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作者:榆林子洲 日期:2023年1月23日

前言:

(資料圖)

在我投資煤炭股票的兩年里，煤炭公司一直存在著爭議與分歧。僅在2021年8月，2022年5月，2022年9月，因為煤價走高或者資金尋求避風港原因，煤炭股價走高。其余時間波動巨大。因為煤價不定，周期股印記，碳中和淘汰，缺乏發展想象力等因素，追求業績穩定性和成長性的投資者來說，對煤炭股票望而卻步。

子洲之前兩次寫過陜西煤業兩篇小文章，得到了煤炭投資者的認可。本文嘗試用煤炭行業供需，噸利潤，企業發展等視角對動力煤行業龍頭-陜西煤業進行再解讀，再分析，以深化投資者對于陜西煤業的印象。

一，行業供需情況

1，煤炭生產，進口，消費情況。

2021年，我國煤炭生產40.7億噸，進口3.2億噸。2022年，我國煤炭生產44.5億噸，進口2.9億噸。在消費終端，貿易中轉，煤礦源端均呈現低庫存的情況下，這一數據不同尋常。2022年消費量(生產+進口)47.4億噸的數據同比增長8%。煤炭的主要下游行業，電力2022年全社會用電量同比增長3.6%，水泥，鋼鐵數據并不亮眼。

子洲大概判斷兩個因素導致消費量增長異常。一是煤炭統計口徑影響?？赡艽嬖谠寒a量和商品煤產量的差異。二是低熱值煤結構性增加的影響。露天煤增產效果顯著。部分煤質較差的煤礦因需求改善產量增加。

2，煤炭長期供需情況

根據2021年全國礦產資源儲量統計表，其中，煤炭煤炭礦產儲量參照國家標準《固體礦產資源儲量分 類》(GB/T 17766-2020)，為證實儲量與可信儲量之和，儲量2079億噸。較2020年同口徑增加456億噸。增量在于:新疆，內蒙古，貴州，甘肅，寧夏，青海?？鄢陆畠α?，全國煤炭1714億噸。如何解讀上述數據，按照備用系數1.3-1.4倍，扣除新疆產量，全國煤炭可采年數為40年左右。

備注:可采年數是動態變化值，儲量和產量均存在變化。

3，電力消費變化情況

單獨拿出來電力供需說明。

拆解數據，2022年全社會用電量86372億千瓦時，同比增長3.6%，增加值3000億千瓦時。其中第三產業用電量14859億千瓦時，增長4.4%，增加值626億。居民用電量13366億千瓦時，同比增長13.8%，增加值1620億。第二產業增長1.2%，增加值676億千瓦時。根據披露口徑，2022年新增風電光伏發電量占全國新增發電量的55%以上，約新增用電量1650億千瓦時左右。通過上述數據可以分析得出，在2022年，風電光伏新增發電量略超過居民用電量，未能覆蓋第三產業和居民用電量增幅。

根據中電聯預測，2023年用電量增幅約6%左右，約新增5180億。按照新能源用電量年度增速20%測算，2023年新能源用電量可增加1980億，基本可以滿足第三產業和居民用電的新增需求，但仍存在約3200億用電量缺口，需要火電和水電出力滿足。

二，煤炭成本變化情況

1，在產煤礦成本變化

子洲利用神華，陜煤，兗礦，中煤四大煤炭上市公司的數據進行了比對。這四家公司披露的成本口徑并不一致。陜煤披露完全成本，神華披露生產成本，兗礦，中煤披露銷售成本。經過比對，兗礦披露的銷售成本與神華披露生產成本較為一致。中煤披露的銷售成本加入運輸費用較多，明顯高于生產成本。

根據我對陜煤，神華的觀察，在2017-2022年的五年間，在產煤礦成本增加明顯，因資源稅，礦山復墾基金影響，因人力材料費影響，因安全費計提增加影響，煤炭的完全成本剛性上升約80-100元。

目前，國內的低成本產區榆林含稅噸煤成本盈虧線上升至約220-240元。鄂爾多斯噸煤成本盈虧線約200-230元。而中高成本地區，如陜西彬長噸煤成本盈虧線約390-430元。山西大多數地區成本應類似彬長。

2，新煤礦成本情況

新煤礦的成本較在產煤礦明顯上升。主要因素如下:1，采礦權費上升明顯，對比10年前，噸煤采礦權費用上升約10-15元。2，煤礦基建投資額增加，對比10年前，噸煤投資額增加一倍左右。目前每百萬噸煤基建投資超過10億，對應噸煤折舊費用上升。3，新煤礦地質條件復雜。目前地質條件好煤礦大多已經開采，剩余井田地質條件明顯不如老井田。毛估新煤礦的噸煤生產成本將提高。

三，陜西煤業變化情況

1，產量的變化

在過去的兩年間，陜西煤業的自產煤產量發生了飛躍。不考慮小莊孟村，陜西煤業的2022年產量約14655萬噸，對比保供前的2020年12536萬噸，增長約17%。同時從2022年下半年起，月產量進一步提升，達1300萬噸左右。展望2023年，合并孟村，小莊后，陜西煤業月產量將達到1380萬噸左右，年產量將達到1.65億噸?？紤]入股的煤礦，權益產量將達到1.11億噸左右。

2，銷售結構的變化

2020年，陜西煤業是市場煤為主的企業，市場煤占比約60%-65%。2022年，陜西煤業變為陜西省自己的神華，一個長協煤為主的企業。按照權益產量測算，目前陜煤大約28%左右的煤炭(塊煤、焦煤）可以實現市場化價格銷售。其余混煤的限價按照熱值折算大約為780元，590元，520元。在2022年，陜煤的不含稅自產煤坑口價格為660元左右，較2021年583元提升約77元。展望2023年，銷售均價應圍繞著660元上下50元波動。

3，成本的變化

我對陜西煤業的噸煤成本盈虧線進行了初步測算，不含小莊孟村，2022年的含稅噸煤盈虧線約300元。加上小莊孟村，應上升約10元。

4，派息的變化

在2022年，陜煤的派息承諾比例進入上市公司一流序列，承諾派息60%以上的歸母凈利潤。公司正式進入現金奶牛的行列。很多煤炭投資者，因神華業績穩健，派息承諾好，從不與神華對比，總是與陜煤對比市盈率。以后這樣的情況再不會出現，陜煤業績的確定性和高額派息，已經成長為第二個神華，市盈率肯定是要比其他同行企業高。

5，公司的成長性

作為周期成長公司，陜西煤業在2023年仍然有3%-4%的產量增量。預估增量來源于小保當，張家峁，黃陵一號等礦，以后5年再難大幅增長。下一次產量的增量大約是2028年左右小壕兔出煤了。另外的增長點，陜西煤業會開展一定的產業投資，目前尚不可知。

五，公司的噸利潤和估值

1，噸利潤2022年公司實現的噸利潤大約280元，2023年一季度噸利潤大約290元左右，2023全年噸利潤大約圍繞著280元上下30元左右波動。

2，公司的估值估值是一個很有樂趣但充滿爭議的事。很多朋友不跟我討論行業和公司數據，經常跟我討論煤價和估值。我這次給一個清晰的估值。

（1）煤價跌了那就估值跌，煤價漲了那就估值漲。我預計陜西煤業的未來3年，每年的派息為1.5元-2.5元，按照7%股息率，合理的股價為21.5-35.7元。

（2）按照礦井估值，陜煤5對千萬噸礦井權益給予1500億估值(實際產量約5000萬噸)，其余礦井權益給予1000億估值(包含小莊，孟村)，其余資產給予600億估值，給予3100億市值估值。

六，跟投資者的交流。

一是我跟投資的朋友經常交流。這一篇應該將我的思維和展望比較清晰的展現出來。

二是把握好陜煤合理市值和股價波動之間的關系，非常有意思。爭議往往會帶來更好的投資價值。

三是如果覺得本文有價值，歡迎煤炭股持股金額較高的朋友打賞。

$陜西煤業(SH601225)$

關鍵詞： 陜西煤業 生產成本 同比增長