#2023投資煉金季##陽光保險##壽險改革#

3月31日，$陽光保險(06963)$發布2022年財報，在人身險企業凈利潤普遍大幅下滑的背景下，陽光保險延續了穩健的表現，內含價值首度突破千億大關，新業務價值實現正增長，財產險表現好于預期，投資端依舊表現穩健。

3月份以來，我看了不少份險企財報，多數符合預期，也有少數比預期的差，直到看到陽光保險，終于有一份略超出我預期的財報。由于陽光是去年末剛上市的，本次借年報的機會，教主特撰一文，權當幫助大家了解這位上市險企新成員。

(相關資料圖)

一、壽險改革大背景下，陽光保險收到的沖擊更小。

（一）壽險改革，人身險保費承壓，但陽光保險原保費收入仍保持正增長。

2007年至2021年，陽光保險原保費收入年化復合增長26%，相較同行高出11個百分點。

今年1月份銀保監會發布的數據顯示，2022年保險業實現原保費收入46957億元，同比增長4.6%（其中財產險原保費收入12712億元，人身險保費收入34245億元）。

陽光保險保代活動率同比改善不大，但很可能是受到2022年疫情封控/管控影響，今年復蘇概率較大。

陽光保險在財報中強調了MDRT人力同比增長31.4%，且這部分精英保代已接近千人，大專以上學歷占比超80%（與頭部人身險公司一線營業部類似），人均保費收入3萬。且陽光保險新人保代人均產能也有1.1萬，同比增長13.1%。在“一高一低”均有改善的情況下，陽光保險人均產能同比提升13.9%，達1.4萬元。

考慮到陽光保險保代人數、人均產能均出現正增長。以及13個月/25個月保單繼續率持續改善，教主判斷，陽光保險壽險改革最關鍵的步驟已完成。

年報中雖未披露傳統保代新業務價值率的情況，但代理人渠道長期險保費增長9.2%，料新業務價值率至少不會下降。

且陽光保險招股書中披露，“傳統保代新業務價值率超37%”，表現要好于同業人力規模更大的險企。

可以推測，彼時中國臺灣地區除保險深度、密度增長的因素外，也同樣遇到了保代增員的困境。

陽光保險銀保渠道NBV占比更高，這讓陽光保險安穩地度過了行業壽險改革的陣痛期。

此前曾有機構擔心陽光保險銀保渠道躉交保單占比較高，會影響后續保費的延續性。看了2022年財報，這種擔心顯然是多余的。

2022年，陽光保險期繳保費增長14.9%，躉交保費小幅下降，新單保費整體增長1.8%。后續銀保渠道依然是陽光新業務價值的穩健增量。

4.其他渠道。

以往人身險企業多采用“營業部”的經營模式，收入分配呈金字塔的模式。收入的不平等以及營業部的事務性工作可能會讓真正有潛力的新人保代望而卻步。而扁平化+標準化的獨立代理模式能為保代提供舒適、自由的展業環境，受到潛力保代的更多青睞。

2020年四季度，銀保監會印發《保險代理人監管規定》，受約束較少的“獨立保代”成為了人身險企業都需要重視的一個新渠道。陽光保險成立時間不如幾大人身險龍頭早，但“少年老成”的陽光保險為了尋求差異化競爭之道，早年就重視并布局了獨立代理人渠道，與頭部人身險公司相比，陽光保險獨立代理人渠道已初具規模，預計2022年末，陽光專屬保代門店已超2000家。

網銷渠道，陽光保險已與十余家第三方平臺合作。

陽光保險渠道更多元，且渠道布局方向與境外已完成壽險改革的地區趨同，是集團逆境之下新業務價值依然保證正增長的根本原因。

從保單結構來看，陽光保險持續壓降分紅型、萬能型產品的比例，傳統壽險保費收入大幅增加。既符合“保險姓保”的要求，也可以起到防范利差損的風險。

（陽光保險銀保分紅險/萬能險躉交賬戶內涵投資回報率假設5.7%）

二、陽光財險實現整體盈利。

2022年，陽光財險收入403.8億元，占全國財產險份額的3.17%，較2021年2.96%的份額進一步提升，為2019年來的新高。

2022年，陽光財產險業務綜合成本率下降至99.9%，是2019年以來，陽光財險綜合成本率首次下降到100%以下。

海外一些險企在用戶車輛上加裝OBD設備，依據出險次數、年行駛里程、司機行為等多角度綜合制定車險報價，讓投保人得到實惠。而國內基本上只根據出險次數核定下一年保費，對于用車頻率較低的投保人來說，并不是十分劃算。

陽光財險基于人、車、行為數據，實現每臺車單獨定價的“車險智能生命表”已于2021年下半年落地。自此，陽光車險保單價格能夠厘定地更精確。

2022年，陽光財險車險業務綜合成本率97.4%，承保利潤6.32億元；

非車險綜合成本率104.1%，這主要是新冠疫情使得保證保險賠付壓力增加所致。如扣除保證保險，非車險綜合成本率99.7%，還是有所盈利的。

在已經發布年報的保險企業當中，諸多險企保證保險綜合成本率大增，少數險企達到了130%的水平。而陽光財險2022年保證保險業務綜合成本率為109.3%，屬于險企中偏低的一檔。

不僅如此，2022年陽光財險主動壓降了保證保險規模，全年保證保險規模同比下降21.4%，是財產險業務全年盈利的原因之一。

陽光財險結合宏觀實際，提前預判，快速應對的響應機制和執行力值得稱贊。

不久前，監管層公告“商業車險自主定價系數浮動范圍擴大”。這對陽光保險等專注于成本控制的險企有利。未來陽光車險業務的份額或進一步增加。

三、陽光保險投資收益水平為行業第一梯隊。

陽光保險投資端表現一向不俗。2019至2021年，陽光保險年化總投資收益率分別為5.8%、6.5%、5.4%。

2022年，陽光保險總投資收益率為5%，四年平均總投資收益率為5.68%。高于全部已發布財報的頭部人身險企業。

要知道在2022年中期，陽光保險年化總投資收益率為4.2%，全年能達到5%的總投資收益率再次超出了我個人的預期。

分析財報來看，順應宏觀基本面的配置以及精準的“擇時”能力或是陽光保險收益率更高的主因。

（陽光保險招股書）

2019-2022年中期，陽光保險彈性較高的權益類金融資產占比分別為18.6%、17.6%、18.6%、16.8%。陽光保險2022上半年調降權益資產投資比例對平抑投資波動起到了重要的作用。

（陽光保險2022年財報）

2022年末，陽光保險權益類金融資產占比20.9%，創近四年的新高。且股票類資產同比大幅增加56.5%，大概率是陽光保險下半年投資收益率好于上半年的根本原因。

陽光保險股權類投資與部分同業“偏愛”高分紅股，主要在傳統行業中做投資不同。陽光保險股權類投資注重高屋建瓴的政策導向，高分紅的價值股與高彈性的成長股并重配置。既滿足償付率和流動性的要求，又能使增厚投資彈性。

在國債收益率長期走軟的大背景下，陽光保險同樣重視物權類等收租資產的投資。2022年8月，陽光人壽出資1.376億投資北京朗詩大廈；11月，陽光人壽再斥資11.85億收購上海松江區物業。前不久，陽光保險舉牌主營停車、REITs類“收租”業務的首程控股。預計后續陽光保險將繼續致力于REITs等長期且回報率穩定的投資，近一步縮短久期缺口，以應對利差損的風險。

陽光資管在業內享有盛名，2022年，其管理的兩只權益類保險產品獲得“2022中國保險業投資金牛獎”。

2022年，陽光資管受托管理集團資產3419.79億，同比增長9.6%。此外，陽光資管受托管理第三方資產規模達4149.76億，同比2021年增長21.4%。管理第三方資產持續高速增長，足見陽光資管已得到委托人的充分信任。

陽光保險除委托陽光資管投資外，同樣也有委托外部第三方機構的投資。陽光保險對委外投資內控相當嚴格，設置了夏普比率、卡瑪比率、相關性指標進行監測，并采取了股票、債券禁投池的方式確保委外投資的安全。

盡管“新國五條”出臺，地產公司出現“股債雙殺”的可能性已大為減少，但陽光保險仍堅持優化資產結構。2022年，投資性房地產占陽光保險資產包的2.1%，總金額較2021年末下降3.1%。即使地產板塊出現“非理性波動”也不能夠對陽光保險投資收益帶來重大影響。

四、陽光保險生態布局已趨于完善。

陽光保險按照保單數量、保費金額，為客戶提供陽光·橙意、陽光·臻傳不同級別的增值服務體系（其中陽光·臻傳由MDRT圓桌會員績優人力服務）。

在明確、分層的服務體系帶動下，2022年，首年保費15萬以上的客戶數增長28.3%，首年保費5萬元以上的增加18.5%。

公司旗下的陽光融合醫院是業內首家保險公司開設的綜合性醫院，人傷醫療可在院內集中審核，已打通傷情判斷與費用審核的全流程專業管理。陽光保險聯合服務商，較早地在業內提供了覆蓋醫、藥、康養的“三無憂”產品。

養老社區方面，陽光人壽+陽光人家可為客戶提供長住養老社區服務，2021年，“孝無憂”居家養老服務上線。

2022年末，陽光保險內含價值為1012.7億元，如果以3月29日收盤4.2港元/股計算，陽光保險P/EV僅為0.477，不但低于同樣在港股上市的$友邦保險(01299)$、保誠，也低于部分AH兩地上市的內地險企，估值已來到極低水平。

陽光保險的低估值除了險企壽險改革之外，主要是流動性不足所致。陽光保險去年末才上市，因內資股占比較大，在二級市場上受資本關注度不高，時而出現每天成交量僅幾十萬的情況。

3月16日，陽光保險發布公告，擬將不低于6億股，不超過30億股的內資股轉換成H股流通。這讓我想起了2005年“股權分置改革”開啟的A股史上最大的一輪牛市。陽光保險內資股轉H股后，流動性將有所提升，有助于吸引更多的國際長期投資者。

分紅方面，陽光保險2022年擬每股分紅0.18元人民幣，較前兩年亦有顯著提升。

消息顯示，監管層正在調研行業負債成本以及資產負債匹配情況，或將下調責任準備金評估利率，一旦成行將有效推動人身險企業負債成本降低。這對于整個人身險行業來說都屬重磅利好。30日收盤，陽光保險上漲4.76%，預計在經營數據超預期，流動性即將改善的前提下，陽光保險下跌波段已結束，價值回歸之路或即將開啟！

$中國平安(SH601318)$

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