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有幸參與 #雪球基金調研團# ，認識了金牛獎基金經理安信聶世林，他管理的$安信優勢增長混合(F001287)$ 曾在2021年榮獲“五年期開放式混合型持續優勝金牛基金”獎。

本文主要分兩部分，先對聶世林經理管理的$安信優勢增長混合(F001287)$ 進行測評，其次就本次調研信息分享：

安信優勢增長靈活配置混合型證券投資基金

(資料圖)

收益上，自基金2015.5月成立以來，總收益212.67%，年化收益達15.66%，最大回撤出現在2018年為28.85%，同期滬深300指數總收益為-13.94%，年化收益-1.9%，最大回撤-46.70%。

分年度來看，基金自成立以來僅2018年和2022年收益為負，其他年份均實現了業績穩定增長。

配置上，基金歷次披露的持倉都比較均衡，與本次調研聶世林經理理念一致，保持了知行合一的投資風格。

目前2022Q4基金持倉行業分別為食品飲料、工業金屬、電力設備、化學制品、汽車和航運，也有部分一季度火爆的傳媒，整體行業均衡布局，前十大持倉集中度62%，持股集中度較高。

另外一些輔助數據，顯示基金規模從去年開始有了倍數增長，而2018年的換手率較高，另外2020Q2開始機構持倉占比持續上升。

這些輔助數據看看有沒有可能在第二節的調研中獲得答案。

Q：看到您的報告，您的換手率比較高，請問當中做了什么樣的操作？

A：如果大家拉長一點來看這個問題，可能會更客觀一點。從我剛開始管理的時候，這跟我對投資理解的方法論的迭代是相關的。早期的時候我對行業景氣度是相對比較看重的。

但是后面想明白了一個道理之后發現，任何企業的經營不可能是一個線性的環境，它一定會有各種各樣的挑戰。比如最常見的就是遇到單個季度業績低于預期，僅僅是因為一個季度的業績低于預期就要把一個好公司賣出去嗎？后來我發現這種做法其實是不對的，所以才會有了后面對方法論的調整。如果這個公司長期競爭優勢沒有出現太多變化，對這種短期的一些外部的變量或者一些節奏上的變化，我會變得越來越鈍化。

而且如果我們看無論是前十大的持倉還是換手率，它是一個集中度越來越高，換手率越來越低的變化趨勢。如果長期我們是堅信價值投資，堅信只有價值投資這一條道路能夠走得長走得遠，它的終局狀態一定是類似于巴菲特這樣的一種持倉布局，就是你的集中度一定會越來越高，換手率會越來越低，這是一個自然而然的，你的方法論在迭代的過程當中會形成的一個水到渠成的事情。

我覺得自己現在是在朝著這樣一個方向在努力的進化過程當中。

Q：您怎么判斷您的組合是否均衡，對標市場平均，還是哪個寬基指數，會考慮港股占比也要均衡嗎？

A：這種均衡是一個結果，不是一種刻意為之的，不是說我要對標某個指數做刻意的這樣一種對標，或者是商業上的分散。在這些我過去研究過的行業里面，我更多地是從公司性價比的維度來考慮，形成了這樣一種自然而然的結果。它不是出發的原因，而是在方向里面對這家公司我覺得有把握，同時在另外一個行業，我跟蹤過之后覺得這個點有性價比。

至于板塊之間的比例是一個大概的定性的判斷，比如這個板塊我不能讓自己的組合比例有一個過大幅度的偏離，它是一個更多偏定性的東西。在組合構建的過程當中，或者在標的選擇的過程當中，自然而然形成的這樣一個狀態，不是說為了對標某個指數，或者我要跑贏滬深300指數，或者是這種偏股混合基金，大家現在的偏離度在哪個方向，這種信息一般不會作為我日常決策的時候考量的因素。

Q：賣出股票的標準和邏輯是什么？近年安信優勢增長的持倉集中度在上升，能說一下是什么原因嗎？

A：關于賣出這個問題其實是一個挺難回答的問題。我把市場上的公司分為三類，賣出這個問題是繞不過的一個問題，就是你怎么給公司做估值。如果你沒有一個估值的話，那你賣出是純粹憑想象，看圖形，還是憑情緒呢？賣出這個問題變化一個問題就是涉及到你怎么樣給不同類型的企業估值的問題。

A股里的公司可以分為三類，一個是偏消費類的公司，坦率而言對這類公司我們要估計它未來自由現金流的難度是最低的，因為相對而言它的需求波動并沒有那么大，供給相對比較穩定，而且這個企業資本開支也不大，所以它是最適合用DCF這種方式去估計它內在價值的一類公司。這個價格跟這個內在價值做一個對比，高了賣低了買，這個是相對來說比較容易解決的一類。

這也是為什么國際上那么多的投資大師，最終買消費股的會比較多一點，我自己的理解，背后可能是有這樣一個原因。

第二個難度上一個臺階，就是這種偏周期類的公司。坦率說我們如果用DCF的模式去考慮，就會有一點點牽強。因為價格的假設只要稍微一波動，對它未來的盈利就會產生非常大的影響，而且這些公司通常資本開支也比較難以估計。這樣的話我們要判斷這個企業的價值，到底是用PE來估還是PP來估？似乎都不是那么有說服力。你到底是5倍PE還是6倍PE還是10倍PE賣？任何一種說法都很難形成特別強的邏輯自洽。

所以我對這類公司通常的做法，會給一個特定的目標市值，這個背后也沒有特別強的邏輯，為什么這個公司到1000億賣，那個公司到5000億賣，就是憑著我對它盈利的一個大致的估算，設定一個相對比較固定的模板去應對。

第三難度更大一點的就是科技成長類的公司，像ChatGPT當前演繹的機會，可能每個人都能感覺到，這種技術未來有無限的可能，未來的盈利一定非常廣闊。它這個盈利的方差對這類公司就變得特別大，那我們在估計這種企業未來盈利的時候，這種思維模式可能就完全不適應了。

但是你說這類企業有沒有價值呢？它一定是有價值的，所以這類企業投起來難度更高，或者確定性就會低很多。我們不能光憑著這些自上而下開幾個發布會，這個發個模型，那個發個模型就去買了。這個就更難確定了，就是你到底怎么樣給它估值，從而決定是買還是賣。尤其是遇到這種情況，如果跌30%，你到底是加倉還是止損呢？這個問題無法解決。

所以對這類公司的買賣時間點較難把握，所以這類公司相對參與的比例也會小一點。

Q：您在2017年的時候業績非常好，但是當時的換手率還是比較高的，想請問一下是什么原因？

A：2017年是我管理優勢增長第一個完整年度，當時我們的方法論是對這種行業景氣度會相對比較看重一點，所以那個時候短期的操作頻次會相對高一點。后來這些年慢慢隨著對投資理解的加深，以及對相關公司的認知在加深的過程當中，所以在方法論上會有一些迭代，就是買好公司我會更看重一點，或者說更看重這些企業長期的競爭力。

所以到后來慢慢地對短期的一些景氣度的變化，或者短期的波動，我會有意識地做一些管控，體現在股票標的的選擇或者是換手上，跟過去也會有一些比較大的不同。

A：新能源目前這個位置調整的時間足夠長了，從去年的六七月份一路調到現在，我們看今年的年報也好，還是最近的一季報，把業績放在橫向比較，在這些主要的方向里面依然是表現得非常好的，可能遠遠比那些偏成長型的方向，或者偏概念的方向要好。所以到這個點，很多悲觀的預期反應的都比較充分了，而且有些環節的競爭格局雖然在變化，最壞的情形在估值上都有或多或少的反映。

在這個點上，再進一步地悲觀或者怎么樣我覺得是沒有太多必要的。

A：從長期來看人工智能確實是繼互聯網之后一次比較大的技術變革，它會影響到方方面面，對很多行業的生產效率、降低成本可能是一次極大的進步。但是目前這個階段對A股的這些標的，我們可以大致分兩類，一類是偏芯片端，就是以半導體為主的偏算力端的標的。另外是跟應用相關的，一些傳媒類的，或者是互聯網公司。

坦率說算力端的差距還有比較長的路要走，這可能也不是一時半會兒憑情緒就能趕得上的，這個確實需要時間。所以真正能夠實現商業化的公司可能會比較少，或者比較有限，更別說落在業績上了。可能有一些跟通訊類相關的一些公司，會稍微間接受益一點。但是核心的這些東西，距離競爭對手還是有比較大的差距。

A股相對更擅長的是應用端，坦率說美國現在也沒有特別成熟的商業模式。以open AI為例，他投了一些方向，這些方向是不是可以作為一些映射，我們在A股會找到一些相關應用的一些公司。但是因為兩個國家的國情有比較大的差異，比如open AI投了12個方向，其中有兩個方向一個是稅務，一個是法律咨詢。但是這兩塊對于我們國內的國情可能會有一些差異，不一定能夠找到相應應用端的公司。

未來更多的機會，我會看到這些垂直領域里面，能夠看到成熟付費模式的這些標的。但是現在是處于0到1的階段，就是憑想象，不太需要看盈利，不太受估值約束的階段。或者說更多的是取決于交易能力，交易能力占的權重可能會更大一點。但是如果等這一波冷靜下來，我們看一些公司能不能找到一些相對靠譜的商業模式，這個階段可能才是我們第二階段會重點考慮參與的時機。

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