2022年10月13日晚上，我看到了山鷹國際發布了一則董事會提議下修山鷹轉債的公告。我張著嘴，盯著屏幕看了好半天，因為我重倉了山鷹國際發行的轉債，可是當時的時點，我持有的不是提議下修的山鷹轉債，而是公司第二年發行的鷹19轉債。

【資料圖】

很懊惱，這種感覺就像一個心機女費盡心思的勾搭了富豪家又帥又年輕的二公子。正以為自此走上人生的巔峰，卻忽然看到了二公子被剝奪繼承權，全部家當都給了大公子的新聞，想想自己除了失了身，半點好處都沒有撈到，自然是又悲又憤了。所以于我而言，搞清楚二公子繼承權有沒有反轉的可能，才是決定繼續恩愛還是索取一筆分手費走人的關鍵。

2022年7月，游資從轉債板塊撤退，但市場轉債整體估值依然較高，看著到處下不去手的價格。橫向對比，我配置了一些到期時間不算長，溢價尚可，且到期收益為正值，評級為AA+的山鷹系列轉債。

我認為即便后續轉債市場走弱，防守性突出的山鷹系列應該不至于跌的很多。

而山鷹系列轉債，還有一個大多數轉債都不具備的特殊盈利點，那就是套利價值。

山鷹國際一共發行了兩只轉債：

2018年11月21日的山鷹轉債，時點的轉股價格為3.19元，到期價格為113元，未支付的兩年利息為3.5元。合計116.5元。

2019年12月13日的鷹19轉債，時點的轉股價格為3.15元，到期價格為111元，未支付的三年利息為4.4元。合計115.4元。

兩只轉債均可以破凈下修。

從數據上看，我們會發現，鷹19的轉股價格略低于山鷹轉債，那么每張鷹19可以比山鷹轉債多轉出約1.27%的股份，且多一年多的期權價值。

而山鷹轉債的到期本息比鷹19多0.9元，且時間更短，同樣的下跌比例，到期收益率提速會高于鷹19。

所以對于山鷹系列的估值很微妙。當市場呈現攻擊形態，鷹19轉債的合理估值應該高于山鷹轉債。若市場呈現防守形態。山鷹轉債的債保護更強，價值會高于鷹19轉債。

大多數時候，山鷹系列的兩個轉債都會同步漲跌，只是會出現走勢有差別，造成兩只轉債的價格短期形成一定的差距，我會設定的一定閾值，在兩只轉債之間切換，這樣的操作會比長持多一點收益。因為正股是同一只，這樣的套利會非常精準，比起同行業轉債和妖屬性轉債套利更加不容易出錯。

本次買入山鷹系列并不是我第一次操作它們，更早的時候，我曾經在山鷹雙債和景興轉債之間做同行業轉債套利，后來隨著景興起飛而獲利出局。

隨著整體市場走弱，山鷹轉債的債屬性發揮作用，它和鷹19轉債之間的差價越來越多，而我早早輪動到了鷹19，且加倉后也無法輪動到山鷹。只能一路躺平，看著這兩貨步步走低了。

2022年10月13日晚上，山鷹轉債提議下修，滿倉鷹19轉債的我，便需要思考鷹19是否也會同期進行下修。從而不錯過未來更有價值的轉債。

兩只轉債的下修條款非常相似，當公司股票在任意連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價低于當期轉股價格的 80%時將觸發下修，可以突破凈資產。

正因為兩只轉債時點轉股價格4分錢的差距，使得山鷹轉債提前觸發了下修。而鷹19轉債最快也要快兩個交易日，即10月17日（間隔雙休，時間遲4天）晚上才能觸發下修條件。

我面臨的問題是：

已經跟風上漲的鷹19轉債，若在17日沒有提議下修，那么將會面臨補跌。同時若山鷹轉債單方面下修，則它的價值將大大提升，我是否需要在市場不明確的時間點，將不確定的鷹19轉債提前換倉到已經明確的山鷹轉債上。

不同步下修的可能是存在的，因為山鷹轉債比鷹19到期早一年，促進山鷹轉債轉股的壓力會更大，理論上下修山鷹轉債不下修鷹19轉債更有利于促進山鷹轉債強贖。

山鷹國際并不是首次發行轉債，早在2003年和2007年，山鷹便發行過兩期轉債，存續時間都只有兩年便完成了強贖，這兩期轉債均有下修的記錄。

其中2003年的山鷹轉債下修條款寬松的驚人，連續5個交易日低于轉股價格95%即可觸發下修，那時候的下修甚至可以不通過股東大會，直接由董事會決定，2003版山鷹轉債兩年下修過5次轉股價，山鷹這個公司的董事長對待可轉債的態度也相當董事，堪稱轉債董事界的天花板。只是近二十年過去了，山鷹的管理層是否能延續當初的精神，也未可知。

2022年10月12日，就在山鷹轉債宣布下修的前一天，山鷹和鷹19轉債出現了奇怪的走勢。對比中證轉債指數、上證指數、山鷹正股以及兩只轉債的10月12日日線，中證轉債指數、上證指數、山鷹正股，均是上午走低，一路創出低點后，下午一點半后開始拉升，一直持續到尾盤。但是兩只轉債從開盤就逆市拉升，不僅僅異于山鷹國際正股，更和一片慘綠的可轉債市場毫不相干。

市場這樣的走勢，預示著市場判斷的結果是山鷹的兩只轉債有可能下修，兩只轉債中，漲幅領先的是低價的鷹19轉債，這也說明市場給我們的結論是兩只轉債都會下修，而不是單單下修山鷹轉債。因為最終只有山鷹轉債下修，那么領漲的應該是山鷹轉債，而不是鷹19轉債。

這是一次胡思亂想的判斷，但我相信市場是有效的。

在山鷹轉債擬下修公告的那一天，山鷹國際同時發布一個關于召開第五次臨時股東大會的通知中，有一個細節讓我感到不安。臨時股東大會的召開日期是10月31日，按照《上市公司股東大會規則》，臨時股東大會需要提前15日通知普通股股東。臨時股東大會召開時間距離山鷹轉債的提議下修公告超過了15天，但是鷹19轉債最早的觸發時間為17日，公告日期為18日。無論用哪個時間計算，鷹19轉債的提議下修時間距離開會都不夠15天。

所以若山鷹國際若單獨為鷹19轉債商討下修議案，需要在11月初再次召開臨時股東大會。這顯然是違反常識的。

我想，或許在確定這次臨時股東大會的時刻，公司的董事會便敲定了原則，那就是本次下修的提議只針對山鷹轉債一家。

不過搞清楚這個開會時間問題到底是董事會不想下修鷹19轉債還是另有隱情，對卡叔我來說，并不困難。因為調研上市公司一直是我最大的優勢。

和山鷹國際的證券部門做了一次溝通，把關心的一系列問題列了列表一路問過去，終于問到了核心的問題。

我直接發問：“我觀察到了鷹19轉債最早的觸發下修時間，距離臨時股東大會時間不足15天，連續開兩次臨時股東大會，顯然也是不合適的，這是不是預示著公司本次并沒有考慮過鷹19轉債下修事宜？”

工作人員回答：“對于兩只轉債，公司目前會統一考慮促轉股工作。但是具體的決議需要公司董事會來決定。如果最終鷹19轉債也提議了下修，我們不會單獨召開臨時股東大會。我們會將該議案，以臨時提案的方式補充進31號的股東大會進行決議。”

這一瞬間，有一道金光籠罩了卡叔，一個潔白的天使閃著慈愛的光華從卡叔的身體里飄出。

它說：“按照《上市公司股東大會規則》第十五條要求，臨時股東大會需要至少提前十五天通知投資者，之所以規定了這樣的時間，就是因為股東大會里面的決議，可能存在損傷中小投資者權益的問題，需要有足夠的時間通知，使得中小投資者方便組織和思考，是否行使否決權。這樣加塞臨時提案的方式就鉆政策漏洞，并不妥當。”

緊接著一道黑色的身影閃過，另外一個黑漆漆的小惡魔，從卡叔的身體里飛起，它脫下鞋子，一下子把天使打倒，它對我說：“孬子相唉，你是債券投資者。”

于是卡叔的嘴角露出狡詐的笑容，我對電話那頭說：“嗯，公司按照《上市公司股東大會規則》第十四條規定進行臨時提案，提高了決策效率，是合理合法非常妥當且照顧各方權益的決策，我們為上市公司點贊。”

放下電話，根據所有的調研和分析。

我認為鷹19轉債有相當高的概率在幾天后提議下修。公司董事會主動提議這樣的議案，且重要股東也無需回避投資，那么很可能以壓倒性優勢通過本次決議，山鷹雙債，沒有下修前，溢價并不是非常高，且下修沒有凈資產限制，那么本次下修到底的概率也是相當高的。

10月17日晚上，鷹19轉債提議下修，在其后一切也是按照正常的程序進行，兩只轉債的轉股價格被統一為2.4元。一切回到了正軌，只是本次修正后，山鷹轉債的轉股價值提升的更多一點。

由于在建倉時期，鷹19的價格一直低于山鷹1元以上，后期兩只轉債又回到平價階段。所以在本次下修博弈中，我實際上以更加有性價比的方式完成了本輪投資。

同步下修，看似兩只轉債又回到日常的閾值切換狀態。但是在這個時間點，是和往日有一些不一樣的。因為山鷹轉債的每年除息日是11月21日，而鷹19轉債的除息日是22天后的12月13日。

山鷹轉債即將支付的第四年利息每張稅前1.5元，而鷹19轉債支付的利息是第三年的每張稅前0.9元。兩者之間有稅前每張0.6元，稅后0.48元息差。

所以，同正股轉債的套利，實際上可以分割成兩個時間點，絕大部分時間段，我們可以按照自己設定閾值做套利切換，但是在除息的時間點，我們需要在這個周期額外考慮除息因素造成的波動，同時也可以利用這種波動，再賺一份額外的收益。

山鷹雙債的投資，并不算一個收益很高的投資案例，但是它有非常大的特殊性，它蘊含著轉債的多個投資策略，有量化的分析，有超額的套利收益，有博弈下修的全維度思考，所以我特意將這個案例分享出來，期待對大家未來的投資有幫助。

最后祝福網友們兔年快樂，新年身體健康，資產穩定增值。

關鍵詞： 臨時股東大會 轉股價格