自我國發行可轉債以來，絕大多數可轉債是以強贖轉股退市，僅有少數可轉債在它的生命周期里未能實現強贖，最終黯然退市。如果說強贖的結局皆大歡喜，未能強贖則是轉債投資者的不幸、抑或同時是轉債發行者的不幸。從投資的角度看，研究這些不幸的可轉債可以讓我們學會如何規避風險，提高轉債投資的成功率，說不定還能從中找到一些特別的投資機會。

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在未能強贖的可轉債中，海印無疑是非常出眾的一位，剛好我對海印股份也較為熟悉，所以就從海印轉債說起吧。海印股份是一家總部位于廣州的民營企業，2008年借殼98年上市的茂化永業實現集團整體上市。公司曾經營炭黑、高嶺土、房地產等行業，目前主營商業物業運營與金融服務。海印股份在2016年6月8日發行了面值總額11億元的可轉債，2022年6月7日到期。然而由于業績乏力加之時運不濟，直至2022年4月底底，公司尚有6.73億元轉債未能轉股。未能轉股的原因不是公司不勤奮，相反這些年海印頗有些騷操作，為自己在轉債市場留下了積極努力的“美名”。

2018年7月，海印轉債第一次下修，將轉股價從5.25元下調為3.5元，沒有下修到底（2.7元）。然而海印股價之后很長時間內未能上漲至轉股價之上，第一次下修轉股失敗。更嚴重的是海印的這種小聰明給以后的危機埋下了伏筆。

2019年4月，海印看清了形勢，再次下修并直接將轉股價下修到底價3.03元，然而下修之后海印股價仍連續大跌，轉股依舊未成功。

由于下修效果不佳，海印改走蹭熱點之路。2019年6月，與豬素無交情的海印蹭起非洲豬瘟疫苗的熱點，不幸偷雞不成反蝕把米，先是農業部發函辟謠，隨后深交所關注函也寄到公司。最終證監局開出《行政處罰決定書》，對海印罰款35萬元，部分高管也連同被罰。

海印不會輕言放棄，在這波最騷（臭）的操作之后海印仍在努力達成強贖的路上屢敗屢戰，不幸結果卻是屢戰屢敗：2020年3月，加碼新能源汽車運營；2020年6月，切入“網紅電商領域”；2020年7月，進軍免稅店概念；2021年12月，涉足鋰電池回收領域；2022年1月，邁向光伏發電。或許因為海印的心思是司馬昭之心路人皆知，市場反應平平，股價始終未能達到強贖標準，不得已海印轉債在2022年5月退市。

有網友認為下文頗能反映海印轉債的傳奇經歷，余深以為然。“初從文，三年不中；改習武，校場發一矢，中鼓吏，逐之出；又從商，一遇騙，二遇盜，三遇匪；遂躬耕，一歲大旱，一歲大澇，一歲飛蝗；乃學醫，有所成。自撰一良方，服之，卒。”

倘若海印轉債真是如此劇終的話，我肯定不會將它放在第一位介紹。退市前后海印集“智慧與膽略”于一身的高超技藝體現了廣東人敢為天下先的氣魄，最終創造出了可轉債轉股的海印模式！

在22年4月底海印轉債仍有6.73億轉債存續，但2022年6月7日（到期日），共有10.2億元海印轉債已轉為公司股票，最終到期兌付的本金為9643萬元，絕大部分成功轉股。這種結果頗有點出乎意料，因為在此期間海印轉債的轉股價值始終低于到期贖回價，轉股是不合算的事情。

當然不合算是對普通轉債投資者而言，如果有人對轉股給予額外補償的話則另當別論。海印贖回危機之所以得以化解，在于5月初一股“神秘資金”突然介入，讓整個博弈格局發生了變化。5月9日是一個重要時間節點，自這一天起，海印轉債連續出現3000萬元以上大規模轉股。這種“虧損轉股模式”一直持續至海印轉債停牌交易后。從5月9日至到期，共計有5.7億元面額的海印轉債選擇轉股。數據顯示，5月份海印轉債轉股溢價率始終徘徊在6%-18%的區間內。以5月9日為例，海印轉債轉股溢價率為7%，意味著轉股需要承擔7%的損失。如果按10%平均轉股溢價率估算，此階段轉股虧損約6000萬元。

正常情況下，可轉債若想轉股，都需要拉升股價至轉股價以上。海印轉債開創了折價轉股的新模式，從此不需要正股大幅拉升，也可以實現轉股，可轉債市場博弈變得更加復雜。

緣何這些資金會如此進行虧損式操作至今仍未有答案。從客觀上看，這筆神秘資金選擇持續買入海印轉債進行轉股，承擔了轉股溢價率損失，但可以獲得更多股票籌碼。如此操作也減輕了海印轉債到期贖回的壓力。如果到期還本付息，海印股份將支付7.37億元本金和利息，弄不好會成為我國證券市場上首個可轉債違約案例。能以六七千萬元的代價解決7個多億的債務，的確是不錯的主意。由于過程未向外公布，我們只能猜測這些天誰買了債，又是誰轉了股。

這么一波操作的成本是多少呢？從買入轉債轉股賣出的角度考慮，大約在6000萬元左右。如果游資操作得當，利用市場認為股價會漲到轉股價之上的預期逢高減持，虧損應該會更小一些。有人發現期間融券規模增加，與轉股數量較為匹配，可能游資還利用了其他手段對沖，總的說來這次折價轉股直接虧損在六七千萬上下。當然游資不可能是活雷鋒，肯定要有報酬；上市公司估計也不是直接與游資聯系，十有八九有中介在里面溝通。算上各種費用，我估計上市公司（大股東）這塊總計花費在1個億左右。一個億的成本節約了6個億多億的還本付息，成本大約在15%左右。聽起來有點高，但考慮當時的市場環境，內地民營房企幾近崩盤，那這個成本就不算高了。更關鍵的是，花了一個億成本后這六個億本金就再也不用還了，所以你也可以認為是600%的利潤，值！如果再考慮這6個億的資金之前已經低成本（前五年總計5.5%的利息）使用6年，那這資金使用成本就更低了。

一個方案好不好，需要對比才知道，我們拿折價轉股方案與傳統的強贖方案做一下對此。按照傳統的強贖方案，需要將股價穩定維持在轉股價的130%之上，在大盤低迷企業經營不佳的情況下，股價短期大幅上漲不可能是股市自身波動的結果，同樣需要資金在暗中幫襯。若將海印的股價提升可以強贖的轉股價130%以上（要上漲40%），即遍大股東等90%以上的股東在期間不為所動，解決剩下10%的潛伏資金也需要2個億資金（總市值×10%×40%），這些潛伏者低價買入賭強贖，在強贖價之上肯定會售出。因此折價轉股方案與強贖方案相比，成本優勢明顯。

有人認為強贖方案中可能會有跟風盤買入，也許不需要2個億那么多的成本就能將價格穩定在130%以上？回想一下我假設90%的持股不動，如果這個比例下降到80%、70%，結果會怎么樣？想必海印的大股東之前也曾嘗試過這樣的做法，至少估量過其中的成本，要不然不會在股價起步時先主動減持，割了一下跟風者的韭菜！當然強贖方案有一個優點，就是資金對于股價的操縱在暗處，沒有折價轉股那種一眼就看出的違規。但實質上，對于交易的操縱是兩者都有的，并沒有太大的不同。

幾家歡喜幾家愁，現在我們站在轉債投資者的角度來看海印轉債的問題，投資轉債6年，最終的總收益是5.5%+10%=15%，平均利率2.5%每年，倒是跟最新的定期存款利率差不多，但想必這不是投資者所期望得到的。

強贖轉股也好、折價轉股也好，其根本目的都是為了融資圈錢。之前我說過這幾年可轉債市場的繁榮與疫情下動蕩的時局以及管理者對市場的寬容有關，當海印撕下了最后一層遮羞布，我不清楚這種寬容是否能夠繼續。無論如何，海印的這波操作都為可轉債投資蒙上了一層陰影，以后可能有更多的轉債只能做到保本出，比如洪濤很快就學會了這一招。

前面說折價轉股方案比強贖方案優勢明顯，但這其實只有在轉債快要到期時才比較可行。在轉債發行前期，由于沒有到期贖回壓力，可轉債往往存在較高溢價，很難從轉債持有人手中以低價買到足夠數量的轉債來折價轉股。即便是轉債即將到期，為了買到足夠的轉債，操作者也需要給出一定的溢價才行，比方說海印轉債最終的收盤價為111.30元，高出到期贖回價1%，如果轉債市場價與到期贖回價相當，不少投資者會選擇將轉債放在手里不去轉股，反正也虧不了多少。

仔細研究折價轉股方案會發現，折價轉股對于上市公司而言實質上相當于按市價轉股。拿海印為例，5.7億轉債按3元轉股，轉股數量1.9億股，這1.9股海印股票按市價2.7賣出后虧損5700萬元，海印補償完這5700萬元（不含中介費）后實際獲得資金5.13億元，折合每股2.7元，與股票市場價一致。因此折價轉股可以看成是轉股數量不變情況下的市場價轉股，考慮到中介費的影響，實得轉股價還會稍低一些。如果市場價同轉股價差距過大，上市公司實際融資額會大幅下降，在這種情況下，上市公司如果想圈到更多錢，還是得先下修轉股價。

分析海印的案例我所得出的結論是，如果轉債接近到期且溢價不高，膽大的不愿還錢的上市公司爭取強贖的意愿也不強，會通過折價轉股方式避免還錢，留給轉債或正股投資者的機會都大為減少。高溢價、膽小或轉債規模較大的公司采用此法仍有一定障礙（缺陷），最好能選擇其他辦法或者多種辦法組合使用。

$光大銀行(SH601818)$$光大轉債(SH113011)$$海印轉債(SZ127003)$@小卡叔@饕餮海

關鍵詞： 上市公司 轉債轉股