作者 | 邊疆塞外

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一年前，一天殺一只大白馬的行情歷歷在目。

如今，壯烈場景似乎再次重現(xiàn)。本周三，長春高新閃崩跌停。本周五，?？低曇欢缺┑?%，再創(chuàng)階段新低。

大白馬跌跌不休，以致于有好事的投資者總結(jié)了A股打骨折系列：

看到此情此景，不禁感慨，A股大白馬的泡沫也未免太大了吧！

好了，今天來聊一聊打骨折系列中的一只大白馬——酒鬼酒。它曾在短短3年多時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造過17.7倍的驚人回報(bào)率，如今卻狼狽不堪。股價(jià)從2021年9月的274.59元一路狂瀉至如今的86.23元，跌幅高達(dá)67%，蒸發(fā)市值高達(dá)600億元以上。

酒鬼酒，撞鬼了么？

除開市場所討論的其他原因外，從公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，酒鬼酒股價(jià)潰敗之下，是業(yè)績的全面惡化。

2022Q1,酒鬼酒迎來歷史上業(yè)績表現(xiàn)最優(yōu)的一個(gè)季度，營收大增86%，歸母凈利潤大增94.5%。此后，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)疲態(tài)。去年Q2、Q3、Q4營收分別增長5.3%、2.5%、-27%，歸母凈利潤分別增長18.7%、21%、-55.7%。

今年一季度，業(yè)績更是遭遇滑鐵盧。營收9.6億元，同比大幅下滑42.9%，歸母凈利潤3億元，同比大幅下滑42.4%。下滑程度遠(yuǎn)超市場預(yù)期。對(duì)比同行，多家次高端酒企業(yè)績均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長。

很顯然，酒鬼酒業(yè)績暴雷主要還是自身經(jīng)營問題。

2019年，酒鬼酒戰(zhàn)略推出內(nèi)參高端酒，加速全國化布局。當(dāng)年喊出的口號(hào)是“中國高端白酒四大獨(dú)立品牌之一”，產(chǎn)品號(hào)稱對(duì)標(biāo)“茅五瀘”。為此，酒鬼酒引入30位“億元大商”，共同出資組建湖南內(nèi)參酒銷售責(zé)任有限公司。

在此模式下，酒鬼酒把內(nèi)參賣給銷售公司，再由銷售公司把酒批發(fā)給經(jīng)銷商，最后參股的大商均可以分紅。此舉激發(fā)了大商熱情，敢于大規(guī)模拿貨鋪貨。

至此，酒鬼酒全國經(jīng)銷商遍地開花，從2019年的528家飆升至2022年的1586家，增幅高達(dá)200%。因?yàn)榇罅空猩啼佖洠乒砭频臉I(yè)績實(shí)現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身，歸母凈利潤從2018年的2.23億元飆升至2022年的10.49億元，年復(fù)合增速高達(dá)47.3%。

然而宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，酒鬼酒下游動(dòng)銷不佳，導(dǎo)致經(jīng)銷商低價(jià)甩貨，價(jià)格倒掛現(xiàn)象觸目驚心。

內(nèi)參酒一經(jīng)推出，酒鬼酒對(duì)其頻繁提價(jià)，單單2021年就提價(jià)了4次。出廠價(jià)從剛開始500-600元/瓶飆升至1030元/瓶，扣除返利，一批價(jià)850元/瓶，二批價(jià)930元/瓶。另外，從2021年1月20日起，52度500ML的內(nèi)參酒團(tuán)購建議價(jià)為1350元/瓶，零售建議價(jià)為1499元/瓶。這直接與茅臺(tái)零售建議價(jià)對(duì)標(biāo)了。

但內(nèi)參品牌歷史厚重度不夠，虛高標(biāo)價(jià)沒撐太久。從去年開始，批價(jià)不斷走低，到今年4月份，已經(jīng)大幅下滑至750元左右。零售端，電商平臺(tái)顯示大致也僅僅750-850元，與建議零售價(jià)直接打了個(gè)6折。

出廠價(jià)與批價(jià)、零售價(jià)大幅倒掛，可見庫存壓力有多大。庫存不僅僅是在渠道環(huán)節(jié)，在廠家環(huán)節(jié)同樣如此。2020-2022年，酒鬼酒成品酒庫存量為2993噸、5914噸、7375噸。其中，內(nèi)參酒2022年末庫存量達(dá)到1347噸，超過當(dāng)年銷售量的1147噸。

在這樣的背景下，經(jīng)銷商信心遭受重創(chuàng)，大幅壓減拿貨規(guī)模。對(duì)應(yīng)到酒廠，合同負(fù)債出現(xiàn)了潰堤。2022年末合同負(fù)債4.33億元，同比下滑68.63%，2023Q1末合同負(fù)債3.67億元，同比下滑45.67%。而2021年末該數(shù)據(jù)高達(dá)13.8億元。

綜上來看，酒鬼酒業(yè)績惡化與自身經(jīng)營關(guān)系較大，亦是股價(jià)大幅下跌的重要因素。當(dāng)然，業(yè)績之表現(xiàn)也與宏觀經(jīng)濟(jì)與新冠疫情有關(guān)，因?yàn)橛绊懥似湎掠蝿?dòng)銷。

去年，由于疫情對(duì)于消費(fèi)場景沖擊較大，庫存量普遍增長明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股上市酒企成品酒庫存至少為48.2萬千升，同比2021年大增35%。

48.2萬千升，是一個(gè)什么概念？一瓶按照500ml來粗略計(jì)算，大致有9億多瓶白酒在上市酒企倉庫之內(nèi)。這還不包括在渠道以及終端消費(fèi)端的海量庫存。

庫存太高，價(jià)格倒掛不僅是酒鬼酒一家。在2023年成都春糖會(huì)上，多家經(jīng)銷商均表示，過去這三年，渠道商庫存高企，除了茅臺(tái)之外，幾乎所有白酒產(chǎn)品價(jià)格倒掛。

這也難怪中國酒業(yè)協(xié)會(huì)理事長宋書玉會(huì)說，消化庫存成為2023年的首要任務(wù)。

庫存高企的同時(shí)，酒企擴(kuò)張產(chǎn)能的步伐卻愈發(fā)激進(jìn)。2022年，8家白酒上市公司公布了9個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，計(jì)劃投資總額將高達(dá)572.7億元，帶來至少33.4萬噸新增產(chǎn)能。

如果放到全行業(yè)來看，2022年各白酒企業(yè)共宣布了近50個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，涉及資金不少于2000億元，擴(kuò)充產(chǎn)能100萬噸。以白酒行業(yè)目前產(chǎn)能規(guī)模來看，這部分新增產(chǎn)能已經(jīng)占到16%-20%。

從2016年開始的這一波白酒周期，全行業(yè)景氣度非常高，導(dǎo)致大量行業(yè)外資本進(jìn)入白酒行業(yè)，集中在次高端這個(gè)價(jià)格帶上。其實(shí)，從2021年下半年開始，次高端產(chǎn)能也陸續(xù)釋放出來了。

而需求端，除了受到疫情影響外，宏觀經(jīng)濟(jì)以及重要行業(yè)的快速下滑，導(dǎo)致整體需求下移。

產(chǎn)能擴(kuò)張與銷量（增速）下滑的矛盾愈發(fā)凸顯，導(dǎo)致行業(yè)競爭越來越激烈，內(nèi)卷化已經(jīng)不可避免。

而競爭尤為激烈的就是次高端領(lǐng)域。一方面，整個(gè)白酒行業(yè)6000億的盤子，高端酒市場規(guī)模擴(kuò)容，導(dǎo)致次高端規(guī)模被壓縮。另一方面，次高端聚集了大量龍頭企業(yè)，且低端酒品牌要往次高端升級(jí)，行業(yè)外資本也扎堆在次高端上，要來爭搶這部分蛋糕。

可見，接下來，酒鬼酒所面對(duì)的宏觀以及行業(yè)環(huán)境是不友好的。加之當(dāng)前經(jīng)營出現(xiàn)較大問題，能不能回到過去的高光時(shí)刻其實(shí)具備很大的不確定性。

當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，市場在博弈政策預(yù)期。在我看來，托而不舉的政策會(huì)有，包括降低銀行存款利率，刺激汽車行業(yè)、地產(chǎn)“因城施策”等等。而市場預(yù)期的地產(chǎn)強(qiáng)刺激大概率還是會(huì)落空，見真章的時(shí)間大致就是下周，會(huì)公布MLF利率結(jié)果。

在我的基準(zhǔn)假設(shè)來看，市場整體還是會(huì)沿著“弱現(xiàn)實(shí)，弱預(yù)期”狀態(tài)去走，整個(gè)消費(fèi)板塊還會(huì)承壓，抄底的時(shí)間還未到來，需要耐心等待。至于酒鬼酒這樣還需要更多時(shí)間恢復(fù)的企業(yè)，就更不用著急了。（全文完）

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