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（個人認為，這是巴菲特致股東信中最值得反復閱讀的部分，論及成長、價值與現金流折現等重要概念，以下摘選自1992年的信。）

(資料圖)

無論是否合適，價值投資，通常會與一些典型的特征聯系在一起，例如低市凈率、低市盈率或高分紅等。不幸的是，這些特征，即便它們合在一起，也不能表明一個投資者的確就買到了物有所值的東西，并且在他的投資中正確運用了獲得價值的原則。相應地，與此相反的一些特征，例如高市凈率、高市盈率低分紅等，這些并不與“價值”購買相矛盾。

與此相類似，公司的成長本質上沒有告訴我們什么有關價值的事。的確，成長通常對于價值有著積極的影響，有時達到驚人的比例。但是，這種影響難以確定。只有在某一個點上，當公司的投資帶來可觀的邊際增量回報時，成長才對投資者有利。換言之，只有當資助成長的每一美元長期而言，能創造出大于一美元的市場價值時，成長才對投資者有利。在那些邊際回報率低下的公司里，成長有損于投資者利益 。

50年前，約翰·伯爾·威廉姆斯（Tohn Burr Williams）在其著作《價值投資理論》（The Theory of Investment Value）一書中提出了價值方程式，我們在此精簡如下：任何股票、債券或公司今天的價值取決于，在可以預期的資產存續期間，以合適利率進行貼現的現金流入和流出。

以現金流貼現的方式計算所得出的最便宜的對象，是投資者應該買入的投資標的——無論公司是否成長，無論公司的盈利是波動還是平穩，無論相對于當前盈利和賬面值其股價的高低。此外，盡管這個價值方程式顯示權益較債券便宜，但結果絕非必然。當債券經過計算顯示出更具吸引力時，投資者應該買債券。

將價格問題先放在一邊，最值得擁有的公司是，那些在一個一直延伸的時期周期里，可以不斷利用增量資本獲得很高回報率的公司。與此相反，最糟糕的公司是那些，必須或將會，要求不斷的大量資本投入，但回報率低下的公司。不幸的是，第一類好公司很難發現。大多數高回報的公司只需要相對少的資本，如果這類公司支付股息或回購股份，那么，股東們將會從中受益。

盡管評估權益所要求的數學計算并不困難，一個分析師（即便他有經驗又聰明）也可能在評估未來“票息”時犯錯。

在伯克希爾，我們試圖從兩個方面處理這個問題。

第一，我們努力堅守我們認為自己了解的東西。這意味著，它們必須相當簡單，并且經濟特征穩定。如果一家公司的情況太復雜，或一直不斷變化，那么，我們無法聰明到可以預測其未來現金流的程度。順便說一句，這一缺點并未令我們感到困擾。對于投資中的大多數人而言，他們懂什么并不重要，更重要的是，他們知道自己不懂什么。一個投資者只要做出為數有限的正確的事，就可以避免犯重大錯誤。

第二，同樣重要的是，我們堅持在買入時的安全邊際。如果我們計算一只股票的價值僅是略微高于其價格，我們沒有興趣購買。我們相信，格雷厄姆強烈主張的安全邊際原則是投資成功的基石。一個聰明的股票投資者，相對于參與IPO新股投資，會在股票二級市場上干得更好。理性在每一種情形下都需要與價格確定的方式打交道。二級市場經常周期性地被大量傻瓜所主導，會持續設定一個“清算”價格。無論這個價格多么愚蠢，它是股票或債券持有者需要或希望賣出的價格，總是有這樣的機會出現。在很多案例中，價值X的股票在二級市場上往往以X／2的價格賣出。

而新股則不然，新股賣家不會打折發行或半價出售。實際上，只有當他們認為市場被高估時，大股東才會有動力開倉卸貨。

@復利米多多

關鍵詞： 二級市場 價值投資 投資成功