過去我們追捧中醫藥板塊時，印象深刻的往往是云南白藥、東阿阿膠、同仁堂、片仔癀這四大天王，但隨著時間的推移，片仔癀顯然是其中最經得起考驗的一位。如果大家統一從2008年底（金融危機的底部）起算，到2022年底的十四年間，云南白藥、東阿阿膠、同仁堂的后復權累計漲幅分別為415.98%、267.02%、944.48%，而片仔癀卻高達6965%，與前三者基本不在同一個頻道之上。

之所以會出現這種狀況，個人覺得主要還在于相對于前三者，片仔癀的邏輯要更硬朗一些。云南白藥很難與高端、提價聯系在一起；而阿膠在現代美容補血技術泛濫的情況下，其可有可無的功效顯得越來越尷尬；同仁堂則更像一座雜貨鋪似的存在，缺乏類似宮廷秘方這樣的拳頭產品。

然而即使是這樣，在2021-2022年的白馬股股災中，片仔癀也同樣遭遇到了重創。從2021年7月份的高點起算，在長達16個月的綿綿調整中，公司的股價從490.07一度下落至222.5（2022年10月），最大回撤幅度54.6%，儼然已夠得上腰斬的標準。

【資料圖】

仔細回顧過往，我們甚至可以發現，2022年片仔癀的下跌幅度僅次于2008年，在歷史上也是排得上名號的，那么這就很容易引起我們的注意——是否存在低吸這只超級牛股的機會呢？特別是在片仔癀連續反彈兩三個月之后，周線大級別底背離已非常明顯的情況下，更是引發了不少熱衷右側交易者的遐想。

不過比較令人遺憾的是，公司于10月27日最低也只觸及到了54.77倍PE，依然高于51.45倍PE的歷史中位數，并且經過反彈之后，更是又回歸到了77倍左右。盡管這一數值相對于2021年7月167.03倍PE的峰值已腰斬了一半以上，但是按照教科書上的正常理解，77倍PE依然是一個絕對值很高的估值水平。

折騰了這么久，為什么始終還處于高PE狀態呢，歸根結底還在于公司的業績過于堅挺。從下表，我們可以看到近五年來片仔癀幾乎年年高增長，2021年的營業收入、凈利潤、扣非凈利潤再次分別大增23.2%、45.46%、51.4%，市場甚至出現過一藥難求的極端場面。

即使是進入2022年之后，根據三季報數據，公司開始出現增長乏力的跡象（1-9月份，營業收入、凈利潤、扣非凈利潤分別同比增長8.25%、2.04%、2.77%；其中第三季度單季營業收入、凈利潤、扣非凈利潤分別同比-3.08%、-17.64%、-16.39%）。但如果仔細逐季對比，會發現只是因2021年三季度為緩解市場供求壓力，公司不得不將產能極度釋放了一番，以至于出現了一份超高的單季業績，從而導致2022年三季度遭遇到了嚴重承壓，事實上綜合對比之下，2022年的表現依然非常的穩健。

因此，公司股價的下滑，更多只是針對過去超高PE值的一種修復式均值回歸，和自身業績表現并沒有太實質性的邏輯關系。既然如此，很多人肯定想說高增長可以化解高估值，現階段相對于峰值已出現折扣，豈不正好是大舉建倉的機會。對此，我的看法是高增長化解高估值本身沒有什么問題，但也必須基于一定的合理預估范疇之內，否則就是一種盲目行為。

截至2023年1月16日收盤，片仔癀的總市值為1884.52億，假設按照這個價格買下整個公司，以2021年24.31億凈利潤為基準的話，公司未來需要實現35%以上的年化增長，才可以通過十年累計凈利潤收回投資成本。要知道2003-2021年片仔癀的凈利潤年化增速也才22.78%，這樣的增速要求顯然是非常之高的。

在之前的文章中，我也提出過片仔癀的市場需求前景沒有太大問題，唯一的癥結在于原材料的稀缺性（麝香、天然牛黃越來越少）將直接制約公司的產生?？梢灶A見未來十年這個趨勢不但得不到改觀，反而有可能會愈演愈烈，所以我認為對公司的合理預期不應該超過過去的增長速度，年化35%以上的增長要求實在有些缺乏合理依據。（全文完）

（風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。）

@今日話題@雪球達人秀$片仔癀(SH600436)$

關鍵詞： 云南白藥 營業收入 的情況下