本帝人是芳綸龍頭企業,產能占比約 70%;國內生產企業數量多但規模小,占比僅 23%。隨著技術的積累以及下游需求的擴展,多家公司布局芳綸,已公布的4.62 萬噸新建產能基本來自中國公司。若項目均可順利建成,則國內產能占比可提升至 41%。考慮到新增需求導入時間和產能建設周期,芳綸未來或將供給平衡,同時頭部企業可率先搶占先機,優先收益,提高市占率。

芳綸聚合單體供需格局:核心關注點為下游需求,國內需求預計23年開始好轉,但海外需求趨弱,公司海外出口占比低。芳綸聚合單體供給端:國內新增產能有限,供給格局相對穩定,長期趨于供應偏緊。公司現擁有 3.1 萬噸/年芳綸單體產能(新增 1 萬噸/年已投產,2022 下半年開始逐步放量),鞏固行業龍頭地位;同行業的三力新材擁有 1 萬噸/年產能,CR2=59%,行業集中度高。但由于單體的生產效率、雜質控制、尾氣處理等存在較高的技術壁壘,新入者較少,因此供給格局相對穩定。綜合考慮需求增長、部分芳綸企業存在自建單體的規劃以及產能建設周期,未來單體、尤其是高純度單體將趨于供應偏緊。另外,在貿易摩擦存在的背景下,芳綸國產化率的提升也有助于保障公司單體出貨的穩定性。芳綸聚合單體需求端:芳綸行業整體向好,帶動高景氣度向上游原料傳遞。公司的主要產品之一單體(間/對苯二甲酰氯)是合成間/對位芳綸的核心原料,由于單體主要用于合成芳綸,因此景氣度受芳綸需求影響顯著。而芳綸行業的向好可直接帶動單體的需求增長,以 70%作為新增產能未來的利用率計算,到 2024 年單體需求量約 15.3 萬噸,相較于 2022 年增長約 2.8 萬噸,年復合增速約 10%,且增量基本來源于國內。

產品概述——聚醚酮酮(PEKK)

聚醚酮酮(PEKK)是一種性能優異的特種工程塑料,屬于聚芳醚酮的一種,是一種半結晶高分子材料,其玻璃化轉變溫度(155℃~175℃)和熔融溫度(305℃~375℃)可根據單體用量的不同進行可控調節。PEKK分子高度穩定的化學鍵特性,使其具有高強度、高耐化學性、高連續使用溫度等優異性能,可用作耐高溫結構材料和電絕緣材料,可與玻璃纖維或碳纖維復合制備增強材料。可生產高檔不粘鍋涂料、碳纖維熱塑性復合材料、3D打印絲和粉末、注塑制品、擠出板棒型材、電子薄膜等產品,廣泛應用于航空航天、3D打印增材制造、5G電子、油氣開采、醫療器械、義齒骨骼植入體、新能源汽車等應用領域。

全球僅有三家企業掌握 PEKK 生產技術,凱盛新材是世界第三、國內第一家突破 PEKK 工藝的公司,同時擁有定制化生產能力。其他兩家公司企業分別是法國的阿科瑪(Arkema)和比利時的索爾維(Solvay)。根據阿科瑪官網報道,PEKK 有多種形態,可通過不同的方法制備,并應用于不同領域、不同場景。 2021年全球 PEKK 行業產銷量約 1100-1200 噸,由于國內沒有生產能力,高度依賴進口,因此公司2023年投產后,可推進 PEKK 快速國產化。

價格方面:海外廠商出口中國 PEKK 原粉售價約 150 萬元/噸,國際間(除中國外)平均交易價格約 51 萬元/噸,售價相差較大,主要是國外限制對中國出口,導致售價高、銷量低,嚴重抑制了需求增長。公司平均售價約 46萬元/噸,且仍有降價趨勢(公司的一步法成本優于兩步法),相對低價在推進國產替代的同時還能在海外競爭,目前公司已和海外客戶開展送樣檢測。

美國NASA的獵戶座太空飛船就采用了3D打印的PEKK材料用作對接艙門,全球最大的航空航天業公司——波音公司采用PEKK材料制造飛機零部件。

公司2021年9月上市募投項目,主要為2000噸聚醚酮酮項目,根據公司預測,該項目達產后預計營收10.11億元(含稅),稅后凈利潤3.42億元,稅收投資回收期4.7年(含建設期)。聚醚酮酮(PEKK)一期項目逐步投放,新產品有望帶來的業績增長。受疫情影響,公司新建1000噸/年的PEKK項目于2022年Q4陸續投產,預計2023年Q1開始逐步放量,二期項目1000噸產能規劃根據市場需求再適度布局。公司利用一步法合成PEKK,相對杜邦兩步法具備成本優勢,可通過主動降低的方式打開受抑制的下游需求,拓寬市場。公司是國內唯一擁有規模生產能力的企業,公司利用一步法合成PEKK,相對海外競爭對手普遍使用的兩步法具備成本優勢,且售價低于進口價格,可加速實現傳統領域的國產替代。PEKK 具備良好的生物相容性,適用于醫藥領域,低售價推動潛在成長空間釋放。因此受益于“國產替代+需求擴容”,PEKK逐步投產后將成為公司又一主力產品。另外,公司的具備規模化生產+定制化能力,可有效提高其附加值、強化產品競爭力。

產品概述——雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)

鋰離子電池所需的新型鋰鹽 LiFSI 加速發展,公式作為 LiFSI 核心原料的氯化亞砜景氣度將明顯提升,公司是國內少有能生產電池級氯化亞砜的企業,因此未來可受益于新型鋰鹽的發展。鋰鹽是配制電解液關鍵原料,目前主流鋰鹽為LiPF6,但其快充性、低溫性等多方面仍存在性能短板,對此市場已經開發出多種新型鋰鹽,其中雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)發展最快。當前 LiFSI 主要作為電解液添加劑少量的與 LiPF6 混合使用,整體用量較小。相較于 LiPF6 而言,LiFSI 在電解液電導率、高低溫性能、熱穩定性、耐水解性、抑制氣脹等方面更加優異,因此也被視為最有希望替代 LiPF6的鋰鹽之一。

供給端:多家企業布局 LiFSI 產能,“一超多強”格局穩定。國內外已有企業生產并銷售 LiFSI,但整體規模不大,產能合計約 2.26 萬噸。行業集中度高,CR3=80%。根據各公司環評公示統計,大部分產能采用以氯化亞砜為核心原料的氯磺酸法;同時多家企業規劃產能,預計 2025 年前可投產,規劃總產能約 27萬噸,全部投產后 CR3=68%,天賜材料將成為最大供應商,行業集中度略有下降。但我們認為對于技術要求較高的 LiFSI,未來龍頭將擴大領先優勢,保持“一超多強”的競爭格局。

需求端:下游傳統應用領域漲幅穩定,新興應用增速較快。氯化亞砜下游主要用于生產染料(活性翠 K-GL 等)、食品添加劑(三氯蔗糖)、醫藥中間體(腦復新等)、農藥(抗倒胺等)、新型鋰鹽(LiFSI)等產品,其中農藥、醫藥、染料領域屬于氯化亞砜傳統應用領域,未來增速有限;而 LiFSI 和三氯蔗糖屬于新興應用領域,未來有望保持高速增長。

LiFSI 和三氯蔗糖的核心原料,長期來看或將趨向于供應偏緊。在氯化亞砜下游產品中,三氯蔗糖作為一種高質量、高安全性、非營養型高效甜味劑,是肥胖癥、心血管疾病和糖尿病患者食品的最佳理想甜味替代品,預計到 2025 年需求量可達 2.5 萬噸。以目前三氯蔗糖生產工藝計算,氯化亞砜總需求量約 18 萬噸。結合上述對 LiFSI 的需求預測及原料單耗計算,綜合預測氯化亞砜到 2025 年總需求有望達 70 萬噸。結合當前及規劃產能共 65 萬噸以及新產能審批難度較大,預計氯化亞砜未來將供應偏緊。公司的氯化亞砜為電池級,更適用于生產 LiFSI,目前已與下游包括天賜材料等多個客戶開展業務合作,同時公司也在布局自己的相關專利。LiFSI 的合成分為三個步驟:氯化、氟化、鋰化,其中前兩個步驟公司已完成技術的積累、發布專利。若未來公司自建 LiFSI 產能,依托自身原料端優勢,將成為新型鋰鹽行業強有力的競爭者之一。

公司于2022年12月19日發布計劃發行轉債募投LIFSI項目,計劃募集資金6.5億元,建立10000 噸/年鋰電池用新型鋰鹽項目,該項目由全資子公司濰坊凱盛新材料有限公司實施,預期24個月建設完成投產。本項目所得稅后內部收益率為31.92%。目前已經完成了 LiFSI 的技術和工藝儲備并建成了200噸/年的中試裝置,并完成了多批次的安全穩定運行,產品綜合性能達到進口產品同等水平,公司已具備 LiFSI產業化落地條件。

財務分析

2021年度,公司實現合并營業收入8.79億元,同比增加40.95%,主要是本年產品量價齊增影響;營業成本5.55億元,同比增幅75.47%,主要是本年銷量增加及原料價格增長影響;公司實現凈利潤1.93億元,同比增加20.5%,主要是產品銷量增長影響毛利整體增加所致。

公司2022Q1-3總營收7.61億元,同增26.45%;歸母凈利潤1.89億元,同增33.29%;扣非后歸母凈利潤1.81億元,同增34.22%。其中,Q3季度公司營收為2.37億元,同增17.34%;歸母凈利潤0.58億元,同增23.16%;扣非后歸母凈利潤0.57億元,同增40.29%。

公司主要產品氯化亞砜價格回落,但整體毛利率仍保持穩定。氯化亞砜核心原料為液氯和硫磺,兩種原料于2021年年底開始價格高漲、2022年年中下降。受成本端影響,公司的主要產品之一氯化亞砜2022上半年均價較高、三季度開始回落,Q3均價環比-31%、同比-16%,目前處于歷史價格較低分位,單季度營收略有下滑,預計四季度將有所改善。事實上,價格下降對毛利率影響有限,公司2022 H1和Q3整體毛利率分別為38.20%、38.59%,基本保持穩定。

簡要分析:公司營收整體受行業周期屬性影響加大,尤其是氯化亞砜等價格波動影響;公司凈利潤方面,受芳綸產能持續提升影響,凈利潤有所提升。2022Q3是公司主要核心產品價格拐點,22年H1相關產品價格創歷史新高,也為公司創造了較好收益,預計為23H1業績增速產生一定壓力。

公司凈資產收益率總體保持高位。

公司毛利率近兩年受成本大幅上漲等因素影響,毛利率大幅度下降,除部分銷售費用中運輸費用劃至成本外,總體原材料成本上漲是核心原因;營收結構變動也會有影響;公司凈利率波動相對較小,當前看,上游成本已大幅度降低,預計23年公司毛利率及凈利率都會有一定幅度改善。

公司規模化生產,總體費用率有所降低,主要為管理費用和營銷費用降幅較為顯著,其中營銷費用有部分因會計準則變化將運輸費列為成本。公司研發費用支持總體保持較高營收占比投入;公司截至目前幾乎沒有有息負債,23年度計劃新增發行轉債費用。

公司在上下游產業鏈中的話語權逐步增強;現金流方面,公司經營性現金流總體保持良好,受上游原材料價格持續影響,22年總體現金流較往年偏弱,但依然為正,預計23年會逐步好轉。

公司核心客戶占比相對分散,無單一客戶高度集中風險,下游客戶主要為全球龍頭芳綸制造企業,也顯示公司具備全球競爭優勢。

公司主要原材料成本結構:

注1:公司液氯采購價格存在負數情況,主要為液氯來源為氯堿廠及相關的電解鋁企業工業電解飽和氯化鈉所產生的氫氣、氫氧化鈉及氯氣。相較于氯氣而言,氫氣和氫氧化鈉是氯堿廠及相關電解鋁企業自用或對外銷售的主要產品。氯堿廠及相關的電解鋁企業能否將所產生的的氯氣進行及時處理,對保障其生產的正常進行具有至關重要意義。公司所在地化工產業發達,山東鋁業、信發鋁業等大型電解鋁企業及配套的氯堿廠均位于淄博市及周邊地區。液氯作為危險化學品,具有不易存儲,不易運輸等特性,其運輸半徑受跨省運輸管制等諸多因素限制。通常情況下,液氯生產企業只能將液氯就近進行銷售或處理。在氫氧化鈉和電解鋁行情較好情況下,為保障產業鏈開工率,相關企業通常會采用低價銷售甚至倒貼的方式向周邊氯氣需求企業進行氯氣銷售,以加大氯氣處理能力,經常會出現“以堿補氯”的情況。在氫氧化鈉及電解鋁行情較差的情況下,氯堿廠及相關的電解鋁企業開工率低,氯氣產量減少,供需關系改變,氯氣價格上升。整體看,液氯價格與液堿呈現較為明顯的負相關性。注2:芳綸聚合單體的原材料價格主要受原油價格變化及供需關系變化等因素影響較大。油價上行,芳綸聚合單體利潤率降低,油價下行,芳綸聚合單體利潤率上漲。

芳綸聚合單體價格及銷量總體較為穩定。氯化亞砜、對硝基苯甲酰氯價格及銷量受市場波動對公司營收沖擊較大。

上游成本影響大于下游銷量及價格增速。

股權激勵

公司在經歷多次上市以來,控股股東及管理團隊在持續釋放股權及增加股權激勵計劃,較多中高層員工均在上市初期參與公司股權,實現員工與公司長期發展保持利益一直。公司于2022年4月推出股權激勵計劃,主要針對公司高管及核心骨干人員。此次股權激勵計劃以 2021 年業績為準設立目標,不同歸屬期目標不同,2022-2024 年的營收年復合增速均在30%以上、凈利潤增速逐年增長。以上激勵完成業績目標大概率可以實現。

小非減持風險:

中、短期小非減持風險,目前股價也基本反映減持預期(2022年9月27日 解禁占總股本19.12%),下一輪解禁前(2024年9月27日解禁占總股本59.79%),公司及股東有提升股價訴求,開拓市場、提升市占率、釋放業績就是最好的辦法。

凱盛新材的核心邏輯判斷:

量:公司產品下游景氣度持續保持增長;新增產能投產,公司供給增加,包括PEKK新型材料的投產。價:產品價格逐步回歸合理,22年上半年為價格高點,下半年已恢復至市場正常價格狀態。利:上游產品成本顯著降低,氯化亞砜成本已經稍好于2019年度成本,預計邊際成本及毛利率仍有提升空間;芳綸聚合單體成本也已開始回落,上游原材料主要為石油衍生化學品(間/對苯二甲酸)價格預計還有下行空間,公司芳綸聚合單體毛利率也有上升修復空間;新增產能PEKK逐步投產,對公司營收、利潤、毛利率都有較大幅度提升。結論:預計23年H1公司業績同比仍有一定壓力,預計在Q3開始好轉,后續公司業績有望量價提升。假設1:23年整體毛利率與22Q3接近,PEKK達產率及銷售率達到50%,預計23年營收12.65億元,凈利潤3.3億元;假設2:23年整體毛利率與22Q3接近,PEKK達產率及銷售率達到100%,預計23年營收14.88億元,凈利潤4.06億元;以上假設是根據公司現有產能及業務現狀來判斷,預計23年可實現3.5—4億元左右凈利潤,目前市值120億元,對應PE為30-35倍。(以上未包含其他業務新增產能,理論上公司有更大利潤空間;公司屬于新材料賽道,同時具有國產替代及稀缺屬性,公司估值理應給予40-50倍及以上PE)。風險:全球經濟下行導致下游需求不及預期;PEKK應用及推廣不及預期。

注:以上預測主要為個人主觀判斷,與實際業務會有一定的判斷誤差,后續會結合公司4季報情況再做調整。

以上觀點及分析僅供參考!不作為投資建議!感謝關注!如有分析不當,還請指正!

$凱盛新材(SZ301069)$$泰和新材(SZ002254)$

關鍵詞: 氯化亞砜 新增產能 三氯蔗糖

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